医药行业2026年展望：价值回归，向上趋势延续，分化中择优布局

2025年12月3日 医药行业 2026年展望：价值回归，向上趋势延续，分化中择优布局 稳中向好趋势不改，内部分化或加剧，选股偏好回归基本面：如我们此前预期，医药行业2025年迎来关键转折。2026年，我们认为板块稳中向好态势延续，但影响市场表现的核心因素（政策、基本面、海外投融资环境、资金面等）或呈分化态势。展望板块表现和选股逻辑，我们判断，2026年：1）板块本身低估+催化剂有望继续驱动向上行情，而创新研发的价值兑现有望进一步推动整体估值中枢上移；2）部分细分板块/标的领涨后，后续选股或将重回基本面和估值，即关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股。 创新药/处方药：短期关注出海交易和业绩表现，创新迭代驱动长期价值兑现。2026年继续看好在医药行业中布局创新药，关键短期催化剂包括BD/海外临床数据等出海进展、医保/商保纳入、盈亏平衡点达到等。对创新转型步伐较快的处方药企，集采影响递减，新大单品上市放量叠加授权合作收入逐步常态化，港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数。重点推荐1）三生制药、德琪医药、百济神州（美股）：催化剂丰富、未来集采/集采续约影响有限、估值仍未反映核心大单品价值；2）先声药业、和黄医药、传奇生物：被明显低估、长期成长逻辑清晰。 资料来源：FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 CXO：底部反转后关注行业整合趋势。较快业绩增速有望保持，但在美国药品相关监管收紧、新药研发难度升级的长期大趋势下，行业整合或才刚拉开序幕，高景气度赛道中的头部玩家有较高的长期确定性。 民营医院：优选高质量民营医院标的。随着控费压力释放、落后产能出清，民营医疗机构有望重回较快增长通道。推荐短期业绩反弹可期、长期扩张路径清晰的优质标的，如固生堂和海吉亚医疗。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 目录 2025年复盘：政策预期改善+创新催化剂密集落地，板块重启估值修复，结构性分化加剧............3股价表现：时隔数年重回升势，跑赢大盘，但子板块间分化加大........................................................................................................3基本面：监管影响逐步出清，创新驱动3Q25边际复苏.........................................................................................................................5估值和机构持仓进入修复通道....................................................................................................................................................................62026年展望：稳中向好大趋势不改但内部分化或加剧，选股偏好回归基本面...........................7政策面：首版商保创新药目录落地在即，鼓励创新、减轻支付压力大方向不变.......................10医保基金运行整体健康良好，2026年政策宽松空间可期.....................................................................................................................10医保支付端政策展望：商保目录增量空间可期，创新药支付环境有望持续宽松..............................................................................11药品集采常态化，持续利好创新支付......................................................................................................................................................13基本面：盈利预期进入上修通道，持续高增长可期....................................................................15海外投融资环境持续向好，出海新趋势涌现...............................................................................17国产创新药资产储备丰富，高质量管线具备全球竞争力......................................................................................................................18创新出海热潮延续，新趋势涌现..............................................................................................................................................................19中国正成长为全球医药创新的新增长极..................................................................................................................................................24海外投融资边际向好，中国创新药价值重估提速..................................................................................................................................27资金面：外资持续加仓医药板块..................................................................................................28全球监管环境不确定性增加，中国医疗企业需在挑战中寻找机遇.............................................29贸易不确定性展望：关税影响暂时有限..................................................................................................................................................29美国药价改革展望：影响可控但有待观察，有望利好我国国产低价药品..........................................................................................29AI医疗再掀热潮，市场扩张潜力充足..........................................................................................34DeepSeek开启AI医疗新纪元...................................................................................................................................................................34政策端红利持续释放，国家战略指引AI医疗创新发展.........................................................................................................................35AI医疗市场增长潜力巨大，多元场景加速商业化..................................................................................................................................37 2025年复盘：政策预期改善+创新催化剂密集落地，板块重启估值修复，结构性分化加剧 股价表现：时隔数年重回升势，跑赢大盘，但子板块间分化加大 截至2025年11月28日收盘，MSCI中国医药卫生指数年内上涨62.0%，跑赢MSCI中国指数（年内上涨30.2%）31.8个百分点，延续了2024年中以来的上行趋势。其中下半年以来医药指数同样跑赢整体大盘，两者分别上涨20.1%和11.6%，种种迹象表明，医药板块已正式进入反弹通道。 我们认为年内医药板块跑赢大市，主要由以下三大因素驱动： 1)政策环境边际优化重构行业投资逻辑。2025年，国家层面多次提及从支付端支持创新药发展，并首次引入商保资金对医保目录进行补充。本轮医保谈判于10月30日至11月3日顺利展开，共完成127种目录外药品准入竞价及24种商保目录药品价格协商，商保目录将对基本医保目录形成有效补充，重点覆盖CAR-T、PD-1等高价值创新药，进一步优化多层次支付体系。作为医药领域“反内卷”的重点主题，药品集采规则持续优化，明确不再简单地以最低报价作为参考，为医院及药企提供更大自由度，也标志着药品集采进入了“质价平衡”的新阶段。在支持真实、有效的创新这一政策大方向保持不变的前提下，今年利好政策频出加速市场疑虑消散、情绪改善，投资逻辑开始从监管环境主导，重新转向创新驱动估值溢价，带动估值倍数修复。 2)创新研发成果集中兑现，国产创新药进入临床突破+全球授权的正向循环。2025年，多款自主/合作出海的创新药物上市后全球销售快速放量，同时，信达、康方、科伦博泰、恒瑞等公司的下一代创新疗法不断读出优异数据、在国际学术舞台上崭露头角，印证了国产创新药在全球范围内的竞争优势以及出海的战略价值。多家创新药企进入“研发投入—临床突破—全球授权”的正循环，此外，NewCo、Co-Co等模式对传统out-licensing出海模式形成重要补充，为创新药资产更快出海、享受全球价值长期增长提供新的可能性。截至2025年9月末，中国药企已达成103项出海交易，披露总金额超过2024全年交易总额77%。 3)基本面预期改善：进入2025年，MSCI中国医药卫生指数的2025年EPS卖方一致预测呈现持续上修态势，同时龙头企业业绩增速快速复苏/保持高位（包括头部生物科技公司）。这体现短期扰动出清后，市场对医药板块盈利增长动能的信心快速恢复。叠加利好政策+催化剂落地推动长期成长能见度提升和估值倍数扩张，医药板块迎来了戴维斯双击的重要反弹机会。此外，在核心单品销售放量与BD合作收入常态化的双重推动下，百济、信达、和黄等头部生物科技公司已率先实