2026年中国宏观中期展望：K型经济，分化与收敛之辩

姓名孙金霞（证券分析师）邮箱sunjinxia@orientsec.com.cn电话021-63326320执业证书编号S0860515070001 姓名黄汝南（证券分析师）邮箱huangrunan@orientsec.com.cn电话010-66210535执业证书编号S0860525120004 姓名陈至奕（证券分析师）邮箱chenzhiyi@orientsec.com.cn电话021-63326320执业证书编号S0860519090001 刘姜枫（证券分析师）liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320S0860526010002 姓名孙国翔（证券分析师）邮箱sunguoxiang@orientsec.com.cn电话021-63326320执业证书编号S0860523080009 核心结论 1、美伊冲突后K型分化加剧正成为世界经济新常态，有AI（日韩等）、有资源（巴西等）或两者兼有（美国、中国等）的国家表现出了很强的韧性，两者都没有（德国、越南、印度等）的国家表现一般，这将对资产价格带来两个变化： 1）全球流动性正经历从极度宽松向中性偏紧的拐点，K型经济下全球“抢资源、抢设备”，作为可贸易部门的制造业资本开支扩张带来全球通胀易上难下，发达国家央行加息已超过降息，后续新兴市场出于抗通胀和稳汇率的考虑预计也会跟进； 2、K型上一脚——新经济景气度平稳，持续跑赢旧经济。今年以来中国新旧经济的分化也在加大，成为全球K型分化的一个缩影： 1）用投入产出表测算，2025年中国新质生产力拉动的经济链条已超越了传统地产基建链条，经济转型已初见成效，这是科技叙事能被广为接受的重要原因之一； 3、K型下一脚——旧经济延续温和复苏态势。年内实际GDP增速的高点大概率在一季度，名义GDP增速的高点大概率在二季度： 1）2024年9·24政策转向以来，财政的持续发力所形成的脉冲接近尾声，在新一轮增量政策出台之前，年内经济预期继续上修的概率不大； 2）部分一线城市房地产成交火热的背后是低总价房源的支撑，目前尚未完全传导至高总价房源，紧盯居民信贷的变化； 4、K型经济何时收敛？需看到“工资-通胀”螺旋： 1）经济转型带来的就业缺口仍待弥补，尽管从GDP角度中国新经济规模已超过旧经济，但考虑到新经济就业吸纳能力较低，GDP缺口的弥补不代表就业缺口的弥补； 3）历史上“机器换人”的影响是非常结构性的，短期内无需多度担忧，机器换人集中在劳动密集型行业，但并非只替代低端劳动力，而在机器换人人的高峰期，存量工人的福利反而有所改善，被淘汰的工人被迫进入低技能服务业福利则会变差，关键是技术进步需要催生新的需求。 5、风险提示：1）政策面临长期与短期的权衡取舍；2）大国博弈的过程、节奏与结果具有高度不确定性，短期对资产价格造成扰动；3）假设条件变化影响测算结果。 目录 一、K型分化加剧：全球经济新常态二、K型上一脚：科技制造延续高景气三、K型下一脚：传统经济持续修复面临挑战四、何时收敛：通胀-工资螺旋的必要条件五、风险提示 目录 一、K型分化加剧：全球经济新常态 二、K型上一脚：科技制造延续高景气三、K型下一脚：传统经济持续修复面临挑战四、何时收敛：通胀-工资螺旋的必要条件五、风险提示 1.1 K型分化的第一层理解：AIv.s.非AI，资源v.s.非资源 •美伊冲突强化了这样一个事实：经济韧性要么靠资源，要么靠AI。 •有AI（以日韩为代表）、有资源（以巴西为代表）或两者兼有（以中美为代表）的经济体表现明显好于两者都没有的经济体（以欧洲和东南亚国家为代表）。 1.1 K型分化的第二层理解：制造业v.s.非制造业 •无论美伊冲突后各国制造业表现如何，内部分化特征都非常一致：制造业好于非制造业。 1.2 K型分化下的经济行为：“抢资源”“抢设备” •K型分化下各国加速进行的两类行为，一是抢资源，二是抢设备。•与大国博弈、资源民族主义等叙事相关的小金属表现优于与经济周期相关的基本金属，且这种差异与金融条件无关。•全球设备价格都在快速上涨，与之相对的传统经济价格疲弱。中日韩计算机、通信、电子设备出口价格指数也在大幅飙升，而AI含量较低的德国设备出口价格指数表现疲弱。 1.3可贸易部门通胀加剧，全球流动性拐点或已出现 •可贸易部门（制造业）的扩张将使得高通胀成为全球共同面临的难题。•流动性最宽松的时候可能已经过去，今年以来发达国家央行加息次数已超过降息次数，预计后续新兴市场也会跟进。 1.4叙事转向：从“非美好于美国”到“中美好于其他” •去年的宏观叙事是“非美好于美国”，今年可能是“中美好于其他”。年初以来汇率表现可以反映这一点。 •不同于去年，今年以来人民币兑美元汇率走出了独立升值行情。汇率代表对各国综合国力的评价，冲突期间汇率的表现与能源依赖度保持了较强的负相关关系，即能源对外依赖度越低，汇率越强。 1.4叙事转向：从“非美好于美国”到“中美好于其他” •从底层逻辑来看，本轮人民币升值反应了PPI的回升，从具体行为来看，则主要是触发了结汇与汇率的正反馈。这些结汇资金除资本开支需求之外，可能还会有财富管理需求，从而为后续国内市场提供流动性增量。 目录 一、K型分化加剧：全球经济新常态 二、K型上一脚：资源与科技制造仍最具确定性 三、K型下一脚：传统经济持续修复面临挑战 四、何时收敛：通胀-工资螺旋的必要条件 五、风险提示 2.1今年以来中国新旧经济分化也在加大 •年初以来中国PMI呈现出显著的结构分化。一是新出口订单与新订单之差创下2023年以来的次高；二是制造业与非制造业之差创下2023年以来新高。 2.2历史性转折：2025年新质生产力链条超过地产建筑链条 •中国经济转型已初见成效。2025年新质生产力拉动的经济总量已经超过了传统地产建筑链条拉动的经济总量。 2.3美伊冲突进一步提升了中国出口份额：高油价净冲击为正 •其他亚太地区制造业成本中枢抬升，中国的订单份额提升几何？——相似的历史案例是2023-2024年中国以价换量，份额提升0.6%，全球总需求不变则出口提升3.6%。 2.3美伊冲突进一步提升了中国出口份额：化工品 •油作为基础工业品的角度：短期对日韩出口油化工产品增加。 •油化工种（有机化工、塑料、橡胶）出口总额的7%，对日韩出口的中国出口总额重0.53%。 2.3美伊冲突进一步提升了中国出口份额：光伏 •油作为能源的角度：短期对亚洲出口发电设备（风电光伏）和电力设备（储能+输配电）可能增加。 •日韩和东盟都缺能源，但无论是发电还是储能、输配电设备，日韩对中国出口的拉动量都极低，东盟是关键拉动。 2.3美伊冲突进一步提升了中国出口份额：光伏 •油作为能源的角度：短期对亚洲出口发电设备（风电光伏）和电力设备（储能+输配电）可能增加。 •日韩和东盟都缺能源，但无论是发电还是储能、输配电设备，日韩对中国出口的拉动量都极低，东盟是关键拉动。 2.3美伊冲突进一步提升了中国出口份额：电力机械设备 •油作为能源的角度：中长期利好中国资本品出口。 •2022年俄乌冲突以后，①全球地缘冲突烈度提升；②全球产业投资增速中枢提升；③中国资本出口增速提升。 目录 一、K型分化加剧：全球经济新常态 二、K型上一脚：科技制造延续高景气 三、K型下一脚：传统经济持续修复面临挑战 四、何时收敛：通胀-工资螺旋的必要条件 3.1传统经济温和修复态势未改：财政视角 •2020年之前，财政政策没有那么重要，因为经济内生动能较强；但2020年后，财政力度与经济表现的相关度显著增强。 •今年财政预算内赤字率与去年持平，广义赤字率略有下降，财政仍维持一定强度但边际上没有进一步走强。 3.2传统经济温和修复态势未改：实物量视角 •2024年以来固投数据和实物工作量数据有所背离。原因是固投的统计方法是财务支出法，与实物工作量并非完全对应，后续要关注实物工作量的进展。 •年初以来农民工群体失业率有所走高。农民工群体所从事的工作岗位集中在服务业和建筑业，这也与PMI的结构分化相吻合。 3.3传统经济温和修复态势未改：量化模型视角 •从我们GDP nowcasting模型来看，二季度经济动能较一季度小幅走弱。 3.4房地产“小阳春”背后的结构分化 •房地产“小阳春”成交火热，表明房企可能已度过最困难的阶段，但低总价的刚需盘占比高。根据中国房地产业协会官方网站“中房网”的数据，北京、上海、深圳300万以内成交分别达到60%、72%和49%，背后体现了居民加杠杆意愿仍然薄弱。 3.5油价上涨带来各行业的成本压力 •以各类产品的“含油量”来看，石油炼化和燃气供应是成本压力最大的行业，其次是化工和交运。 3.5油价上涨带来各行业的成本压力 •结合成本压力（对油的全系数）和顺价能力（成本价与产品价的相关系数）来看： •①燃气供应业成本压力极大同时顺价能力较弱，需要依赖政府补贴；•②上游采矿业：能源开营业收入和利润率均有提升；•③上游材料制造业：石油炼和化工行业虽然成本压力较大，但是价格传导能力极强，利润率不受影响，营业收入被价格提振；•④下游费品和中游资本品成本压力几乎相同、也都直接受上游料行业价格传导，但顺价能力方面：中游>下游。 3.6物价的总体预测：PPI •总体来看，油价上涨对价格影响的基本结论： ✓油通过影响油化工和化工版块价格来带动PPI，同时考虑铜价下跌拖累一定的PPI；通过影响CPI的电燃气和交通能源来影响CPI✓油每涨10%，PPI涨0.31%；CPI涨0.14%。 3.6物价的总体预测：PPI向CPI的传导 •总体来看，油价上涨对价格影响的基本结论： ✓油通过影响油化工和化工版块价格来带动PPI，同时考虑铜价下跌拖累一定的PPI；通过影响CPI的电燃气和交通能源来影响CPI✓油每涨10%，PPI涨0.31%；CPI涨0.14%。 3.7预计Q2将是全年名义增速高点 •Q1GDP同比增速实现区间目标的上沿，基本可以确认全年高点已出现。•预计Q2GDP平减指数转正，名义GDP将出现全年高点。 目录 一、K型分化加剧：全球经济新常态二、K型上一脚：科技制造延续高景气三、K型下一脚：传统经济持续修复面临挑战四、何时收敛：通胀-工资螺旋的必要条件五、风险提示 4.1内生动能修复了吗？就业与收入视角 年初以来，企业整体盈利改善和通胀温和回升，带来市场对内生动能是否企稳的讨论。如果只做简单的历史盘，结论很难令人信服。关键需要穿透数据表象看到本质，即居民就业和收入是否提升。 从GDP的角度来说，中国经济转型已经成功——新质生产力超过传统经济；但从就业角度，经济转型带来的就业缺口仍待弥补。 4.2如何看待输入性通胀的影响？ •如何看待输入性通胀的传导？一种观点认为“下游没有需求承接”（数）；也有观点认为供给侧和需求侧通胀难以严格区分，存在“名义增长幻觉”，微观体会因为上游物价上涨去做投资和消费。日本2022年之后的输入性通胀带来“工资-通胀螺旋”似乎可以印证这一点。•但需要看到，日本输入性通胀像国内工资的传导具有非常严格的前提条件，即婴儿潮一代永久退出劳动力市场。 4.2如何看待输入性通胀的影响？ •通胀数据盯住两个结构：一是PPI与CPI剪刀差（反映物价的传导），二是CPI中服务价格与商品价格之比（反映“人”的要素是否变贵）。 4.3 AI替代就业的反觉结论：历史上“机器换人”高峰期，工人整体福利改善 •“机器换人”高峰期，工人反而改善：1960-1970年间，美国制造业总设备与人均设备提升（分别为55%、39%），就业整体增长（就业与生产工人分别增长12%、10%），薪酬上涨（就业与生产工人分别增长63%、49%） •到四小龙+中国崛起。美国才真正“去工业化”。 4.3 AI替代就业的反觉结论：“机器换人”的影响非常结构性 •哪些行业正在扩张？集中在房、