大摩宏观策略谈：稳定币和不稳定的局势

大摩宏观策略谈：稳定币和 不稳定的局势-20250623_原文 2025年06月24日09:58 发言人100:00 这朋友大家上午好，欢迎来到1周一度的大摩宏观策略。谈过去一周我在休假，但我们的团队包括蔡志鹏博士也是做好了主任的工作。但是这个休假也不平静，本来想在可能在冰山雪川，在草原湖泊之间躲开市场的这种喧嚣。但是过去一个礼拜大家也看到中东局势的巨大变化。以及陆家嘴论坛之后，对于中国通过稳定币以及跨境支付的开放，进一步提升人民币国际化的诸多讨论。所以世界之变了，可能导致大家的宏观之忧还是无处不在的。 发言人100:42 今天我们聚焦于三大话题，第一就是地缘政治冲突的变化对全球经济的影响。第二就是现在的美元的国际化以及人民币的国际化都开始链上化，就是上链这样到底对全球的货币体系是否会引发一个再思考。好，最后就是回归到我们的市场策略和整个市场板块的选择。 发言人101:11 经历了这么多不平静的事件之后，我们的首席策略是loa，会带来对于如何做好中国投资的最新的思考，以及我们的科技团队，你像从汽车团队的team谢里，再到半导体团队的查理，也会带来最近的科 技股。是部分有所调整整固的。在目前全球地缘不平静的情况下，有没有一些新的主题机会？话不多说了，我可能还是先抛砖引玉。就像刚才讲到的一样，在这种所谓的冰山湖泊之间，我们看到了全球地缘政治的巨大的变化。导致我们过去四个月讲到的中美之间除了有关税战、科技之争，现在可能这种地缘政治的巨大波动对做好投资影响也是巨大的。 发言人102:04 首先就是中东局势的升级，我们的全球经济和大宗商品的团队基本上判断有三种情形。但是在做好了三种情形的假设分析之后，还是强调现在尾部风险比较大。因为过去两个礼拜油价已经从72块钱快速上行到80以上了。其实它的驱动因素并不是实际供需发生了巨大的变化，而是大家针对地缘政治风险溢价的重新计价。所以我们的全球能源团队将油气价走势归纳的三种情形。 发言人102:42 情形一就是实质上供应不会受到巨大干扰，这样的情况下，油价还是有望在几个月之内逐步的回落 到60块钱到65块钱之间。也就是说这是基于比如说大家高度关注的霍尔木兹海峡是否正常通行，以及市场消化了短期冲突的影响之后，回归到看库存看包括美国的页岩油，它也有一个价格的弹性逻辑，可以增加供给。所以类似于2019年曾经�现过的部分地缘政治冲击之后，涨了，但是油价又迅速回落了，这是情形一。 发言人103:22 但情形二则是伊朗的供给和�口受到巨大的限制，这样会导致油价维持在75到80块钱偏高的水平。这里面我们假设伊朗的�口减少100到150万桶每日，那市场就会进入一个紧平衡的状态。特别是大家会关注欧佩克这些国家的，欧佩克这些国家的它的策略会不会减产还是增产。当前的油价刚才也讲到已经涨到了八十偏上，其实已经进入了反应紧平衡的一种状态，这是情形2。但是情形三就在恶化当中，那就是霍尔木兹封锁油价可能触及到100到120块钱之间，这种当然在三种情形中概率算是偏小的。但是从 这最近两天的表现来讲，概率可能略有提升。因为毕竟霍尔木兹海峡承接着全球接近3分之1的原油的海运流量。如果封锁的话，它的造成的需求破坏，造成的供给破坏是巨大的那只能各个国家减少对石油的需求，才能重新实现整平衡。 发言人104:37 尽管我们把这个列为清廷3以及它是一个小概率事件。但是如果大家看网站上的一些所谓下注的概率的博弈。比如说这种Pollymarket，现在市场对这种极端情形的感知概率已经上升到一半一半了，基本上50%左右了。所以对定价来讲，重要的是市场反应的多少这种风险。尽管小结一下，我们判断基准情形是油价维持在当前的水平，中期之后回落的可能性更高，但是市场显然会受到过去两天担忧霍尔木兹海峡风封锁的情形。 发言人105:14 这种尾部风险的牵引，对全球经济的影响是不可小觑。但是对中国经济，我们也做了测算，后面我们的中国经济学家建立也会具体的提及。比如说布伦特原油每增加十块钱，对中国通胀的影响，经济的影响。总的来讲，油价即使涨了，不足以扭转中国的通缩格局。因为通缩更多的是反映内需不足以及体制性问题的种种的结构性的因素，后面我们也会详述。但今天我们主要话题并不是中国的通缩，因为最近两三周，大家也注意到人民币国际化的新动向是层�不穷的。从支付工具到央行在陆家嘴处的八个礼包，再到更重要的就是现在美国以及中国对于稳定币这种要在国际货币体系上链上化的诉求进一步的明朗化了。 发言人106:16 我想人民币国际化还是得理清一个问题。这些支付工具，这些交易系统，这些技术上链，它只是树，只是基础设施，他并不是道道。是否能够改革国际货币体系，让人民币获得更大的市场份额，取决于中国能否把接下来的改革的三个硬骨头给吃下来。首当其冲的还是要打破通缩，让经济物价回到良性循 环，这样人民币资产给全球提供的回报就更可持续。其次则是老生常谈的，比如说监管环境，特别是金融，资本这块的持之以恒的稳健性、透明度。最后就是资本账户本身的开放性问题。我们的振宁也做了很多研究。如果说资本账户的开放性，监管环境的可预见性，以及国内通缩的挑战的持续性，这三者并不打破的话。回到稳定币，回到最近�现的像微信支付宝，可以实现跟香港和大陆之间的跨境的部分的支付转账，这些其实都只是一个数，它并不是道。 发言人107:33 但是回过头来讲，大家关注到中国官方也好，各个金融机构甚至互联网公司也罢，最近突然都极其重视稳定币，这个原因是什么呢？一个重要转折点就是美国要通过的这个所谓的机密法案。也就是说美国要让稳定币进一步的合法化，要求美元稳定币必须百分之百的储备支持。这意味着美元的稳定币被合法为一个链上美元。甚至大家在讨论它是否会被纳入全球的支付的基础设施，这样会不会强化了美元在进入了web3.0时代，进入了低法时代，在他的货币主导地位，在新兴市场，在其他国家可能进一步的强化。甚至也有人担心会提升对美债的边际需求。所以说一千道一万，就是美元现在这么重视稳定币，重视链上化，是否会强化美元霸权地位，实现一种美国一枝独秀的美元霸权的数字化的延伸。 发言人108:41 这是为什么中国目前突然高度关注稳定币的原因。因为通过过去五六年六七年的观察，美国动辄将美元的支付体系视为他对外进行制裁地缘政治手段之一。所以中国肯定有很强的诉求，在目前数字化延伸的 国际货币储蓄和储备体系中实现多元化，减少对美元的依赖。所以央行最近也是对中国像稳定币在内的这些数字货币有一个从一开始的谨慎到逐步的接纳试点的过程。 发言人109:17 你像过去一段时间我们看到，几年之前中国全面禁止了境内的虚拟货币的交易，加密货币的交易。但是在上周的陆家嘴论坛上，央行行长也首次在官方场合提到了稳定币。而且对当前的跨境支付体系的一些弊端做�了很明确的一个讨论。比如说你像最近的跨境支付体系，效率低成本高，而且易受地缘政治制裁的影响。现在如果有了区块链和分布式的账本技术的推动，稳定币也好，包括这种央行的数字货币也罢，是不是从可以从底层重塑支付体系，使得国际储货币体系从这美元一家独强，向着多元主权货币并存竞争制衡的一个更可持续的多极化格局演进。 发言人110:11 这个有点像回应了在上上周三周四，大家可能记得欧洲央行行长拉加德来访华。作为中国人民的老朋友了，他在访华在人民银行做了一个演讲，剑指美元霸权，提�了要改革国际的货币储备体系。这里面当然他重点讲的是欧元的机会。但是中国在陆家嘴论坛做�的演讲，似乎在回应欧洲对于这种所谓的主多主权货币并存竞争制衡的多极化格局的一种呼声，一种系统性的回应。 发言人110:49 回归到人民币本稳定币本身，现在官方是以香港做一个试验田，这里也会提到香港最近在立法上的一些新的进展。所谓的沙河，哪些公司得到的这种牌照，怎么样做？某种意义上可能将来会先用离岸的人民币做稳定币，作为一种试点。这里面要实现区域中心化支付及结算，来成为一种对跨境贸易结算的有效补充。可以跟现有的ECNY，就是所谓的人民币电子货币之间形成一种双轨的数字货币体系。甚至为中国孜孜以求的一带一路国家之间的贸易提供一些低门槛的人民币的支付通道，这些都是美好的愿景。 发言人111:38 但是现实的约束，第一，人民币还是不可自由兑换的，它会限制了稳定币的赎回和流通。第二，中国肯定还是对境内的加密货币的交易极为谨慎的，毕竟他可能会引发资本外逃以及其他的一系列的自身的问题。所以现在的人民币稳定币，可能也只能在离岸市场进行小规模的试点。当前美元稳定币占据了全球接近99%的市场份额，所以短期内的人民币稳定币还是比较小的，难有突破的。尽管利用香港作为一个战略角色来做可控的试验田。说一千道一万就是本身人民币在国际结算国际储备货币体系中受制的这些因素，现在依然在链上化时代依然会受制。所以我们才提�了尽管现在有小步试水，但是说一千道一万，最终还是要实现硬骨头的改革。 发言人112:36 这里面很多人把央行在周末又发布的一个机制，就是香港和大陆之间在支付的互联互通方面的。政策的密集落地理解为这方面是不是大幅度放开了。比如说支持了微信支付宝接入香港的FPS的这种交易系统等等。其实这可能是有点会错意了，这个机制并不是资本账不放开的试点，它实质上还是服务于消费场景的一个支付的便利化。这块我们的银行团队，虽然他们也有具体的研究，大家也可以跟他们的团队进行交流。本质上它不构成资本账户的大幅的流动开放，也不支持投资资金的用途。它只是一种对消费场景的支付便利化的开放，更像是为未来稳定币和数字支付体系来做一点试点的系统。在这种情况之 下，我想最终还是要改革。发言人113:34 我们说了这么多，中国短期还是陷入通缩之中。在刚刚过去的周末，我发现了大家也在研判下半年的经济的风险。因为紧紧接着七月份就要开政治局会议了。在这个研判当中我们提的还是上半年的经济同比增速是不错的，但这是有量无价。二季度的GDP同比现在在4.8，甚至略高的同比增速的水平，上半年就超过5%了。然而这是实际GPDP的量的增长，价格通缩在进一步的深化。后面我们的汽车团队可能也会提到最近通缩深化的具体的表象。 发言人114:13 所以接下来的结构性改革打破通缩，通过债务重组，通过社会福利体系的改革，通过给民营企业更明确的政策预期，打破通缩预期，推动整个经济回归到一个正常增长，这才是实现人民币国际化的道的第一步。到了后面两步，当然是监管环境上的国际化，以及我们资本账户的逐步的开放。这些都是硬骨头了，路径依然是缓慢的。所以也不能指望稳定币或者突然�现的一些小额支付的跨境大幅的打开局 面，它不只是一个技术之争，更是信心之争，更是改革接下来的一些硬骨头要啃。 发言人114:55 这是我们观察到的最近的一些从陆家嘴论坛中国央行回应欧央行提�的改革国际货币体系的一些想 法，以及最近对稳定币和跨境支付结算的一些试点。结合了最近�现的全球经济面临地缘政治，伊朗局势的不稳定性，对油价对地缘政治的思考。我想话不多说，大家更关心的是在这种情况下，我们的策略怎么投资。在上周我们的首席策略是Laura也�炉了新的一个报告，就是系紧安全带，在这种全球不确定的情况下做好中国的投资。我先把时间交给洛拉，回过头来再具体的聊我们通缩的迹象和人民币稳定币在香港试验田的一些具体进展。我把时间交给罗尔。 发言人215:43 感谢Robin总。过去的一周确实是无论从国际局势，还是从我们中国独有的资本市场和股票市场方 面，我们都看到了一些新的发展，也�现了一些比较动荡的局面。那这里给大家分析一下，我们是如何看待接下来近期的市场的一些走势的可能性，以及我们应该如何应对，去如何面对接下来有可能提升的市场波动性。 发言人216:10 第一点先讲一下，刚才罗斌总已经详细的介绍了我们全球宏观团队对目前整个中东局势有可能对油价所产生的影响的做了不同的情境分析。最近也有很多投资人确实过来问我们讲说在这样的一个情况下，我们如何看待中国在整个局势里的一些参与程度。尤其是针对于伊朗，他在过去几年中，整体的一个油气的�口大幅度的是对中