中国宏观数据点评：5月实体经济数据显示K型分化加剧

中国宏观数据点评：5月实体经济数据显示K型分化加剧 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：除了工业生产和失业率之外，今天发布的中国5月实体经济数据大多下滑且低于预期，表明中国经济的K型分化正在加剧：一方面，上周发布的5月出口增速超预期，PPI同比通胀率录得近四年新高，刚发布的工业生产总值增速5月反弹。另一方面，零售消费增速自3月以来接连走弱，5月已经转负。固定资产投资累计同比跌幅亦在继续扩大。房地产销售复苏仍面临挑战。信贷需求偏弱的情况未改善。虽然内需继续走弱，但是出口和高技术产业仍表现强劲，对经济形成有力支撑。 2026年6月16日 我们认为下半年政策刺激或视经济运行情况而定。在财政政策上，我们认为短期稳投资仍是重点所在，促消费政策仍以落实2500亿元消费品以旧换新资金和1000亿元财政金融协同促内需资金为主。中期来看，我们认为在下半年推出增量财政刺激的阈值或较去年更高。不过，如果内需持续疲软，影响到就业市场目标和经济增速目标的实现，那么我们不排除下半年推出增量财政刺激措施的可能性。即便推出，规模或不及去年同期的1万亿元。在货币政策上，央行短期或更倾向于使用结构性工具定向支持经济的薄弱环节；中期如果通胀压力有所缓解，经济动能继续走弱，那么央行在今年下半年或仍有可能降息10个基点和降准50个基点。 5月社会消费品零售总额同比增速超预期转负，为新冠疫情后首次转负。社会消费品零售总额同比增速从4月的0.2%继续下滑到5月的-0.6%，弱于市场预期的-0.2%（图表2）。细分来看，商品零售增速下滑是最大影响因素（5月：-0.7%，4月：-0.1%，图表1）。在去年曾受益于消费品以旧换新政策而销售大涨的品类中，通讯器材销售增速下滑5.5个百分点到0.7%，家电（5月：-15.6%，4月：-15.1%）和汽车（5月：-16.1%，4月：-15.3%）销售跌幅继续略微扩大。伴随着近几个月房产销售的边际改善，家具和建筑及装潢材料销售跌幅略微收窄。此外，能源类和金银珠宝类销售跌幅亦有所收窄。与此同时，服务零售累计同比增速也下降0.2个百分点到5.4%，尤其是餐饮消费同比增速下跌1.6个百分点到0.6%。 固定资产投资累计同比跌幅5月扩大到-4.1%。这一读数显著低于市场预期（-2.3%）和4月读数（-1.6%）。从细分数据来看，三大投资分项累计同比增速均有所下滑（图表3）。具体地说： 1.房地产销售仍有边际改善信号，但投资仍弱。从投资上看，5月房地产开发投资累计同比跌幅再显著扩大2.5个百分点到-16.2%，低于市场预期的-14%。新开工面积累计同比跌幅再扩大0.6个百分点到-22.6%。从销售来看，新建商品房销售累计同比跌幅，按销售面积计算，扩大0.6个百分点到-10.8%，但按销售额计算则收窄1.1个百分点到-13.5%（图表4）。此外，高频数据显示30大中城市商品房销售面积在6月前15日较去年同期增长4.4%，好于5月的-6.9%（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房 宏观经济|数据点评 价格环比跌幅5月基本不变，维持在-0.2%。其中，一线城市环比涨幅扩大到0.2%（4月：0.1%），二线城市房价环比跌幅维持在-0.1%不变，但三线城市房价环比跌幅扩大0.1个百分点到-0.4%（图表6）。 2.基建投资累计同比增速再显著下滑3.7个百分点到0.6%。不过，随着“六张网”建设相关的基建项目陆续开工，我们预计基建投资增速有望逐渐改善，成为稳投资的关键所在。 3.制造业投资累计同比增速走低1.6个百分点到-0.4%。油价上升导致PPI通胀率显著上升，制造业上游成本上涨对投资的负面影响从4月数据开始凸显，5月继续体现。 工业生产总值同比增速回升，且好于市场预期。工业生产总值同比增速从4月的4.1%上升到5月的4.5%，略好于市场预期的4.4%。从细分数据来看，5月制造业生产增速反弹0.4个百分点到4.4%，或和5月远超预期的出口表现有关。其中，高技术制造业生产增速继续加快2.3个百分点到15.1%。电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速再上升2.3个百分点到7.6%。然而，采矿业增加值同比增速再下滑1.5个百分点到2.3%。 尽管实体经济数据大多不及预期，全国城镇调查失业率5月再下降0.1个百分点到5.1%，好于市场预期的5.2%。31个大城市城镇调查失业率亦下降0.1个百分点到5.1%（图表7）。尽管如此，我们认为后续还需警惕AI发展和内需走弱对失业率的影响。 与此同时，上周发布的5月通胀数据喜忧参半。一方面，CPI同比通胀率维持在1.2%不变，略低于市场预期的1.3%。其中，核心CPI同比通胀率下滑0.1个百分点到1.1%，食品CPI继续走弱，猪价CPI同比通胀率连续三个月走弱，新一轮猪肉上行周期或尚未到来。另一方面，PPI同比通胀率继续走高（图表8）。能源对PPI的支撑作用较4月回落，但是我们亦观察到投资对PPI的正向激励作用。 5月出口继续表现强劲，仍受益于强AI投资周期和美国对华关税下调。5月出口同比增速（以美元计）继续超预期加快至19.4%（4月：14.1%，市场预期：15.0%，图表9）。按地区来看，中国对美出口增速再次加快，从4月的11.3%加快到35.4%，继续受益于美国高等法院取消部分对华关税，去年的低基数也发挥了一定作用。按产品来看，和技术相关的高科技产品（5月：50.9%，4月：39.2%）和机电产品（5月：27.4%，4月：20.3%）出口增速均继续加快。劳动密集型产品出口相对而言继续低迷。至少在短期内，我们认为AI投资和关税下调会继续帮助维持出口高增速，帮助支撑整体中国经济增长。 5月经济数据显示中国经济的K型分化正在加剧。一方面，5月出口增速超预期，PPI同比通胀率录得近四年新高，工业生产总值增速5月反弹，尤其是高技术制造业生产增速继续走高。另一方面，零售消费增速自3月以来接连走弱，5月已经转负。固定资产投资累计同比跌幅亦继续扩大。房产销售虽有边际改善信号，但是从5月房价环比跌幅基本不变和新建商品房销售面积累计同比跌幅扩大来看，其边际改善的可持续性仍面临挑战。5月信贷数据亦显示信贷需求依然偏弱。 宏观经济|数据点评 我们认为下半年政策刺激或视经济运行情况而定，推出增量刺激政策的概率和潜在规模或均低于去年下半年。具体地看， 在财政政策上，我们曾提到稳投资相比促消费获得更多政策关注，政府或加快地方政府专项债、特别国债和新型政策性金融工具的发行和使用，以推动“六张网”建设和基建投资改善。近期确实在投资领域屡屡看到新举动，包括：1）5月28日，国务院印发《城市更新“十五五”规划》；2）6月8日，新华社报道我国“十五五”期间开工建设的首个国家重大标志性工程——三峡水运新通道破土动工。此外，6月9日彭博社报道称中国政府将在未来5年斥资人民币2万亿元在全国范围内建设数据中心，以推动本土人工智能行业发展。 我们认为接下来短期稳投资仍是财政政策重点所在，促消费政策仍以落实2500亿元消费品以旧换新资金和1000亿元财政金融协同促内需资金为主。中期来看，我们认为在下半年推出增量财政刺激的阈值或较去年更高。不过，如果内需疲软一直持续，影响到就业市场目标和经济增速目标的实现，那么我们不排除下半年推出增量财政刺激措施的可能性。即便推出，规模或不及去年同期的1万亿元。尤其在促消费方面，如果消费持续低迷，对实现今年经济增速目标形成明显拖累，那么我们认为消费补贴政策或有望扩容到服务消费，支持资金也可能追加。 在货币政策上，我们预计接下来的货币宽松政策将变得更加依赖经济形势和数据。5月新增人民币贷款和新增社融虽然好于市场预期，但是从存量来看，人民币贷款和社融同比增速继续下滑（图表10），信贷需求偏弱的情况并未改善。尽管如此，考虑到输入性通胀压力和偏低的市场利率（图表11），我们依然认为短期内央行或不会降准降息，而是更倾向于使用结构性工具定向支持经济的薄弱环节。不过从中期来看，我们认为为改善当前低迷的信贷需求，或仍有必要降息。如果通胀压力有所缓解，经济动能继续走弱，那么我们认为央行在今年下半年仍有可能降息10个基点和降准50个基点。 投资风险：下行风险：内需迟迟没有复苏、中美关系再次急速恶化；上行风险：霍尔木兹海峡开放导致的油价下滑幅度大于我们预期、美国对华关税降幅大于我们的预期。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅