2025年三季度美国经济数据点评：美国经济的韧性与三重“K”型分化

美国经济的韧性与三重“K”型分化 ——2025年三季度美国经济数据点评 本报告导读： 2025年三季度美国经济数据超预期，主要源于个人消费韧性、公共支出增长，以及出口贡献提升。但是表现出三重“K”型分化的特征，分别为个人收入消费分化、大小企业景气度分层和新老经济分化。预计四季度美国经济短期冲击后，后续整体韧性依然较强。预防式降息周期仍将持续，维持2026年2-3次降息的观点。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 分化延续，政策需加力2025.12.16美联储如期降息，开启技术性扩表2025.12.11通胀能否回升2025.12.01外需修复，推升供给2025.11.30同比转负，有待需求提振2025.11.27 美国经济整体保持韧性，但是“K”型分化的特征也较为明显，具体来看：第一，个体层面，收入的分化带来消费的分化。特朗普的驱逐移民等政策，导致美国就业市场分化，黑人或非裔等失业率高企，叠加资本市场财富效应向少数群体集聚，共同构成了当前美国收入分化的特征。第二，企业层面，大小企业景气度分层。美国标普全球综合PMI指数持续位于荣枯线以上，并且下半年整体中枢进一步抬升，反映了大型企业在转嫁成本、维持利润，以及加大资本开支方面，维持了较好的景气度。而NFIB中小企业乐观指数整体中枢下移，表现相对较疲弱。第三，行业层面，新老经济投资和增长分化。2025年以来，美国私人非住宅投资整体韧性较强，其中设备投资和知识产权产品投资保持高增，但是建筑投资同比增速进一步下降。新经济的行业增加值增速也有相对优势。 受美国政府停摆影响，预计2025年四季度美国经济将受冲击，但2026年整体韧性依然较强。2025年10月1日至11月12日美国政府停摆，一方面，部分联邦机构关闭，政府的日常采购和投资消费活动减少，会对经济产生直接影响；另一方面，联邦雇员和合同工的收入延迟或削减，以及部分行业审批受限，从而会对经济产生间接冲击。但是整体来看，停摆的影响主要集中在短期。2026年一季度经济大概率会进一步修复，一是政府停摆后的短期需求延迟释放效应，带来经济的温和回补；二是消费和新经济投资仍将保持强势，资本市场财富效应支撑消费，人工智能等新经济投资保持韧性；三是关税摩擦缓和以及全球经济复苏，仍将对美国出口端形成支撑。 我们维持2026年美联储降息2-3次的判断。2025年三季度美国经济数据公布后，美国经济软着陆预期进一步升温，美联储降息预期有所降温。我们维持2026年2-3次降息的判断，虽然美国经济韧性较强，但是劳动力市场出现结构性、持续性走弱迹象，同时美联储主席换届会对降息有一定的助推作用。 风险提示：美国低收入群体收入和就业滑坡可能导致的信用风险问题；特朗普关税在最高法院的判决存在不确定性。 目录 1.美国三季度经济增长超预期，消费、公共支出和出口是主要支撑...........32.美国经济的三重“K”型分化特征................................................................43.预计2025Q4经济冲击后韧性依然较强........................................................64.风险提示..........................................................................................................7 1.美国三季度经济增长超预期，消费、公共支出和出口是主要支撑 美东时间2025年12月23日，美国经济分析局（BEA）发布三季度美国经济数据，这一数据原本定于10月30日发布，但是由于当时美国政府深陷历史最长停摆，导致这一数据延迟发布。从数据上来看，2025年三季度美国GDP环比折年率为4.3%，预期3.3%，前值3.8%，美国总体经济韧性超预期。 从各经济分项来看，三季度美国经济韧性主要源于个人消费韧性、公共支出增长，以及出口贡献提升。 第一，资本市场的财富效应持续支撑美国个人消费支出高增。2025年三季度美国个人消费支出对GDP环比折年贡献率达到2.39%，三季度不变价个人消费支出同比达到2.8%，其中商品消费同比3.3%，服务消费同比2.5%。资本市场的财富效应是支撑消费的重要源泉，美国消费与资本市场表现显著相关（如图2），2025年三季度美国三大股指创历史新高，带动消费保持韧性。 第二，政府消费支出和投资增长是美国2025Q3经济韧性的重要推动因素。2025年三季度美国不变价政府消费支出和投资总额环比增长0.55%，相较于一季度-0.25%和二季度-0.02%的收缩态势，出现明显反弹。一方面，2025年三季度美国联邦政府国防支出出现明显增长，环比达到1.43%，同时美国政府投资入股英特尔等公司，非国防支出环比降幅明显收窄；另一方面，2025年7月美国财政部大幅上调三季度借款计划，将4月份预估的5540亿美元上调至1.01万亿美元，为政府支出提供了资金空间。 第三，全球经济活动回暖带动美国出口高增，从而对经济贡献提升。2025年三季度美国不变价出口环比增长2.13%，相较于一季度0.04%和二季度-0.46%，明显高增，一方面全球经济活动回暖带动外部需求增加，2025年三季度全球制造业PMI均值为49.6%，较二季度上升0.3个百分点，亚洲和非洲制造业PMI回升明显，且均位于荣枯线以上，从而对美国出口形成支撑；另一方面，2025年7月份美国与英国、欧盟、日本、韩国以及多个东南亚国家达成贸易协议，在美国降低对这些国家对等关税的同时，相应经济体也降低或撤销了对美国的反制关税，从而对美国出口形成一定提振。2025年三季度美国不变价商品和服务进口环比-1.2%，在一季度大幅抢进口之后，二三季度进口持续放缓，从而在净出口端对经济贡献提升，但进口下降的边际贡献相较二季度降低。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.美国经济的三重“K”型分化特征 虽然美国经济整体保持韧性，但是“K”型分化的特征也较为明显，具体来看： 第一，个体层面，收入的分化带来消费的分化。2025年三季度美国个人可支配收入同比增速企稳略有反弹，2025年6月同比达到短期低点3.81%，此后有所反弹，截至9月，个人可支配收入同比增速达到4.35%。但是收入的增长有一定分化特征，一方面，美国就业市场分化明显，2025年以来美国失业率整体中枢抬升，从1月份的4.0%提升到11月的4.6%，其中黑人或非裔失业率从1月份的6.2%提升至11月的8.3%，相比之下，白人失业率同期仅从3.5%提升至3.9%，特朗普的驱逐移民等政策发挥作用，就业市场的分化带来收入的分化；另一方面，美国资本市场表现较好，财富效应凸显，但是资本市场的财富效应更多集中在掌握财富的少数群体手中，根据2022年美联储《消费者金融调查》（Survey of Consumer Finances），美国最富有的10%家庭持有所有股票资产的93%。这两方面共同构成了当前美国收入分化的特征，收入的分化也进一步带来消费的分化，高收入群体带来高端旅游餐饮、投资性消费等的繁荣，低收入群体实际购买力下降，必需品支出占比高。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 第二，企业层面，大小企业景气度分层。我们用美国标普全球综合PMI与NFIB（全美独立企业联盟）中小企业乐观指数来看美国大小企业景气度的分化，虽然标普全球综合PMI包含了大中小企业，但是由于大企业在其中占主导，其主要反映了美国大型制造业和服务业景气度的情况。2025年以来，美国标普全球综合PMI指数持续位于荣枯线以上，并且下半年整体中枢进一步抬升，反映了大型企业在转嫁成本、维持利润，以及加大资本开支方面，维持了较好的景气度。而NFIB中小企业乐观指数整体中枢下移，中小企业在应对关税、通胀和经济转型中，表现相对较疲弱。 数据来源：Trading Economics，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 第三，行业层面，新老经济投资和增长分化。2025年以来，美国私人非住宅投资整体韧性较强，三季度同比增速达到3.9%，其中设备投资和知识产权产品投资保持高增，三季度同比增速分别为7.4%和6.4%，但是建筑投资同比增速进一步下降，三季度为-6.3%，前值为-5.3%，投资内部出现明显分化迹象。从行业增加值层面来看，2025年二季度批发业、教育健康、金融保险、商务服务、信息业同比增速排名靠前，采矿业、制造业、公用事业、农林渔业、建筑业等同比增速排名靠后，也可反映新老经济增长的分化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.预计2025Q4经济冲击后韧性依然较强 受美国政府停摆影响，预计2025年四季度美国经济将受冲击，但2026年整体韧性依然较强。2025年10月1日至11月12日，美国政府发生史上最长停摆，达到创纪录的43天，其会对经济产生冲击，一方面，部分联邦机构关闭，政府的日常采购和投资消费活动减少，会对经济产生直接影响；另一方面，联邦雇员和合同工的收入延迟或削减，以及部分行业审批受限，如医药上市、IPO业务、中小企业管理局的贷款发放等被搁置，从而会对经济产生间接冲击。但是整体来看，停摆的影响主要集中在短期，后续可能会存在一定的渐进式修复反弹，只有少部分的就业、收入和信心损失是永久性的。2026年一季度经济大概率会进一步修复，一是政府停摆后的短期需求延迟释放效应，带来经济的温和回补；二是消费和新经济投资仍将保持强势，资本市场财富效应支撑消费，人工智能等新经济投资保持韧性；三是关税摩擦缓和以及全球经济复苏，仍将对美国出口端形成支撑。 我们维持2026年美联储降息2-3次的判断。2025年三季度美国经济数据公布后，美国经济软着陆预期进一步升温，美联储降息预期有所降温，但美国联邦基金利率期货市场反映，目前仍维持全年2次的降息预期。我们也维持2026年2-3次降息的判断，虽然美国经济韧性较强，但是劳动力市场出现结构性、持续性走弱迹象，同时美联储主席换届会对降息有一定的助推作用，预防式降息周期仍将持续。 4.风险提示 美国低收入群体收入和就业滑坡可能导致的信用风险问题；特朗普关税在最高法院的判决存在不确定性。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享