K型分化扩大，等待政策显效——5月经济数据解读

【债券日报】 K型分化扩大，等待政策显效 ——5月经济数据解读 5月总览：生产小幅加快提振，Q2经济增速有望实现4.4% 华创证券研究所 数据：（1）总量：5月GDP增速约为4.4%左右。5月出口强势带动工业生产转强，服务业生产指数增速也略有抬升，而固投降势继续扩大。按工业增加值、服务业生产指数增速构建月度GDP，5月GDP增速约为4.4%，较4月的4.3%小幅提升。按照4-5月经济动能外推，则二季度GDP有望实现4.4%左右。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 （2）结构：5月需求结构延续内外K型分化。进出口强势牵引下，生产增速多有提高，投资、消费继续下滑，另外需求内部结构看：1）制造业投资在AI投资、涨价效应拉动下，部分行业偏强、总体降势平稳，但基建与房地产调整继续扩大。2）社零中，5月传统零售偏弱，必选消费强于可选消费，显示出“新旧动能”转换过程中，新动能对消费的支持逐步凸显。3）另外，统计局首次公布1-5月“社会消费商品和服务零售总额”累计同比+2.8%，其中1-5月商品零售、服务零售总额累计同比分别+1.2%、+5.4%。相比于社零的更侧重商品零售，这一指标包含了服务消费，更能反映消费全貌。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20260615》2026-06-15《【华创固收】非银“有钱”特征持续——5月金融数据解读》2026-06-13《【华创固收】转债市场日度跟踪20260612》2026-06-12《【华创固收】转债市场日度跟踪20260611》2026-06-11《【华创固收】价格出现“K型”分化——5月通胀数据解读》2026-06-10 展望后续，经济动能或维持弱稳，二季度GDP增速或在4.4%左右，下半年由于基数更低，叠加二季度既有政策在逐步落地稳投资，预计全年达标4.5%-5.0%难度不高。但也需关注外贸形势与高通胀对出口的影响，且二季度数据走弱，近年7月政治局会议前后通常有既定政策加快发力，届时关注对债市预期的影响。 5月经济数据解读：高基数扰动突出，需求继续转弱 1、基建：基建累计增速+0.6%，单月降幅扩大至-9.6%。5月政府债券发行进度仍偏慢，同时，新型政策性金融工具尚未集中下达落地，资金对基建投资的增量拉动仍有限。 2、房地产：投资降幅扩大，房价走势分化。1-5月地产投资累计同比增速-16.2%，单月增速-24.4%，加速下探。房地产开发资金来源增速-20.7%，继续偏弱。住宅销售增速-11.7%，降幅较4月扩大，新房销售价格上一线回升、二三线下跌的趋势保持。 3、制造业投资：出口优势带动相关行业投资加快。1-5月制造业投资累计同比-0.4%，4月同比-4.2%，较上月小幅收窄0.1pct。运输设备、计算机通信和其他电子设备、纺织业三个行业单月正增长。 4、消费：高基数扰动放大，社零单月增速转负。5月社零单月同比-0.6%，可选消费依然偏弱。社零环比季调-0.38%，依然处于2022年以来同期低点。服务零售表现强于商品零售，其中国补类商品零售增速继续下滑、对社零拖累放大。 5、工业：工业生产小幅加快，出口韧性将继续支撑。5月工业增速同比+4.5%。工增环比+0.4%，回到同期中性水平。电力燃气水的生产制造业同比+7.6%、高技术产业工增同比+15.1%，驱动工增走强。 风险提示：高油价对经济的影响存在不确定性。 目录 一、5月总览：生产小幅加快提振，Q2经济增速有望实现4.4%..............................4 二、5月经济数据解读：高基数扰动突出，需求继续转弱..........................................6 （一）基建：财政资金增量拉动有限叠加天气影响，基建继续放缓.........................6（二）房地产：投资降幅扩大，房价走势分化.............................................................6（三）制造业投资：出口优势带动相关行业投资加快.................................................7（四）消费：高基数扰动放大，社零转负.....................................................................7（五）工业：工业生产小幅加快，出口韧性将继续支撑.............................................9 三、风险提示.....................................................................................................................9 图表目录 图表1 5月经济动能弱稳运行（%）...................................................................................4图表2各分项与wind一致预期值偏离幅度（%）............................................................4图表3经济数据分项增速走势.............................................................................................4图表4固投环比继续负增长，弱于季节性（%）..............................................................5图表5投资分项单月同比走势.............................................................................................5图表6油价高企仍对石油制品消费增速形成压制.............................................................5图表7服务生产、商品零售走势分化扩大（%）..............................................................5图表8广义基建与主要分项投资增速（%）......................................................................6图表9政府债券净融资累计进度（截至6月12日）.......................................................6图表10房地产到期资金增速维持负增长...........................................................................6图表11住宅销售价格降幅收窄（%）................................................................................6图表12新房销售价格环比增速（%）................................................................................7图表13销售面积增速继续下滑...........................................................................................7图表14制造业行业投资当月同比增速情况（行业降序）...............................................7图表15社零环比仍低于同期...............................................................................................8图表16社零当月增速：按商品（%）................................................................................8图表17限额以上商品零售及分项单月增速（%）............................................................8图表18国补、非国补商品零售（限额以上）分化...........................................................8图表19餐饮收入单月增速放缓（%）................................................................................8图表20服务业生产指数与商品零售走势分化（%）........................................................8图表21工业增加值单月同比增速：按行业.......................................................................9 周二，统计局公布数据显示：（1）2026年1-5月固定资产投资累计同比-4.1%，前值-1.6%；其中房地产投资累计同比-16.2%，前值-13.7%。（2）5月社会消费品零售总额同比-0.6%，前值+0.2%。（3）5月规模以上工业增加值同比+4.5%，前值+4.1%。（4）5月城镇调查失业率为5.1%，前值5.2%。 一、5月总览：生产小幅加快提振，Q2经济增速有望实现4.4% 总量看，5月GDP增速约为4.4%左右。5月出口强势带动工业生产转强，服务业生产指数增速也略有抬升，而固投降势继续扩大。按工业增加值、服务业生产指数增速构建月度GDP，5月GDP增速约为4.4%，较4月的4.3%小幅提升。按照4-5月经济动能外推，则二季度GDP有望实现4.4%左右。 资料来源：Wind，华创证券测算 拆分看，5月需求结构延续内外K型分化。内需分项普遍低于预期，而工业生产、进出口增速好于预期，体现外需驱动为主、供强需弱的结构特征。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （1）5月投资降势扩大，除制造业维持稳定外，基建、房地产投资下行均加剧。5月固投累计降幅扩大，降幅超过2025年全年。单月看，固投同比-12.5%，较上月继续下降3pct。房地产、基建投资当月统计-24.4%、-9.6%。二季度以来政府债发行进度偏慢，资金对投资的支持效应相对弱于一季度。仅有制造业投资维持-4.2%、较4月小幅改善0.1pct。 出口与能源涨价效应对相关行业投资有一定支撑。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （2）5月社零当月增速转负，可选消费依然承压。去年同期国补政策发力形成高基数，导致二季度社零读数承压。结构上，除日用品、服装、中西药、通讯器材外，其他均为负增长，必选消费表现相对有韧性，而可选消费继续压降。显示居民继续去杠杆，消费情绪偏谨慎。 另外，统计局首次公布1-5月“社会消费商品和服务零售总额”累计同比+2.8%，其中1-5月商品零售累计同比+1.2%、服务零售总额累计同比+5.4%。按照消费形式分，社零包含