医药行业周报：年末国产创新药出海交易密集落地，2026年向上趋势中价值回归可期

2025年12月18日 医药行业周报 年末国产创新药出海交易密集落地，2026年向上趋势中价值回归可期 行情回顾：本周（2025/12/9-12/16）恒指跌0.8%，恒生医疗保健指数跌4.3%，行业指数中排第12位，跑输大市。子行业：医院（-1.0%）、中药（-1.4%）、CXO（-1.5%）、流通（-2.0%）、生物药（-3.7%）、器械（-3.9%）、互联网医药（-4.5%）、处方药（-5.3%）。 机构持仓回顾：10月以来，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓整体平稳，内外资加大创新药布局的大方向不变。本周内资主要加仓龙头创新药企，包括恒瑞医药、荣昌生物和映恩生物；亦布局潜在受益于下游复苏的龙头CXO企业，增持昭衍新药、晶泰控股和药明合联。外资布局方向则较为分散，但整体围绕高性价比子板块和标的，加仓方向包括互联网医疗（医脉通、平安好医生和阿里健康）和中小市值创新药械（微创脑科学、加科思和和铂医药）。 资料来源：FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 投资启示：本周多项超10亿美元的BD交易相继落地，合作伙伴既有MNC也有中小型生物科技公司。临近年末，我们继续看好新BD交易集中落地机会。展望2026年，我们认为板块稳中向好态势延续，但影响市场表现的核心因素（政策、基本面、海外投融资环境、资金面等）或呈分化态势，后续选股逻辑或将重回基本面和估值，即关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股。推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联；3）监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块。 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 行业及公司动态 2025年12月10日至11日，中央经济工作会议在北京举行。会议总结2025年经济工作，分析当前经济形势，部署2026年经济工作。提及的医药相关表述包括： 坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动。扩大优质商品和服务供给。 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能。强化企业创新主体地位，完善新兴领域知识产权保护制度。实施新一轮重点产业链高质量发展行动。深化拓展“人工智能+”。创新科技金融服务。坚持民生为大，努力为人民群众多办实事。优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。实施康复护理扩容提升工程，推行长期护理保险制度，加强对困难群体的关爱帮扶。倡导积极婚育观，努力稳定新出生人口规模。 年末创新药BD集中落地。主要包括： 复星医药：超20亿美元授予辉瑞口服GLP-1R激动剂。2025年12月9日，复星医药宣布，其控股子公司药友制药、复星医药产业与辉瑞共同签订合约，由药友制药就口服GLP-1R激动剂（包括YP05002）及含有该活性成分的产品授予辉瑞于全球范围独家开发、使用、生产及商业化的权利，许可领域包括人类、动物所有适应症的治疗、诊断及预防。根据协议，药友制药将获得1.5亿美元首付款，并有资格获得最高19.35亿美元的里程碑付款及未来销售分成。YP05002目前处于澳大利亚I期临床阶段。 翰森制药：超10亿美元授予Glenmark阿美替尼多区域独家权益。2025年12月16日，翰森制药宣布与Glenmark就阿美替尼订立独家许可、合作和分销协议。根据许可协议，翰森制药将授予Glenmark独占许可，允许其在授权区域（中东与非洲、东南亚与南亚、澳大利亚、新西兰、俄罗斯与其他独联体国家，以及协议覆盖的部分特定加勒比国家）开发并商业化阿美替尼。翰森制药将获得首付款和后续可能累计超过十亿美元的监管和商业里程碑付款，以及授权区域内净销售额的分级特许权使用费。 和铂医药：11.25亿美元与BMS达成合作及开发下一代多抗。2025年12月17日，和铂医药与BMS宣布达成长期全球战略合作与许可协议，共同开发新一代多特异性抗体疗法。根据协议，和铂医药将获得9000万美元付款，若BMS选择推进所有潜在项目，和铂医药还可获得高达10.35亿美元开发及商业里程碑付款，以及基于未来产品净销售额的分级特许权使用费。 金赛药业：13.65亿美元授予Yarrow Bioscience GenSci098注射液。2025年12月15日，长春高新宣布其控股子公司长春金赛药业授权其下属全资子公司——上海赛增医疗作为技术许可方，与美国生物医药 公司Yarrow Bioscience, Inc.签订独家许可协议。根据协议，Yarrow获得了金赛药业自主研发的人源化促甲状腺激素受体（TSHR）拮抗型单克隆抗体GenSci098（YB-101）在大中华区以外的全球独家开发、生产和商业化权利。协议约定，赛增医疗将获得1.2亿美元首付款及近期开发里程碑款项（包括7000万美元不可退还、不可抵扣的首付款，及后续5000万美元的近期开发里程碑款项）。根据GenSci098在临床开发、注册及商业化等方面取得的进展，赛增医疗将有权就本次独家许可至多获得13.65亿美元里程碑付款，后续产品上市后并有权获得超过净销售额10%的销售提成。 本周生物医药板块行情 港股医药板块表现：本周（2025/12/9-2025/12/16）恒生指数下跌0.8%，恒生医疗保健指数下跌4.3%，在12个指数行业中排名第12位，跑输大市。子行业表现：医院（-1.0%）、中药（-1.4%）、CXO（-1.5%）、流通（-2.0%）、生物药（-3.7%）、器械（-3.9%）、互联网医药（-4.5%）、处方药（-5.3%）。个股方 面 ， 涨 幅 前 三 为 昭 衍 新 药 （+19.0%） 、 加 科 思-B（+8.6%） 、 云 顶 新 耀（+8.2%）。个股跌幅前三为药捷安康-B（-17.4%）、一脉阳光（-15.4%）、科笛-B（-14.9%）。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 板块估值 港股医疗保健行业市盈率TTM，处方药板块32.4倍，中药板块9.9倍，生物药板块11.8倍，流通板块7.5倍，互联网医药板块38.9倍，器械板块15.9倍，CXO板块24.1倍，医院板块8.5倍。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年12月16日收盘 机构持仓 进入4Q25，内资通过港股通的持股比例有所下降。截至12月16日，内资持股比例为22.0%，相较于9月末减少0.4个百分点，配置比例亦同步下降1.3个百分点至5.5%。外资配置在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来，整体持股比例略有回落。截至12月16日，外资持股比例相较于9月末下降0.2个百分点至38.7%；配置比例下降0.6个百分点至4.7%。 本周，港股通主要加仓确定性更强的龙头创新药企，其中，恒瑞医药、荣昌生物和映恩生物的持股比例分别上升1.4/1.3/0.8个百分点至19.7%/51.3%/30.7%；同时加仓潜在受益于下游需求复苏的龙头CXO企业，昭衍新药、晶泰控股和药明合联的持股比例分别提升1.2/1.0/0.4个百分点至55.3%/41.9%/12.6%。外资则表现出分散投资的特点，加仓互联网医疗标的，医脉通、平安好医生和阿里健康持股比例分别上升4.9/1.9/0.7个百分点至37.1%/26.4%/29.2%；此外，亦布局中小市值创新药械标的，微创脑科学、加科思和和铂医药的持股比例分别提升3.3/2.8/2.2个百分点至9.4%/50.7%/57.1%。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 医药行业周报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司及上海宝济药业股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，