大摩宏观策略谈：海外政策与中国经济K型分化下的市场研判

本次会议围绕海外与国内政策变化、中国经济K型分化、亚洲超级周期以及新能源车出海等议题展开。核心要点如下： 海外宏观环境：美联储6月会议鹰派按兵不动，声明缩短、前瞻指引减少，重心明确转向通胀。点阵图上修，但美联储新主席Walsh未提交个人预测，且大摩认为下半年核心通胀有望回落至2%目标附近，当前鹰派信号需打折看待。美伊临时谅解备忘录降低了尾部风险，但可持续和平未获保障，核心矛盾（核问题等）被推后，后续不确定性仍高。 中国经济研判：4-5月数据显示内需明显冷却，K型分化加剧。出口和工业生产维持高位，但消费和投资增速偏低，且外需强未能传导至就业和居民收入。投资下滑部分受政绩观转向（重化债）影响，消费放缓则源于就业偏软、地产调整持续、消费者信心趋弱。政策判断为“积极微调而非全面转向”，财政将加快落地（尤其准财政工具投向战略基建），消费端倾向微调休假制度与优化以旧换新，而非大规模刺激。 亚洲超级周期：油价回落使亚洲成为最受益地区之一，对印度、菲律宾、印尼受益最明显，泰国、韩国、台湾次之。工业和资本开支超级周期仍完好，油价下跌提供额外支撑。但部分亚洲央行仍有加息压力（日本、印度、韩国），源于增长和需求可能强于预期，而非此前市场担忧的通胀或贬值压力。日本计划推出高达370万亿日元的经济支持计划（覆盖AI、自动驾驶等17个战略领域），但需注意其中大量预期民间投资。 新能源车出海：中国新能源车在欧洲渗透率持续提升，1-5月出口强劲（纯电+插混），但面临新一轮关税威胁——欧盟正考虑堵上插电混动的关税漏洞。关税有影响但不是唯一变量，中长期胜出关键在于：①配合调查获取较低税率；②贴近当地定价，以配置优势替代低价竞争；③分散市场（英国、中东、拉美、东南亚）；④深度嵌入欧洲产业链（代工、本地设厂、技术平台嵌入），让中国电车技术变成欧洲车的一部分。未来筛选赢家的核心标准是“跑得稳”而非“跑得快”。 港股与A股策略：港股受全球流动性敏感度高、外资主导，叠加内部基本面偏弱，短期维持谨慎，建议8月后重新审视（等待外部政策明朗化+二季报互联网板块触底信号）。A股更受看好，沪深300指数构成已发生重大变化（第一大权重为光模块公司，前十大中四只AI股），反映了中国科创领域升级。海外投资人正更多关注A股在海外上市的ETF及AH两地上市公司。 会议实录 各位投资者朋友，周一上午好，欢迎来到大摩每周一度的宏观策略谈。我是中国经济学家蔡志鹏，邢总本周在海外路演，本次会议由我代班主持。 本周我们聚焦于海外和中国政策的变化。上周发生了两件对全球经济流动性和风险溢价意义深远的事件：一是美伊临时谅解备忘录，二是美联储在6月FOMC会议上释放偏鹰派信号。中国方面，4-5月数据明确了经济数据开始走弱，K型分化进一步加剧。邢总在过去两周参加了多个体制内研讨会，我们如何研判下一步政策走向，是今天会议的主要内容。 今天我们一如既往请到了首席策略师Laura，她将阐释在流动性预期变化和国内K型分化背景下如何布局股票投资。我们也请到了亚洲资深经济学家Derek，介绍亚洲及全球投资超级周期在原油冲击缓释后的节奏。最后，随着中国“科技出口热、内需冷”分化延续，贸易顺差可能进一步拉大，全球经贸关系可能再度偏紧，新能源汽车出海面临哪些挑战？我们请来汽车行业首席TIM，详细介绍中国车企如何出海。我先从宏观层面抛砖引玉，从海外讲起。 海外宏观：美联储鹰派按兵不动 6月FOMC最重要的信息并非利率政策按兵不动本身，市场对此已有充分预期。最重要的 是，会后的声明变短了，前瞻指引减少了，货币政策重心更明确地转向了当前仍高于2%目标的通胀水平。这次会议可以称为“鹰派的按兵不动”，通过三件事表达鹰派取向：第一，会议声明语言更简短、语气更坚决；第二，点阵图及通胀预测较之前上移；第三，会后发布会上将政策反应函数更加聚焦于通胀。 新 主 席 反 复 强 调 ， 美 联 储 有 能 力 也 有 承 诺 把 通 胀 带 回2%。 他 说 的“inflation is achoice”——通胀是一个政策选择——值得放在更核心的位置去理解。他不是说通胀容易控制，而是说美联储对通胀长期偏离目标的容忍度不应那么高。只要通胀路径不足够让美联储放心，短期宽松就不那么着急，甚至可能保留进一步收紧的政策选项。 我们和市场对美联储政策前景的分歧主要在于通胀预测。市场更愿意交易点阵图的鹰派变化，甚至交易未来加息风险，但我们认为这个信号需要打折。原因有二：第一，新主席本人未提交预测，若他的预测（维持利率不变）被纳入，点阵图中位数未必那么鹰派；第二，FOMC的通胀预测路径可能偏高。我们美国经济团队认为，下半年核心通胀有几股下行力量：油价下行带动旅行交通和机票价格反向修复、下半年核心通胀的季节性残余影响、关税对商品的传导已接近尾声。核心PCE通胀月度环比中枢有望降至0.17%（年化2%），已接近美联储通胀目标，而美联储隐含的预期是环比0.21%（年化2.5%），高于目标。往后看，由于前瞻指引淡化，通胀数据本身将成为市场波动的催化剂。 美伊谅解备忘录：尾部风险降低但未清零 美伊谅解备忘录明确短期内有一定降级趋势，但路径不平坦，可持续和平并未得到很好保障。MOU达成的基础并非双方解决了根本矛盾，而是双方都需要短期喘息空间——伊朗需要经济和航运空间，美国想避免冲突扩大并缓解能源市场压力。双方短期交换了经济层面的利益，把核核查、浓缩水平、库存处理等更难更敏感的议题推后谈判，这决定了MOU的脆弱性。短期停火不代表长期稳定，也不等同于战略和解。伊朗最近重启发动海峡封锁印证了这一点。 对市场而言，MOU签署在边际上调整了各情形隐含的概率，能够部分缓解尾部风险。我们的全球能源团队已把年末布伦特原油价格下调至80美元，但不确定性仍然非常高——悬而未决的地缘冲突、核谈判，乃至航运恢复过程中的技术摩擦，都可能让协议出现反复。 中国经济：内需降温，K型深化 4月和5月经济数据的核心信息是，中国内需在降温，K型经济进一步深化。整体经济运行并不像部分同比数据显示的那样处于虚数状态——出口和工业生产仍在较高增长区间，但消费和投资增速偏低。更重要的是，外需和生产的强势一直没有传导到就业、收入和居民信心，这与过去几轮周期有较大不同。 投资方面，4-5月固定资产投资数据看起来非常差，我们认为方向比幅度更重要。中央从2月底以来更强调“正确的政绩观”，地方政府将更多精力从新项目转向化解隐性债务。特殊再融资债券的发行速度在年初偏慢后已赶上来。此前可能被高估或前置的投资数据正在被修正，投资同比的断崖式下滑可能夸大了下行速度。 消费方面，5月社零同比转负，偏弱。其中有高基数因素（去年以旧换新补贴推高了汽车、家电、手机等基数），但不能全部归因于此。以两年复合增速看，5月和4月都略低于3%，相比一季度明确下了一个台阶，说明消费放缓并非统计基数扰动。压低消费的三个因素包括：就业市场偏软、地产调整仍在持续、消费者信心重新趋弱，这些都会影响可选消费和出行心态。 从能源数据可侧面观察中国经济运行。原油进口和部分油品消费偏弱，说明居民出行需求有所走弱——燃油车使用和国内航空航班量在降温。但工业活动大概率没有明显放缓，体现了中国能源供给安全的几条护城河在发挥积极作用。商业库存利用、煤炭替代、电力生产提供了充足缓冲，维持了能源供需的大致平稳。 出口和工业强是近几年来中国经济的底色，但制造业自动化和资本密集度提升使出口链条对就业的拉动比以往更弱。在内生动能本就偏弱的情况下，油价冲击进一步导致内需冷却。 政策展望：积极微调，而非全面转向 二季度GDP整体tracking在4.4%左右。若政策不及时调整，任由内生动能进一步累积，全年经济增长可能趋近于4.5%-5%目标区间的下沿，政策调整的紧迫性在上升。但我们认为调整偏向执行层面加速，而非全面加码。决策层对当前经济问题的定调，可能不是单纯的需求不足，而是新旧增长模式转换期的阵痛，全面大幅刺激的收益投入比偏低，因此政策仍将维持“拖而不举”的态势。 具体而言：财政政策可能加快落地，特别是准财政工具投向战略基础设施。年內政府债额度仍有相当高的比例未使用，一般财政支出节奏比去年偏慢。8000亿政策性金融工具（通过政策性银行发债筹资投向项目资本金）进度尤其慢，政策性银行发债净融资年初至今仍在负区间，也意味着下半年有充足的赶进度空间。稳内需并非重启旧周期，而是通过“新基建”一方面拖住短期需求，另一方面服务长期增长潜力。 消费方面，更倾向于调整当前瓶颈，如微调休假制度、优化现有消费品以旧换新政策，体现决策层避免将消费和投资过度二元对立的倾向。 上周陆家嘴论坛对货币政策的启示是，并非降息信号，而是金融监管框架的进一步优化。央行收窄短期利率走廊至7天逆回购利率上下25个基点，目的是让利率传导更有效（修水渠，而非放水）。资本账户开放仍会渐进、非对称。在“不可能三角”下，中国仍选择重视货币政策独立性和人民币汇率相对稳定，资本账户不会全面打开，而是有条件、有管控地开放。结合近期国务院关于对外投资的规定（制度性升级，整合多部门分散规则为统一框架），“易进难出”的跨境投资框架得到明确。 经济K型分化意味着技术相关的经常账户顺差将维持高位甚至更高，持续夺取全球份额，过程中可能引发定向贸易摩擦。中欧贸易关系趋紧的讨论最近有所抬头，虽不太可能像去年关税战那样短期无序升级，但欧洲可能通过反补贴调查、反倾销、本地含量要求等系统性方法影响双边贸易。 Laura（首席策略师）：A股优于港股，关注8月后窗口 我们的观点在过去相当长一段时间已反复强调：今年开年以来，港股生态结构及全球联动下的地缘政治干扰，对港股的负面影响远大于正面。我们建议将投资中国股票市场的资金更多投向A股，甚至全面转向A股。如果按此操作，到目前为止超跑恒生指数和MSCI中国指数的概率非常大。 港股生态与全球不确定性联动效应极高。霍尔木兹海峡重启的不确定性、美联储点阵图及利率走向，对全球流动性和投资人风险偏好有极大影响。香港市场仍以全球机构投资人为主体，对资本流动几乎没有操作限制，很容易成为“提款机”式的存在。在8月之前，建议对港股保持敬畏和警惕心态——多重因子在8月前尘埃落定、显示极大确定性的空间不大。 今天港股开盘全面走低，而日本市场开盘强劲。日本各大报纸报道，日本政府可能推出高达370万亿日元、覆盖到2040年的全面经济支持计划，相当于2025年日本全年GDP的超过50%。每个市场有其自身逻辑和政策加持。相比之下，我们对国内居民消费前端的预期相对较低，在外部不确定性干扰下内部政策加持短期空间不大，因此港股开盘疲弱可以理解。 美国市场在基本面高歌猛进的前提下，流动性退居二线，市场更多由企业盈利不断上修带动，而非估值。反观港股，估值从年初至今仅小幅回落，但盈利增长速度动能非常弱，导 致整体向上空间和走势比较疲弱。 为什么8月之后可以重新审视港股生态？一方面，外部地缘政治和美联储政策走向的清晰度，希望多一两个月能有更多确定性；另一方面，寄希望于二季度季报期港股能有一定触底迹象，特别是港股第一大板块——互联网板块——是否能从4月落地的电商反内卷措施开始，走出从价格战负面影响中出清的迹象。同时，港股两只大模型股票之一（MiniMax）7月初禁售股解禁将产生巨大价格波动，希望在市场充分吸收后趋于平稳。8月初两只大模型股票将全面进入南下的港股通，基于大模型上市公司的稀缺性，南下资金将对两只股票及恒生科技指数提供流动性支持。建议想寻找港股更好介入时机的投资者，接下来一两个月耐心追踪，8月前后再做全面判断调整也为时不晚。 A股方面，上周我在美国西海岸路演，本周将在东海岸纽约和波士顿继续。西海岸投资人对中国整体创新和研发能力的观感飞速提升，但对深度介入中国市场的兴趣相对低迷，主要基于宏观环境判断——亮点不多，个股层面可深度介入的股票因盘面和流动性考量而相对稀缺。但投资人对我们更看好A股的观点非常支持。许多西海岸投资人表示，对有两地上市前景的公司兴趣较大——大家已意识到，中国