医药行业2025下半年展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好，择时择优布局

2025年6月4日行业与大盘一年趋势图10/242/256/25行业表现恒生指数Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 HK）、科伦博泰（6990 HK）。先声药业（2096 HK）。估值概要资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)医药行业公司名称股票代码阿斯利康AZNUS百济神州6160HK翰森制药3692HK信达生物1801HK中国生物制药1177HK康方生物9926HK科伦药业002422CH科伦博泰生物6990HK药明合联2268HK传奇生物LEGNUS和黄医药13HK荣昌生物9995HK先声药业2096HK金斯瑞生物1548HK通化东宝600867CH云顶新耀1952HK康诺亚2162HK海吉亚医疗6078HK固生堂2273HK锦欣生殖1951HK德琪医药6996HK恒瑞医药600276CH药明生物2269HK石药集团1093HK康宁杰瑞制药9966HK百时美施贵宝BMYUS平均 资料来源: FactSet评级目标价收盘价----市账率----股息率FY25EFY25E(倍)(倍)(%)买入93.3071.824.6062.442.11NA买入208.80155.900.0437.035.21NA买入24.6027.300.7004.523.93NA买入60.0074.250.4587.786.73NA买入4.804.620.1582.402.24NA买入115.0081.150.7398.937.03NA买入42.5039.721.9562.982.76NA买入400.00359.00-2.31225.0423.09NA买入51.0042.050.8935.664.51NA买入65.0028.43-0.437NANANA买入44.0023.700.529NANANA买入66.0049.40-1.50911.8112.77NA买入14.3012.500.5003.422.88NA买入28.7513.080.1130.770.75NA买入14.007.830.7331.681.49NA买入65.0047.90-0.8143.653.31NA买入57.0044.85-3.1097.1614.04NA买入18.0015.801.1821.541.21NA买入42.0037.001.7542.852.35NA买入3.752.910.1540.700.682.6买入6.603.95-0.425NANANA中性51.0055.291.1167.086.28NA中性25.0025.201.1781.801.61NA中性7.208.050.4452.522.40NA中性5.008.33-0.1002.902.94NA沽出33.1048.094.0453.072.74NA5.124.922.66/24-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%丁政宁诸葛乐懿 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com目录1H25复盘：政策优化与创新突破共振，开启估值修复与结构性增长新周期..............................3股价表现：多年跌势终结，跑赢大盘........................................................................................................................................................3基本面：业绩加速分化，1Q25 CXO、创新药、医院板块业绩增长较快，仿制药、疫苗、器械/诊断、中药等板块有所下滑.......5估值和机构持仓仍处于底部区间................................................................................................................................................................62H25展望：多重利好驱动板块趋势稳中向好，择时择优布局.....................................................7政策面：鼓励创新、减轻支付压力大方向不变.............................................................................9医保基金运行整体健康良好，2H25政策宽松空间可期..........................................................................................................................9医保支付端政策展望：丙类目录+商保协同，医保结算机制不断完善，创新药定价/支付环境有望持续宽松...............................10药品集采常态化，政策规则持续优化......................................................................................................................................................12基本面：盈利预期进入上修通道，2025-26年持续高增长可期..................................................15海外投融资环境持续向好，出海新趋势涌现...............................................................................17国产创新药海外获批，打开商业天花板..................................................................................................................................................17伴随自主研发能力提升，中国创新药愈发受海外资本青睐..................................................................................................................18地缘扰动，机遇与挑战并存.........................................................................................................23 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com1H25复盘：政策优化与创新突破共振，开启估值修复与结构性增长新周期股价表现：多年跌势终结，跑赢大盘截至2025年6月2日收盘，MSCI中国医药卫生指数年内上涨27.6%，跑赢MSCI中国指数（年内上涨13.1%）14.5个百分点，结束了2022年以来的下行趋势、同时延续了2024年中以来的上行趋势。我们认为主要的原因有：1)政策环境边际优化重构行业投资逻辑。医保与商保结合，叠加丙类目录年内有望落地、进一步解决创新药的支付难题，为CAR-T、ADC等高价创新药打开支付天花板。药品集采进入常态化阶段，各大药企受到的影响日渐出清，叠加集采政策持续优化，为医院及药企提供更大自由度。政策风向转变促使行业投资情绪改善，投资逻辑开始从监管环境主导重新转向创新驱动估值溢价，带动估值倍数修复。2)催化剂集中落地，创新出海与业绩兑现共振。多款自主/合作出海的创新药物（如百济神州泽布替尼、传奇生物Carvykti®）上市后全球销售快速放量，印证了国产创新药出海的战略价值。多家头部药企进入“研发投入—临床突破—全球授权”的正循环，同时NewCo模式对传统out-licensing出海模式形成重要补充，为创新药资产更快出海提供新的可能性。2025年截至4月末，中国药企已达成55项出海交易，披露总金额接近2023全年水平。在产品销售放量与BD收入双重推动下，龙头生物科技公司有望在2025-26年集中迎来盈亏平衡的关键节点。3)基本面预期改善：进入2025年，MSCI中国医药卫生指数的2025年EPS卖方一致预测呈现持续上修态势，同时龙头企业业绩增速快速复苏/保持高位（包括头部生物科技公司）。这体现市场对短期扰动出清后，医药板块盈利增长动能有望快速恢复。叠加利好政策+催化剂落地推动长期成长能见度提升和估值倍数扩张，医药板块迎来了戴维斯双击的重要反弹机会。4)地缘因素出清催生结构性机遇：在最近的贸易不确定性中，美国对华原料药、仿制药及部分医疗设备实施临时豁免，使医药板块成为市场资金的“避风港”之一，一定程度上拉动了股价表现。长期来看，有望加快国产替代进程，驱动产业链向高附加值环节延申。 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com资料来源：彭博，交银国际*截至2025年6月2日收盘截至2025年6月2日，恒生指数年内上涨15.4%，而恒生医疗保健指数上涨33.8%，医药行业整体跑赢大市。在细分板块中，多数子板块呈现上行趋势。具 体 来 看 ， 生 物 科 技 （+79.5%） 、 制 药 （+41.2%） 、 医 疗 保 健 技 术（+35.2%） 、 医 疗 保 健 设 备 与 用 品 （+25.9%） 和 生 命 科 学 工 具 和 服 务（+19.5%）板块涨幅显著，仅有医疗保健提供商与服务（-8.4%）板块呈现下跌趋势。图表3：2025年初至今恒生医药生物细分行业涨跌幅资料来源：万得，交银国际*截至2025年6月2日收盘 资料来源：彭博，交银国际*截至2025年6月2日收盘 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com基本面：业绩加速分化，1Q25 CXO、创新药、医院板块业绩增长较快，仿制药、疫苗、器械/诊断、中药等板块有所下滑A股1Q25医药板块整体业绩有所下行，但负面因素逐步出清。从A股医药板块各公司业绩情况看，2024/1Q25医药板块各公司营业总收入同比-1.0%/-4.3%，扣非归母净利润同比-9.1%/-18.2%，大部分子板块的业绩同比下滑，显示行业多数板块仍处于调整期。分板块来看，1Q25业绩表现较优的板块包括CXO、生物药、医院，营业总收入分别同比+11.7%/+7.7%/+4.2%，扣非归母净利润分别同比+19.3%/-7.4%/+24.8%。正如我们此前预测，CXO、医院板块在低基数+外部环境边际复苏的基础上逐步触底回升，创新药板块也在医保扩容、进院提速等利好政策的驱动下迎来较好复苏。表现较弱的板块包括仿制药、疫苗、器械/诊断、中药等，不确定性主要来自仿制药集采及价格管控、器械招采节奏变化、中药行业销售高基数等。图表4：医药板块业绩表现———————营业总收入同比增长率（%）—————————————扣非归母净利润同比增长率（%）——————板块名称20212022202320241Q241Q2520212022医药生物13.99.50.8-1.00.7-4.351.810.5化学制药9.53.3-0.14.14.1-5.3-2.013.4原料药15.27.0-4.23.0-0.4-3.6