2026年债市中期策略：K型分化，利率向下

K型分化，利率向下——2026年债市中期策略 2026年上半年，债市走出由短及长的牛市行情。K型经济之下，融资需求在2026年上半年显著走弱，形成金融机构缺资产的格局。资金面持续宽松，1季度银行增配稳定了债市，而2季度资金宽松加大驱动长端利率下行，信用更是走出了强势行情。年初以来，1年AAA存单从去年末的1.63%下降至6月25日的1.48%，10年和30年国债分别从1.85%和2.27%下降至1.74%和2.22%，5年AAA-二永更是从2.22%下降至1.89%，大幅下降33bps。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师许熙执业证书编号：S0680525080001邮箱：xuxi1@gszq.com K型基本面是债市走强的基础，如果科技代表K型分化向上的方向，则代表下行方向的传统经济则更多与债市相关。今年经济虽然表现稳健，而且物价也有所上行，但由于结构分化，因而并未带来利率上行压力，反而加剧了资产缺口。这是由于K型经济之下对融资需求较高的传统经济走弱，而新经济盈利强劲，即使有投资需求也无需过多外部融资，因而整体融资需求走弱。而居民部门面临不确定性上升，导致储蓄持续增加，金融机构资金来源增速提升。资产缺口拉大形成资金宽松与整体广谱利率下行。央行货币政策或接受利率中枢水平平稳下行。上半年资金宽松更多来自市 分析师王春呓执业证书编号：S0680524110001邮箱：wangchunyi@gszq.com 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 场自发的融资需求减少，央行在2季度总体保持有克制的回笼，即在资金价格接近利率走廊下沿时减少投放，而在上升至政策利率附近时增加投放。我们认为，下半年随着广谱利率下降，货币当局或接受利率有克制的平稳下行。从最近潘功胜行长在陆家嘴论坛表态来看，央行接受的资金价格中枢和下限有望下移。本次论坛上潘行长表示将适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期流动性需求。同时利率走廊范围从之前的[1.2%,1.9%]变为[1.15%，1.65%]，整体区间和下限都有所下移。另外，这也符合银行负债成本下移和广谱利率整体走低的趋势。 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 相关研究 预计债市有望在3季度继续走强，10年和30年国债有望降至接近1.60%和2.05%附近，1年存单有望降至1.35%-1.40%，而后需要观察政策变化以及机构行为。过去两年，银行平均负债成本每半年下降 1、《固定收益定期：物价指数再回落——基本面高频数据跟踪》2026-06-292、《固定收益定期：跨季后关注什么？》2026-06-283、《固定收益定期：跨季呵护加码，存单高位平稳——流动性和机构行为跟踪》2026-06-27 13bps左右，如果假定银行下半年负债成本延续此前下行趋势，整体债券利率下行幅度预期相同，我们预计10年国债有望下行至1.6%附近，而30年国债或下行至2.05%附近。如果资金价格中枢较目前下行5-10bps，1年AAA存单则有望下行至1.35%-1.40%左右。 城投债：低利率水平下更需平衡收益与风险。债务压力偏高的中西部弱区域仍保留着显著的风险溢价，贵州、云南两省AAA级城投利差分别达96BP、83BP，AA+级利差更是突破100BP，陕西、广西、甘肃等地利差水平也明显高于全国中枢。这一分化印证了化债政策仅阶段性缓释了全域性债务风险，并未从根本上拉平区域间的基本面差异，后续随着化债周期逐步收尾，尾部区域的再融资压力与信用担忧可能重新发酵，区域利差分化存在进一步走阔的可能。产业债：“中中端值拥挤、、长端仍有度度。当前AAA级高等级产业债各期 限信用利差均处于2023年以来的偏低分位，上半年短端1年、3年期利差小幅走阔，当前历史分位分别约20%、29%；5年期品种利差压缩最为明显，历史分位数不足10%，票息安全垫最为薄弱；10年期长端利差虽持续收窄，但仍维持40%左右的历史分位，相对中短端保留了更度的期限溢价，形成中中端值拥挤、、长端仍有度度 的利差格局。二永债：供给逐步放量，关注调整后配置机会。后续二永供给放量时期， 关注调整出的配置机会。后续二永供给或逐步放量，且净融资规模可能超过历史峰拥。目前分期限来看，3Y以内二永利差下至历史低位，短端参与性价比有限，而3-5Y二永在中固收+赎回期间下行受限，且相较普信债有一定利差优势，目前看3-5Y二永更有参与价拥。REITs：普涨红利告一段落，打新策略进入新阶段。从近五年公募REITs 上市首日涨跌幅的演变来看，市场已彻底告别2021-2022年全品类普涨的打新红利期，进入结构性分化的精细化行情阶段。2026年能源类首日涨幅进一步达到28.2%，仓储、传统产业园等品类则溢价大幅收窄甚至发行节奏放缓，本质是机构资金在利率下行环境下，对REIT打新的安全垫要求持续提升，资金高度聚集于公用事业属性强、现金流波动小的标的。风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部风险变化超预 期，测算误差风险。 内容目录 1、资产荒再现，市场宽松债市走强——上半年债市回顾.............................................................................42.经济K型分化....................................................................................................................................52.1经济增长分化............................................................................................................................52.2物价对利率影响有限...................................................................................................................63.政策的力度与节奏..............................................................................................................................93.1融资需求或持续走弱...................................................................................................................93.2二季度财政发力节奏有所放缓，关注三季度财政加码可能..............................................................103.3货币政策..................................................................................................................................114、资产缺口与广谱利率下行驱动债券利率下行.........................................................................................124.1三季度或现供给高峰，资金增量供给资产缺口有望延续.................................................................124.2从资产供需看机构行为..............................................................................................................144.3金融机构负债成本下降，驱动广谱利率下行.................................................................................144.4银行负债成本视角下的利率下行空间...........................................................................................155、信用债：低利率水平下更需平衡收益与风险.........................................................................................165.1利差走低，安全垫不足，需平衡风险与收益.................................................................................165.2城投债供给收缩，化债后区域利差分化........................................................................................175.3产业债供给稳中有升，结构分化契合转型主线...............................................................................196、二永债的投资机会............................................................................................................................216.1供给端：前低后高，大行主导.....................................................................................................216.2需求端：资产荒持续，配置需求强..............................................................................................226.3下半年二永债投资策略关注要点.................................................................................................237、REITs的投资机会.............................................................................................................................257.1承载资产盘活使命，REITs扩容前景可观.....................................................................................257.2普涨红利告一段落，打新策略进入新阶段................................................................................