宏观与战略视点-K型经济的分化与收敛-20260601

参会者信息：无 2026年宏观策略：通胀全球化加剧K型分化，美伊博弈重塑能源通道 摘要 ●2026年全球通胀由服务业转向可贸易部门，资源民族主义推升上游成本，分母端流动性因抗通胀趋紧，发达国家加息次数已超降息，K型分化短期将加剧。●国内经济动能边际减弱，预计Q1实际GDP增速5%为年内顶部，Q2为名义GDP顶部；顺周期板块分子端上修空间有限，风格切换至价值股的基础尚不成熟。●5月PMI维持50%主因高科技部门(存储芯片等)拉动及传统制造业“抢生产”;后者受7月燃油附加费上调及美国新关税驱动，存在明显的景气度透支。●美伊冲突导致资源压力由能源化工向中下游(化纤、橡胶、塑料)传导；霍尔木兹海峡通航制度或发生永久性改变，伊朗正强化其实质控制权并建立管理机构。●美伊博弈焦点转向美债收益率，特朗普决策受金融市场波动影响大；受波斯湾夏季极端高温气候限制，美军短期内重启大规模军事行动的可能性较低。●亚太地缘呈现资源民族主义蔓延趋势，印尼等国矿产政策波动加剧；美日菲三边情报与作战协同演进，日菲关系提升至全面战略伙伴关系。 Q&A 在当前宏观经济环境下，市场关注的K型分化趋势在下半年是会收敛还是会加剧?这又将如何影响市场的风格切换，特别是从成长板块向价值板块的转换? 目前尚无明确证据表明K型分化会出现收敛。尽管分化最终会收敛，但这并非短期内能够实现的现象，在此之前，分化甚至可能继续加剧。因此，当前市场风格从成长向价值切换的基础尚不具备。这一判断主要基于对宏观经济分母端和分子端的分析。从分母端(全球流动性环境)来看，通胀正日益成为一个全球性问 题，且突出表现为可贸易部门的通胀。在全球化时代，可贸易部门(如制造业)通常倾向于通缩，而通胀主要源于不可贸易部门(如服务业)。然而，2026年美伊冲突后，全球出现了“抢资源”的趋势，资源民族主义抬头，导致上游资源品价格居高不下。同时，在产业链供应链本土化的浪潮下，中游的资本品和中间品也出现明显涨价，例如韩国近几个月的半导体设备出口价格几乎翻倍。与此相对，各国内部的不可贸易部门因高成本冲击导致需求萎缩，这可以从制造业PMI持续走高与消费者信心指数下滑的对比中得到印证，即便是美国这样的传统消费国，其5月份制造业PMI也在不断创新高。当通胀转变为可贸易部门的问题时，它便成为一个全球性问题。为维护央行信誉，各国央行普遍选择治理通胀。2026年，发达国家加息次数已超过降息次数，预计未来数月，韩国等更多新兴市场国家也可能加入加息行列。地缘冲突带来的扰动对各国的影响时长可能超出预期，这将导致利率不敏感的科技板块在高利率环境下继续增长，而家庭部门则因高生活成本冲击而需求下滑，从而使K型分化在短期内进一步加剧。从分子端(企业盈利基本面)来看，顺周期板块在下半年出现基本面改善的可能性较低。就国内而言，尽管2026年可被视为经济周期的圆弧底部，且中长期看正接近房地产市场的底部，但短期内经济修复的预期已交易得较为充分。2025年第四季度由新型政策性金融工具带动的财政政策产生了一轮小的经济脉冲，实物工作量随之改善，并在2026年第一季度因政策靠前发力实现了经济“开门红”。然而，4月至5月公布的经济数据显示，经济动能已在边际减弱，5月份的PMI数据也证实了环比动能的进一步回落。考虑到2026年财政总量政策保持平稳且出口展现较强韧性，经济出现明显下滑的概率不大。但资本市场交易的是边际变化，预计 第一季度实际GDP增速5%即为年内顶部，而第二季度将是名义GDP的顶部，因PPI和CPI可能在5、6月份达到年内高点(前提是油价不再继续上冲)。因此，下半年经济环比动能将逐步走弱，整体维持韧性。在此背景下，顺周期板块从分子端进一步上修增长预期的空间有限，真正的向上动能可能需要等待房地产市场出现中长周期的实质性触底。综上所述，分母端流动性环境因抗通胀而趋紧，分子端经济基本面继续上修空间有限，因此板块高低切换的基础尚不成熟。市场大概率将继续围绕上游的周期资源品和中游的AI科技制造相关板块进行博弈，尽管交易拥挤可能带来更高的波动，但从自上而下的宏观逻辑来看，这一行情尚未完全结束。 2026年5月最新公布的PMI数据反映了哪些经济信号，尤其是在美伊冲突的背景下，对传统部门和科技行业的影响有何不同? 2026年5月的PMI数据显示，美伊冲突带来的影响，特别是对传统部门的负面影响正在进一步加剧。然而，从数据中也可以观察到，目前冲突对科技端的影响尚未显著体现。 2026年5月份的PMI数据为50%,与4月份的50.3%相比有所回落但仍处于荣枯线上，其背后的主要驱动因素是什么?当前制造业内部呈现出哪些结构性特征? 5月份PMI能够维持在50%的扩张线上，主要由两方面因素支撑。第一，高科技部门基本面未受地缘政治扰动影响。通信电子行业，特别是存储芯片等领域，对高技术产业的拉动作用依然显著。此外，与地缘冲突相关的需求，例如大型油轮，也显著提升了船舶制造业的景气度。第二，传统制造业部门出现了明显的“抢生产、抢运输”现象。尽管5月份的整体订单量，无论是出口还是内需，均出现明显下滑，呈现供大于求的局面，但生产端依然开足马力。这导致配送时间大幅延长，拥堵程度与历年春节赶工阶段相当，是自2022年以来(除春节外)最拥堵的时期。这种生产端的饱和状态与需求端并不匹配，企业采购、进口、原材料库存以及生产经营活动预期等中长期辅助性指标均在回落。这表明企业为应对未来的不确定性，倾向于将生产活动前置。这种提前生产的行为主要受两个关键时间节点驱动：其一，国际大型批发商和零售商为规避7月1日可能上调的季度燃油附加费，会在此前集中出货。其二，美国将在7月份落地新一轮全球性关税，促使各国企业加快生产节奏以提前备货。因此，传统部门的短期支撑实际上是透支了未来的部分景气度。 当前地缘政治冲突(如美伊冲突)对产业链的具体影响是如何传导的?这对未来经济走势，特别是制造业和服务业，可能意味着什么? 美伊冲突带来的资源供给压力正沿着产业链从上游向中游扩散。4月份时，影响主要局限于上游的能源和化工行业，表现为生产放缓。但进入5月份，影响已传导至中下游行业。例如，化工行业的下游客户，如化纤、橡胶、塑料等行业，以及非金属矿物制品等高耗能行业的产需均出现了明显回落。这表明地缘冲突的影响已从通胀层面逐步渗透到实体经济的数量端。综合来看，制造业景气度呈现出显著的K型分化。科技部门受地缘影响极小，是经济的主要支撑力量。而传统部门的短期景气回暖，更多被市场解读为对未来景气度的前置透支，其下行压力预计在7月份之后会逐渐显现。市场对后续K型分化加剧的可能性保持警惕和观望态度。在服务业方面，地产景气度依然疲弱，尽管前一两个月出现“小阳春”,但市场整体在杠杆使用和结构方面仍显谨慎，处于周期底部，回弹乏力。同时，部分服务业也受到地缘冲突的直接影响，例如全球航空运输业正面临航空燃油供给不足的问题。虽然5月份服务业整体可能出现阶段性好转，但市场普遍关注其后续压力的演变，认为未来仍存在风险。 从近期亚太地区的地缘政治动态来看，中美关系、区域联盟以及资源民族主义等方面出现了哪些值得关注的新变化? 近期亚太地区地缘动态总体相对平静，但存在一些细微变化。首先，中美元首峰会的共识仍在发挥积极作用，其效果超出市场此前预期。在新加坡香格里拉对话会上，美国国防部长在台湾问题上的表述未坚持以往说法，并对中美关系给予了 积极评价，认为“比许多年来都要好”,同时确认了中美两国国防部门将在技术和操作层面开展沟通。然而，潜在矛盾依然存在。美国防长明确要求其亚洲盟友提高国防开支，并特别表扬了日本、韩国、菲律宾和澳大利亚。其中，日本与菲律宾的互动尤为频繁且规格异常。5月28日，两国宣布将关系提升至全面战略伙伴关系，这是一次实质性的跃升。继5月初美菲“肩并肩”军演(日本以作战身份参加)后，日菲近期还将启动军事情报共享谈判，并商讨允许日本自卫队在菲律宾基地驻留、演习等事宜。这表明美、日、菲三方正朝着三边情报与作战协同的方向演进。其次，资源民族主义有从非洲向亚太地区蔓延的趋势。过去一年，此类案例主要集中在津巴布韦、马里、莫桑比克、赞比亚等非洲国家。但近两三个月，这一趋势开始在亚太地区显现，例如印度尼西亚近期在矿产政策上表现出试探性加码的意图，通过加税或管制等方式引发市场波动，随后又可能表态暂缓。预计未来资源国的政策高频波动仍将持续。 伊朗近期任命议长加利巴夫为对华事务特别代表，这一举动应如何解读?同时，中国在当前美伊关系中的立场和战略利益是什么? 伊朗任命对华事务特别代表，表明其在美国与伊朗的后续谈判中，可能对中国采取区别对待的策略。经过近期与美国的冲突，伊朗也到了重新评估与中国关系的关键节点，这总体上体现了中国影响力的扩大。中国与伊朗的关系是多层面、多截面的。当前最紧急的是仍有中国船只滞留的问题；关键问题则在于如何看待伊朗对霍尔木兹海峡的实质控制权；而从长远来看，更重要的问题包括中伊关系的再定位，以及伊朗未来与中东海湾地区及美国的关系。任命对华事务特别代表，可以理解为伊朗希望将这些不同层级的问题进行独立处理。从中国的角度看，伊朗在中东地区抵抗美国的压力，有助于削弱美国的单边主导权，这符合中国的战略利益。因此，中国不可能配合美国对伊朗施压，而是始终主张通过多边合作与对话解决问题。这一立场与处理俄乌问题的脉络一致，即主张谈判协商、冲突降级，若无法降级则需避免人道危机并管控风险外溢。 从近期美伊博弈的动态来看，特朗普政府在处理伊朗问题上呈现出哪些特点?谅解备忘录的签署为何迟迟没有进展? 近期美伊博弈的焦点自五月中旬起已从油价转向美债收益率。与历届美国总统相比，特朗普的一个显著特点是其决策受金融市场影响较大。过去一周的数据显示，一旦美债收益率出现失控迹象，其言行便会转向稳定收益率。即便谈判无实质进展，他也会通过特定角度的表述来释放信号，以把控金融市场的方向和走势。目前，传说中的谅解备忘录迟迟未签署，市场已不预期能迅速达成协议。尽管美方宣称对协议非常不满意，但更可能的原因是特朗普需要时间来消化、权衡，并为美国国内舆论留出缓冲期。通过反复拉锯，在时间上消耗各方对此问题的认知耐心。相较于冲突初期双方条件落差巨大，目前议题已高度收敛，主要聚焦于铀浓缩和霍尔木兹海峡两个问题。特朗普迟迟不签署备忘录，一方面可能受到以色列等外部压力，另一方面主要是为了应对国内舆论，并塑造其所谓的“胜利成果”。 据悉特朗普对谅解备忘录进行了大幅修改，具体涉及哪些内容?伊朗方面的核心诉求是什么?预计未来六十天内谈判将如何发展? 根据美方透露的消息，特朗普对谅解备忘录主要修改了两条：第一是浓缩铀的具体处置安排；第二是关于霍尔木兹海峡重新开放的具体表述。修改后的文本已送交伊朗方面审议，预计需要三天时间。从伊朗方面来看，其在备忘录中的承诺，如“不寻求核武器”,可能更多是口头上的。其真正的关键诉求在于制裁如何解除，以及霍尔木兹海峡的控制权问题。预计这些核心问题将在接下来的六十天窗口期内，由双方继续进行拉锯和争论。 对于美伊关系的未来走向，包括谅解备忘录的签署前景、霍尔木兹海峡的通航制度以及冲突重启的可能性，有何展望? 对未来美伊关系的展望主要有以下几点。首先，双方最多可能签署一份谅解备忘录级别的政治声明，对事实细节进行说明并陈述各自立场，但其严格约束力有限。即便签署，也仅是解决问题的开端，而非实质性解决。在六十天停火期结束后，拖延仍可能继续。其次，霍尔木兹海峡的通航制度可能会发生永久性改变。随着时间推移，对美国越发不利。伊朗通过此次冲突，成功将谈判核心目标从核问题切换至更具现实影响力的霍尔木兹海峡控制权。伊朗国内的宣传也已转向以海峡为主要素材。考虑到五月底至六月全球能源化工等领域的供给问题将更为迫切，伊朗可利用其对海峡的控制权，推动与其他国家关系正常化，并已着手建立国内法律框架和管理机构，如“波斯湾管理局”,以强化其管辖。尽管美国目前声称绝不接受，但趋势上可能不得不逐渐面对现实，霍尔木兹海峡的通航节奏、频次和管理规则或将逐步由伊朗主导。这可能使其成为继苏