2026年海外宏观中期策略报告：'K型'深化下的非均衡复苏

“K型”深化下的非均衡复苏 glmszqdatemark2026年06月23日 2026年行至年中，地缘冲突的供给冲击余波和“AI革命”的内部分化浪潮交织，正将全球经济推入一场供需错配与结构失衡双重主导的变局。 美伊冲突触发的原油供给冲击远未落幕。虽然霍尔木兹海峡有望逐步打开，但产能检修、航道复航与战后保险等秩序重建的多重时滞，拉开了需求回暖与供给修复的节奏差，这意味着下半年全球原油库存仍有下行风险，或将导致全球经济修复缓慢。 分析师陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn分析师林彦 这也一度扭转了去年“非美强、美国弱”的增长格局——高度依赖原油进口的欧亚经济体增长动能率先承压，而依托能源自给与AI红利的美国经济则凸显相对韧性。 执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 研究助理武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 而表象强劲的美国经济内部，也正深陷“硅基向上、碳基向下”的“K型”撕裂：AI资本开支独撑增长大局的背后，是传统产业景气回落、劳动报酬份额下滑、中低收入群体消费与信用风险持续累积的隐忧。反映在资产端，则体现为AI赛道的“一家独大”，和对其他行业资金的虹吸效应。 相关研究 1．宏观周度观察：聚焦陆家嘴论坛-2026/06/152．海外宏观&大类资产周度观察：迎接“超级”央行周-2026/06/153．AI与新范式系列：AI是美债的“救星”吗？-2026/06/154．美国通胀观察系列：5月美国CPI：美联储的通胀困局？-2026/06/115．国内通胀观察系列：5月通胀：供需何以再平衡？-2026/06/10 伴随中期选举窗口临近，政策端弥合阶层与产业裂痕的诉求已然显现。这极其考验特朗普下半年的宏观调控能力，但货币政策框架重塑的时滞、财政托底的空间瓶颈，叠加政策传导的固有周期，注定这场结构失衡的修复道阻且长。 综上，我们认为，“K型”失衡主导的经济结构性分化、大类资产定价分化，仍将贯穿全年，成为剩余时间内宏观与市场的核心主线。 风险提示：地缘冲突超预期升级；AI资本开支不及预期；通胀反弹超预期；政策推进不及预期。 目录 1美伊冲突后的全球经济：未完待续的供给冲击..........................................................................................................32美国经济：“K型”深化下的非均衡复苏.....................................................................................................................72.1宏观：硅基向上、碳基向下.............................................................................................................................................................72.2微观：要素分配格局重构，贫富差异凸显..................................................................................................................................102.3资产：AI赛道的虹吸效应..............................................................................................................................................................123应对中期选举：政策破局的难度不低.....................................................................................................................144风险提示..............................................................................................................................................................18插图目录..................................................................................................................................................................19 2026年行至年中，地缘冲突的供给冲击余波和“AI革命”的内部分化浪潮交织，正将全球经济推入一场供需错配与结构失衡双重主导的变局。 美伊冲突触发的原油供给收缩远未落幕。虽然霍尔木兹海峡有望逐步打开，但产能检修、航道复航与战后保险等秩序重建的多重时滞，拉开了需求回暖与供给修复的节奏差，这意味着下半年全球原油库存仍有下行风险，或将导致全球经济修复缓慢。 这也一度扭转了去年“非美强、美国弱”的增长格局——高度依赖原油进口的欧亚经济体增长动能率先承压，而依托能源自给与AI红利的美国经济则凸显相对韧性。 但表象强劲的美国经济内部，也正深陷“硅基向上、碳基向下”的“K型”撕裂：AI资本开支独撑增长大局的背后，是传统产业景气回落、劳动报酬份额下滑、中低收入群体消费与信用风险持续累积的隐忧。反映在资产端，则体现为AI赛道的“一家独大”，和对其他行业资金的虹吸效应。 伴随中期选举窗口临近，政策端弥合阶层与产业裂痕的诉求已然显现。这极其考验特朗普下半年的宏观调控能力，但货币政策框架重塑的时滞、财政托底的空间瓶颈，叠加政策传导的固有周期，注定这场结构失衡的修复道阻且长。 综上，我们认为，“K型”失衡主导的经济结构性分化、大类资产定价分化，仍将贯穿全年，成为剩余时间内宏观与市场的核心主线。 1美伊冲突后的全球经济：未完待续的供给冲击 上半年全球原油市场最大的黑天鹅事件，当属美伊冲突引发的全球供给冲击，而这一冲击的后续影响仍将贯穿下半年。尽管近期美伊谈判传来积极信号，为霍尔木兹海峡复航、美国解除对伊朗石油运输封锁扫清了一定政策障碍，但供给端产能与航运秩序的修复绝非一蹴而就，多重现实约束拉长修复周期： 一方面，原油产能与出口运力修复存在硬性时间约束。海峡主航道水雷清排、伊朗本土受损油气储运设施检修均需完整施工周期；加之此前长期停摆的跨境航运线路、原油分销贸易链条重建存在天然时滞，短期伊朗原油外销规模难以快速回暖。 另一方面，霍尔木兹海峡通航秩序的战后重建流程更为繁复。参照本轮美伊双边协议时限，60天协议窗口期大概率仅能优先疏导当前积压滞留的商船出港。后续还需理顺伊朗海峡航运保险收费机制、重建航道跨境贸易信用体系等多重环节，全面恢复常态化通航仍有一定周期。 综合各大国际能源组织预测口径，预计全球原油供给于二季度触底回升，但至少要等到今年底、明年初，才能逐步恢复至地缘冲突开始前的供给水平。 资料来源：IEA，国联民生证券研究所注：2026年Q2以后为IEA预测数据 资料来源：IEA，国联民生证券研究所注：2026年Q2以后为IEA预测数据 这就引出了当前原油市场最核心的结构性矛盾：供给修复节奏短期难以匹配需求回暖的上行斜率。IEA与EIA最新预测数据共同印证，虽然三季度全球原油供给将迎来边际改善，但需求依然明显大于供给。待滞港油轮分批完成疏解通航后，炼厂与贸易商或将集中开展补库抢油操作，这或进一步加速全球原油库存去库进程。 综合供需修复的时间窗口来看，供给端最快到年末才能完全匹配需求。这也意味着今年三、四季度原油库存仍存在持续下行压力：其中三季度库存去化速率或将更为陡峭，四季度去库节奏有望边际缓和。 资料来源：EIA，国联民生证券研究所注：2026年Q2以后为EIA为预测数据 综上，油价难以重回前期低位，下半年供给冲击仍将制约全球经济修复节奏。其中，高度依赖原油消耗的欧亚等非美经济体受损最为明显。日本、欧洲等诸多地区原油进口依存度高，供给偏紧压制开工率，产能持续收缩，掣肘本土经济修复。截至最新的4月的库存数据同样印证该压力，日本制造业库存持续去化，韩国企业补库节奏也有所受阻。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：数据截至2026年4月 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 这也使得年内宏观强弱逻辑较去年出现明显反转。全球经济由去年“非美经济体强、美国偏弱”切换为“美国强、非美转弱”，这也是短期美元反弹的核心驱动。经合组织（OECD）预测显示，欧亚主要经济体全年增速普遍较去年回落，日本、欧盟均在此列；欧洲各国增速更是较去年年末时的预测大幅下调，此前市场热议的欧洲财政复苏逻辑，已被持续上行的供给成本大幅冲淡。反观美国，依托能源自给的先天优势叠加高景气AI投资持续托底，经济相对韧性进一步凸显。 2美国经济：“K型”深化下的非均衡复苏 即便当前在全球经济中相对占优的美国，其内部经济基本面也远不及数据表象那般稳健。AI产业资本开支固然为美国经济提供了核心支撑，但这一增长动力可能是当下仅存的支柱。美国国内显著的“K型”格局，正持续重塑国民要素收入分配结构，同时催生资本市场科技板块“一枝独秀”的格局。我们认为，“K型”深化下的非均衡复苏依然是贯穿下半年美国宏观与资本市场的核心主线。 2.1宏观：硅基向上、碳基向下 如果我们仔细拆分美国经济结构，可以发现这种“K型”分化几乎贯穿了美国经济的方方面面： 经济增长上，AI投资与消费、地产等传统产业部门走势分化。2026年以来，AI产业热潮持续驱动资本开支大幅扩张，经四季度移动平均测算，AI相关投资对美国GDP拉动占比已突破40%，相较此前明显上升。但本轮依托全要素生产率乐观预期催生的科技繁荣，并未向外传导至广谱实体经济，消费等传统支柱板块增长持续走弱，行业景气度割裂态势持续强化。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 从贸易进口结构来看，美国进口需求呈现清晰的科技产品倾斜特征。截至2026年4月，美国半导体、通信设备、计算机等AI核心品类进口12个月滚动平均增速峰值超50%，在整体进口需求降温的背景下走出独立高增行情，两者走势分化凸显当前贸易需求的结构性失衡。 制造业与服务业也形成明显的分化态势。美国制造业依托AI投资、资源品价 格上涨形成景气支撑，制造业PMI持续扩张；但相反，服务业则持续承受高油价带来的成本端压制，经营压力明显抬升，两大行业景气走势持续背离。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所注：AI相关产品包括半导体、电信设备、计算机及其零部件等。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 这种“硅基向上、碳基向下”的二元格局其实能解释今年以来美国就业、通胀等诸多领域出现的核心矛盾。由AI赛道单独托举的经济局部韧性，并未形成惠及全社会的涓滴效应，难以驱动宏观经济广谱修复。这一核心逻辑，我们已在前期多篇专题报告中提前推演： 例如，虽然美国非农新增总量阶段性回暖，但结构依然不均衡。就业复苏覆盖面和广度依然不足，薪资增长中枢稳步下移；AI对就业甚至产生了一定替代作用，信息技术、金融等高AI暴露度行业就业规模持续收缩。详见报告《美国就业：硅基和碳基的两重天》。 资料来源：挑战者协会