2026年A股中期展望：冲突后的新世界，分化中的大变局

分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 林昊S A C：S 0 1 6 0 5 2 6 0 1 0 0 0 2联 系 人 ： 常 瑛 珞 目录 美伊冲突：美伊谅解备忘录电子签署已完成 美伊和谈已电子签订，最终协议将在双方达成初步协议后的60天内进行磋商。 当前已确认立即停火并逐步开放霍尔木兹海峡、放松部分制裁与解冻资产，核问题延后至后续60天谈判解决。 图表1：多方面关于美伊协议的消息 时间：美伊谅解备忘录，当前电子签订，60天停火谈判窗口。 短期-延长停火：在所有战线（包括黎巴嫩）实现立即、永久的停火，美国承诺从伊朗周边地区撤出部队，承诺不干涉伊朗内政。 短期-海峡-美国侧：美国在30天内完全解除海上封锁，并根据伊朗的安排重新开放霍尔木兹海峡。 核心成果：1）重开霍尔木兹海峡，2）伊朗永久承诺不发展核武器。 短期-海峡-伊朗侧：60天的免费过境窗口，协议达成后考虑向商业船只收取与安全、航行、环保及保险相关的“服务费”。 后续：目前仍有“大量”细节有待敲定。 长期-核武器：伊朗在草案中同意既不生产也不获取核武器，在最终协议达成前维持核现状，包括不浓缩铀、不扩大核设施。 最终谈判条件：解冻资金（120亿美元）、豁免对伊朗石油制裁、30日解除海上封锁。（伊朗版本，美方未提） 长期-原先制裁：取消美国一级和二级制裁，且美国及其盟友须提交至少3000亿美元重建激励方案。 原油供给：非中东出口部分补充供给缺口 中东供给：1）短期冲击：4月底，中东原油供应较战争前下降约14.4百万桶/日，对比100百万桶/日的全球总需求，对应中期供需缺口达14%。出口量减少在10.1百万桶/日。2）长期影响：战争导致的产能损失看，约5.2百万桶/日，对应长期供需缺口达5.2%。 非中东供给：其他地区出口增加了3.5百万桶/日，主要由美国、哈萨克斯坦、俄罗斯、委内瑞拉贡献，即总原油供给出口减少下降6.6百万桶/日。 原油库存：冲突期间全球库存减少幅度不足两位数 整体原油变化看，3-4月全球库存预计减少了328百万桶（4%）。亚太OECD库存（主要日韩，其次澳新）下降较多，3月下降17.8百万桶，至318百万桶（-5.3%），日韩各贡献一半。高频数据看，日本库存最多下降21%（5月初），之后有所修复，至今总计下降10%（6月初）。 处于日韩的中东石油公司库存帮助缓和了库存压力。下图看，沙特在库存下降了超20百万桶，缓和了对日本的冲击（日本同期下降60百万桶）。 美国通胀：长期通胀未受到油价冲击 5月美国CPI/核心CPI同比达4.2%/2.8%。细分看，通胀主要由能源相关贡献；剔除非核心和能源服务&机票后，无论同比还是环比都不算太高；核心项看，仅非能源核心服务抬升，但同比和环比都只是在区间上沿，而非显著高位。因此综合看长期通胀抬升未被明确验证。同时结合利率看，CPI出炉后利率反而下降，反映5月CPI给市场压力有限。 再通胀可能：景气验证偏强，油价回落后复苏深化？ 今年以来，无论PMI还是就业看，美国景气都在走强，非农也再度超预期，继续验证分子端，但同时引发市场对分母端担忧。 美国经济：科技投资驱动 美国经济看，市场预期2025Q4低点，之后趋势回升，2026-2027年增速在2%左右偏强。 具体细项看，2025Q4以来，消费中的服务/投资中的设备+知识产权贡献最突出，其他贡献甚至为负。因此科技投资是当前美国经济的核心驱动力。 利率决议：沃什首秀，改革坚定但指引模糊，市场解读偏鹰 沃什首秀看：1）坚定的改革姿态；2）模糊的具体利率政策表态（经常用工作组为挡箭牌）；3）通胀长期态度坚定，但细节和利率决策仍然暧昧（使得市场只能偏鹰解读）。基于当前沃什的表态，他依然可以进行加息（已有通胀态度铺垫）、降息（先建立通胀信任，再调整通胀标准）、缩表（相关改革推进中）操作的任意组合。联储和市场预期：点阵图当前今年加息1次和不加息55开，市场预期年内加息1-2次，快速计价。 图表10：联储会议情况 利率：1）判断：不均衡，如地产有限制性。2）指引：点阵图显示半数支持年底加息1次，半数支持不加息。 经济：1）认为经济稳健扩张，生产率增长和资本投资强劲。2）批评了经济统计方式，认为太滞后。 通胀：1）坚定表态：必将实现价格稳定。2）表示更关注通胀的整数位。3）之前质疑通胀方式（更推崇的trimmed PCE当前2.4%，PCE/核心PCE当前3.8/3.3%）。 资产负债表：重申了维持银行体系充足准备金的政策。 改革：1）5大工作组：美联储沟通、资产负债表、数据源使用、生产率与就业（AI的影响）、通胀框架。2）沟通&指引：声明更简洁，无前瞻指引。自己不提交经济和利率预测。未来沟通机制可能调整。 利率决议：历史加息时，实际利率-GDP处于显著低位 历史加息经验看，实际利率远低于实际GDP增速，即利率处于宽松状态，加息可能才较大。2000年前，加息前利率-核心通胀-实际GDP增速往往在-2%左右水平，2000年后，加息前利率-核心通胀-实际GDP增速往往在-4%左右水平。当前无论2年美债还是10年美债，利率-核心通胀-实际GDP增速在-1～0%水平，在2010年后处于偏高水平，在核心通胀未抬升之下，加息动力不明显。 联储缩表：可能的路径和潜在影响分析 美联储今年3月的论文详细讨论的缩表的可能方案，表示只需放松监管，就能完成缩表，且仍在充足准备金框架中。 如果明确缩表，相对明确的是，长债和MBS等抛售压力明确（需要缓慢调整才能缓和抛压）、未来利差可能放大。而对于联储缩表，美国整体是加杠杆（放松监管）还是降杠杆（联储缩表冲击），需要看两边的政策力度差异。 缩表方案：1）主要方式-放松监管（降低流动资产要求、降低计提要求、价格引导等）；2）补充方式-直接降低准备金。仍在充足准备金框架。 目标：减少联储对金融干预（影响国债期限结构、对地产倾斜等），厘清货币和财政政策，减少资源错配，为未来预留政策空间 预期规模+准备时间：1）能缩表1.2-2.1万亿美元（当前总资产6.7万亿美元）；2）需1年以上准备时间。 实施约束：1）先要完成政策调整；2）最好维持到期/不要主动抛售；3）放松做市商杠杆约束、提升私人部门的承接能力。 可能影响：1）风险：债市抛压冲击、流动性冲击等；2）债市影响：期限利差、信用利差等可能放大；3）贷款影响：银行可能得到政策放松。 联储缩表：具体方案一览 基于美联储今年3月的论文，提及的具体政策手段一览。 日本通胀：粘性提升，输入性压力+工资上涨是两大核心驱动 2025年以来日本经济适度复苏，通胀持续高于日本央行2%的目标水平。4月日本央行大幅上调通胀预期，将2026财年核心CPI涨幅预期从此前1.9%上调至2.8%，显示通胀黏性较强。 通胀持续走强的背后是日本“物价-工资”螺旋以及输入性通胀的压力。日本5月以日元计价的进口价格同比上涨25.5%，企业物价指数同比上涨6.3%。企业转嫁成本的能力较以往明显增强。此外，2026年春斗首轮同比涨薪5.26%，连续三年首轮涨幅超5%，通胀预期可能进一步走高。 日央行通过加息稳汇率 6月16日，日本央行以7:1投票结果决定将政策利率从0.75%上调至1.0%，为1995年以来31年最高水平。这是日本央行自2024年3月以来第五次加息。根据前央行行长黑田东彦表述，日央行预计2026年和2027年每年分别加息两次左右，逐步将政策利率推向1.5%至1.75%的中性水平 加息引起汇率的升值幅度是关键 2022年以来，日央行出现过六次紧货币，历史来看日元汇率快速升值会造成短期影响。 日元净空头头寸破记录，关注Carry Trade Unwind 截至2026年6月9日当周，CFTC数据显示杠杆基金持有的日元净空头头寸突破11.5万份合约，创下2017年11月以来最高水平。这一规模远超2024年日本政府干预汇市前的峰值。 6月16日，日本央行以7:1投票结果决定将政策利率从0.75%上调至1.0%，为1995年以来31年最高水平，日元并未走强，原因在于：1）加息已被充分定价；2）美联储利率维持在3.50%-3.75%不变，美日利差仍在2.5个百分点以上。但在当前日元净空头寸历史高位背景下，需关注后续货币政策超预期鹰派带来的套利平仓风险 目录 01.全球宏观：美伊第一阶段协议达成，海外复苏进程深化 盈利预测：中性预期下全A非金融2026年业绩同比增长15.9% ➢可比口径下，当前全A归母净利润累计同比+7.7%，相较上期上升4.6个百分点，中性测算下2026E约15.9%；全A非金融归母净利润累计同比+7.9%，相较上期上行12.2个百分点。全A非金融营收累计同比+3.3%，相较上期上行3.7个百分点，景气度触底回暖。全A非金融ROE-TTM约6.7%，相较Q4上行0.16个百分点。 ➢即财报视角，利润增速和ROE修复情况向好。 一季报业绩：非金融企业ROE环比小幅回升，需求修复+去杠杆结束 ROE水平较去年同期下滑0.1pct，但已追平20Q2水平（6.6%）。非金融企业ROE水平环比有所回升，当前6.7%，相较20Q2高0.1个百分点。 ROE环比回升主要由销售净利率提升贡献。拆解ROE来看，26Q1非金融企业的资产周转率环比下滑0.3pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率环比上行0.1pct；权益乘数则环比下行0.3pct。 大小盘风格：成交额前5%个股占比至历史极值，未来3月小盘预期超额 历史成交额前5%个股的成交额占比接近49%，小盘相对大盘后续超额显著，其中未来3个月胜率更显著。 当前：历史成交额前5%个股的成交额占比已接近45%，不过小盘已有一定程度抬升。 大小盘风格：成交额前5个股占比的全球对比 1）纵向历史比较，中美当前成交额前5%个股的成交额占比都在历史高位。 2）横向市场间对比，本身A股成交额就没有美日成交额集中，大小盘热度差异显著，如成交额95分位/90分位，A股略低于美日；成交额95分位/50分位，A股显著低于美日。3）中国小盘热度原因：一方面本身A股中小盘交易热度长期相对海外更高，另一方面退市有限下，A股微盘为保壳价值也需市值管理+热度维持，热度更高。 大小盘风格：成交额前5%个股占比指引大小盘风格切换效果显著 行情：都是大盘牛市结束，后续可能切向小盘牛市（15/21），也可能行情走弱（07/18）。 风格：短期小盘都占优，长期小盘牛市（15/21）下小盘持续占优，行情走弱则下重新后面转回大盘（07/18）。 大小盘风格：成交额前5%个股占比指引大小盘风格切换效果显著 行情：都是大盘牛市结束，后续可能切向小盘牛市（15/21），也可能行情走弱（07/18）。 风格：短期小盘都占优，长期小盘牛市（15/21）下小盘持续占优，行情走弱则下重新后面转回大盘（07/18）。 极致分化行情：市场总成交背离后有一定的平衡需要 历史牛市中后段的极致分化行情（近部分细分上涨，其他涨幅十分有限） 1）后续展开：大多数情况源于资金仅仅涌向核心细分（市场总成交+主线换手率抬升，其他换手率不变），之后市场开始回调，超额基本收敛；少部分资金没有特别流向（如2017年消费重仓，相对换手率未抬升），之后行情超额延续。逻辑延续的/市场热度还能延续的，后续超额也还能延续。 2）领先指标看：由于极致分化行情源于资金行为，市场成交额（对应整体资金）和相对换手率（对应结构资金）的背离特征就指引行情见顶。 极致分化行情-2013年计算机+传媒 市场表现：2013年计算机+传媒主线，受益当时移动互联网