大摩宏观策略谈：政治局会议前瞻，中美与香港求变

2025年06月30日 22:10 发言人1 00:00 欢迎来到1周一度的大摩宏观策略谈，我是rob邢自强。大家肯定很关注接下来七月份有政治局会议，对下半年的经济政策定调，会不会有一些新的调整变化。我从昨天开始，周末就到了北京，这周也会参加一些闭门研讨。我想现在各个部委、各个智库、各个体制内都在紧锣密鼓的分析经济形势，为决策层供稿建言准备一些政策选项。我今天和我们团队的三位主讲嘉宾，包括蔡志鹏博士经济学家，包括张雷，我们大宗商品和战略原材料行业的主管，以及安全我们香港房地产的分析师一起会聚焦四个问题。第一点就是政治局会议对下半年经济政策节奏和空间的判断。第二点则是最近把中美博弈的因素扩展到货币结算体系，包括人民币稳定币以及稀土这张牌中国接下来会怎么打？其实稀土小院高墙这张牌跟稳定币人民币的贸易结算之间是有互相促进的可能性，我们会做一些探讨和分析。 发言人1 01:30 这里面尽管今天Laura我们的首席策略是由于在休假错过一周，但我们也会简单的涉及到一点，从过去三四个月我们讲到的东稳西大，就美国的各种政策不确定性带来的对于未来长线美元资产和美国经济例外论的去魅退坡。但是短线来讲，最近美国金融市场，特别是美股似乎在不断的收复失地，震荡中创出新高。怎么看？我来抛砖引玉。 发言人1 02:04 长话短说，首先还是从政治局会议讲起来，我们的一个基本结论就是可能这个会议基调会维持一个温和观察的基调，暂时不会进行更明确的政策调整或者说刺激的加码。原因很清楚，就是上半年GDP单单从量的走势的角度来讲达到了目标。我们估计二季度GDP同比增速高达5%，那上半年累计的增速就到了5.2是略高于政府5%的目标。当然这个都是量，所谓的实际gdpr市场最在乎的是价，就是名义GDP。由于CPIPPI还带通缩的泥潭，民意GDP还是相对疲软比较脆弱的。但是从政府比较关注的实际GDP的角度，上半年是达标了。所以短期它没有很强的动力来支撑更多的政策转向。 发言人1 03:10 当然上半年表面上有量的原因是两个前置因素，一个是抢出口，企业拼命的在关税战升级之前出口。第二是财政政策的前置发力，包含了对地方债的置换。你像这2万亿的额度，上半年用去不少，包括对以旧换新的补贴，头五个月也是比较热火的。还有包含了对今年社会保障相关的福利支出，1到5月份的支出速度进度是快于往年的，这些某种意义上可能透支了今年持续的增速。到了六月份以来，我们做的经济体温计就是高频指标显示动能是有所放缓的。但因为这个才刚刚开始，可能还不足以做出政策转向的判断。 发言人1 03:58 因为决策层更看重的是半年度报告和季度的经济报道，而不只是六月份的高频指标。而且中美之间现在虽然关税的进展谈判有不确定性，但目前还是处于这个所谓的关税的暂缓期的。这个暂缓期可能要到8月份才结束，所以估计决策层也会在这种暂缓期结束之前保留一定的灵活性。总而言之，七月下旬要召开的政治局会议可能只是维持一个温和观察的基调，那可能会留下一些灵活性，说看下半年外部变量的冲击，如果出现这种情况，要避免出现财政空档和经济的断档，但不大可能提前的下发更多的财政刺激。 发言人1 04:47 那什么时候可能出台下一步的政策呢？大约在秋季可能要等到三季度的数据更为明朗。刚才提到的六月份以来的数到了三季度，这三个因素的退坡，不管管是财政的前置发力和出口强出口因素的退坡，以及我们看到地方，待会蔡立鹏博士也会讲到，其实毕竟做的这种纾困债务置换还是九牛一毛。地方上可能财力上最近又有一些新的压力，到了三季度同比GDP增速从量的角度回落到4.5%以下，可能会给秋天的进一步加码财政政策铺垫一定的共识。但大约在秋季，也就是说到9月底或者十月份，这是对政治局会议和下一步政策的判断。具体的经济体温表，待会蔡博士会进行更明确的分析，但我想大家肯定也比较重视在这个过程中似乎东稳西荡的格局。 发言人1 05:51 自从4月2号关税战发起以来，尽管长线来讲这是开启了对美元和美国经济例外论渐进去魅的过程。但是短线这几个月在不断的震荡过程中，美国市场似乎又震荡中前行，不断的接近创出新高。这个怎么跟我们讲到的东闻西栅，就是中国的政策路径比较清晰稳健，美国现在的政治和政策的路径摇摆创造了很多的不确定性，但现实为什么是中国的通说，现实依然是苦涩的，政策依然是托底的，美国短期它的基本面却没那么差，展现出意外的韧性。我想说一千道一万了，罗马不是一天建成的，他也不会一天之内崩塌。 发言人1 06:41 那么从最近的几个地缘政治的冲击事件可以看到，正如我们美国的策略首席MichaelWilson所言，在地缘政治的大事中，美国通常是一个主动参与的搅局者，但结局往往对美国经济和美国金融市场是有利的这是他梳理了过去几十年的很多地缘政治政策的一些结果。这个比较典型的就是最近全球不太平，很多地方都有军事之争。这种情况之下反而往往不会造成美国市场的崩溃。回顾历史，除非是这些地缘政治造成油价同比可持续大幅上涨，才会引发美国市场的系统性的回调。比如说油价同比上涨超过70%，这种对美国是有害的，但今天看起来，尽管各地局势紧张，但是由于供给的原因，油价其实比去年同期还是下跌了20%。 发言人1 07:44 美国并不具备这种输入性的智障，相反，在地缘政治事件中，大家又回归到了美国结局上往往对他有利的这种逻辑。这也是很有意思的现象，就是中美之间的博弈，它不只是简单的在经济、在贸易、在一些产业链的升级创新能力，在AI还包含了大的地缘政治的下棋。这里面可能有军事战略等一方面的各方面的储备，中国只能慢慢的聚沙成塔。 发言人1 08:20 除了这个地缘政治事件对美国本身不适利空之外，美联储的政策预期也起到了支撑美国市场的作用。我们预计，尽管联储今年不降息，但后面会强降息、快降息，也就是说它降的会略晚一点，但一旦开启降息，就是暴风骤雨般的，像未来两年可能会降息175个基点。那这也是我们公司的美国经济学家一个跟市场预期稍微有点不一样的观点。这里面原因就是关税短期是通胀的，但是中长线一旦过了这个点，过了六个月之后，它对经济产生通缩约束的影响。因为消费下行，而且美国财政刺激现在没有什么太大的手段，它的刺激的边际效应递减。所以尽管美联储降息略晚一点，但是降的会更深。 发言人1 09:14 这种情况之下，对美国的资产市场也产生了非常有意思的现象，就是美元会贬值，但是美国的债券收益率可能会继续下降。同时这个过程中美股也受到了降息预期的推动。所以美国并不是全面的资产都面临巨大的调整崩塌的过程。毕竟是罗马不是一天建成，它的慢慢的退坡也比较长，现在是一个百足之虫的阶段。那至少在这个过程中，大家会发现美国金融市场毕竟全球还是有很多主权基金。财富管理者配置一些非美元的资产，新兴市场的本币资产，以及其他的一些黄金商，甚至像稳定币这些另类的资产获得边际上的分配。 发言人1 10:05 所以美元我们预计会继续贬10%左右，实际上到目前为止，美元已经从高点贬了10%，还贬个10%，也就是累积会贬20%，这也是我们做的一个较强的判断。所以美国资产从一枝独秀的主导地位走向全球多元化共存地位的转变。它是一个慢变量，不是一下子就吃成一个胖子。这个过程中我想大家都高度关注中国的东稳西荡过程中能做些什么。 发言人1 10:36 上周和上上周尽管在休假中间，我们还是讨论了最近忽如一夜春风来，北京的决策层开始重视稳定币这个话题。包括了香港在沙河上面已经开始测试，有些机构拿到了这个牌照，进行港币稳定币的一些试点。这已经不只是一个简单的政策话题，甚至成了一个大的战略话题。因为这背后还是反映了决策层也担心，如果说美元借助swift这些结算跨境支付体系本来在原有的国际货币体系中就占据了主导。而现在在一个新的市场就是链上化代币化的经济里面，结算里面又占据了绝对垄断地位。因为当前的稳定币主要是UST、CUS、DT和USDC已经占据了全球稳定比例交易量的99.9%。 发言人1 11:37 那么是否会强化美元在支付结算里的霸权地位？正如我们的PPT上所显示的，尽管VISAmaster这些传统意义上经过swift结算的这些国际体系还是占据了二十几万亿美元的交易量。但是现在像稳定币等另类的这种结算量，交易量也上升到几乎有VISAmaster加总起来的5分之1了。所以北京肯定是担心美元稳定币会成为一个美元霸权继续延伸到链上的工具，所以才对人民币和港币的稳定币更感兴趣。但其实港币的稳定性意义不大了，因为港币本身就是个稳定币，是连接中国和香港经济和美联储美元之间的一个稳定币，所以港币稳定币本身只是继续绑在美元稳定币的这个战车上，大家会更关注人民币稳定币，但中国对加密货币的态度一贯是比较犹豫的这里面有资本账户的管理，有一些风险腐败问题，所以当局一定会继续采取比较严苛的态度来监管它。所以中国推稳定币一定不是从大量的投资或者投机到加密货币的角度，让稳定币成为投资加密货币和交易所的工具的角度来推广。中国的视角肯定是跨境的贸易结算，让稳定力以及其他的一些技术和基础设施手段，成为将来能够帮助中国部分的抵消，减少对swift的这种传统美元主导的报价支付体系的依赖性。毕竟稳定币可能可以锚定人民币，合规上也是可以追踪的。 发言人1 13:28 可编程的支付它可能会适用于一些场景，比如说资源的出口，供应链的支付，跨境的对冲这些场景。我在参与很多跟官方和半官方的研讨中间，我想到的一些建议。就是待会也跟我们蔡博士和张雷要提到的中国如何打好稀土这些战略出口物资这些牌有关。可以将稀土等战略物资的出口的管控跟人民币稳定币结算的试点结合起来，相互促进。比如说现在稀土的提纯永磁供给，中国也就是两三家国企，基本上垄断了全球85%到90%的市场。如果这点3家国企和中资银行的联合们发行人民币的稳定币，允许跟人民币一比一兑换，专门用于稀土的出口贸易结算可能部分就能实现，让我们在战略敏感物资资源的出口方面更加数字化、可控化、智能化。而且实施了一个人民币稳定币落地的真实场景，可以冷启动它的网络效 应，毕竟现在美元占了全球稳定币交易市场的99.9%，人民币得找到一个场景，慢慢的启动它的网络效应，来构建非美元体系下的新的支付路径，增强中国自己的金融自主性。 发言人1 14:59 所以选稀土作为突破口，一个原因就是我看到Rachel张磊也跟我们全球的大宗商品和工业团队合写了一份重要的报告。稀土是未来产业升级的战略心脏。比如说未来的人形机器人、电动车、AI设备，都需要大量的用到稀土等战略物资。 发言人1 15:21 一台人形机器人平均含有1公斤的稀土、2公斤的理、3公斤的石磨、6.5公斤斤的铜。而我们估算了到2050年全球机器人的产业化对这些关键矿物的需求，战略矿产资源的需求会达到8000亿美元。而中国目前占据了全球稀土供应的88%，石墨的93%，精炼市场的75%。 发言人1 15:52 原来现在是一个食物，在我就是食物是由中国来生产，定价在人，结算在人都是用美元计价，用swift来做贸易清算的。所以人民币稳定币选择这些只有中国能供应的提成生产的战略资源，这是一块重要的拼图，可以拼起来，是一个突破口。当然这些都处于初期，我想最核心的就是这个过程中中国稀土这个牌继续的打好。后面张磊也会继续的分析其他的发达国家能否在短期两三年搞一个战略的联盟，减少对中国稀土的依赖，看看这个答案对我们有没有启发，我们这个牌能打多久，是否能够推动人民币稳定币结算试点形成一定的网络效应的启动。 发言人1 16:42 所以回归到今天我们的四大话题，我想由于上半年经济超过五了，尽管还面临着通缩，但毕竟从官方的角度，现在要推出新的政策的迫切感不强。所以七月份的政治局会议更多的是温和观察的基调。要到8月份中美这一轮按下的贸易暂停键结束之后，再看到各种不确定性，新增的政策也许大约在秋季。与此同时呢，中美的博弈从稀土换科技再上升到稳定币，是否能够推动中国部分的减少对美元和swift等传统意义上的支付结算体系的依赖。这块已经进入了实质性的大家讨论研究的阶段。我们也提出了相关的建议。 发