大摩宏观策略谈：贸易战暂停，科技和地缘之争升温？
发言人1 00:00发言人1 00:25发言人1 00:45发言人1 02:02发言人1 03:23发言人1 04:38 除此之外，除了货币政策，美国财政政策短期也没什么空间，我们的公共政策团队仔细分析了美国国会两党对于财政谈判的进展，可能他的财政立场基本保持不变，缺乏大规模刺激的可能性。比如说它的这个所谓的减税，它只是把现状的延续，并不是新的减税政策，不是新增的净刺激，对经济的作用有限，比较中性。而且更关键的是，哪怕美国已经进行了这么长时间的所谓的斗志，联邦政府的一些效率改革，以及试图通过关税来找到新的税收渠道。那我们分析下来，2025年美国财政赤字可能还是被动的会扩大2000亿到4000亿美元之间，尤其是在利率维持水平比较高，联储短期面临半滞胀的局面，没办法降息。所以他的财政要付息付这些已存的债务的利息支出上升的背景之下，他的财政赤字被动性的扩大，财政不可持续的这种担忧和辩论还将愈发明显。比如说这个周末大家看到的新闻，穆迪美国三大债券评级公司之一，甚至是最大的之一，下调了对美国主权信用的展望降级，这象征意义是比较重要的，它是三大评级机构中最后一个表达担忧的机构。我想这还是意味着过去一个半月我们反复强调的美国例外论，美元资产一枝独秀论这个光环在逐渐的退去，趣味的历史的新篇章逐步开启了。发言人1 06:31我们观察到上周我们在欧洲举办了一个较大的CRO就是投资总监的峰会。相当一部分全球投资者已经在评估美元资产在他们的资产组合中的权重是否有些过高了。尤其是考虑到我们刚才讲到的美国的债务赤字，美债的供给继续上升，这些情况结构性的赤字难以压降。在过去一个半月美元的避险属性逐步弱化。所以未来几年很多全球的资产配置者在思考，是否要从过去五年过度配置美元资产的状态逐步再平衡回来，平衡回欧洲或者亚洲，平衡为欧元资产、黄金甚至人民币资产。这是一个很多的全球投资者的共识和再评估的过程。这是我们从比较大的一个宏观趋势。发言人1 07:31另外就是从中国自身的从AI到前沿产业的这些星辰大海的叙事上，对中国也是比较有利的。跟第一次贸易摩擦比起来，待会志鹏博士也会展示相关的研究图表。中国的产业链实现了一个凤凰涅槃。当前对全球高端产业链，中国的掌控力是大大的上了一个台阶。这里面不仅是一些比如说大家已经耳熟能详的智能驾驶、新能源汽车电池等领域，甚至在前沿的人形机器人100强。发言人1 08:08在我们今天梳理出来的AI人工智能六十强，中国可能是全球唯一一个除了美国以外可以打造一个自给自足的完整的AI生态系统。包括了自主的GPU，开源的大模型数据中心和巨大的支持数据中心的基础设施，以及大家看到的这些AI落地应用的各种丰富的生态场景的结合。待会儿刘端和gary肯定都会提到。发言人1 08:39尽管在算力方面高端芯片受限，但是在其他的三项支柱，比如说人才，比如说基础设施，包括能源，比如说数据这些核心要素，中国是具备全球领先的纵深整合能力的，使得AI方面的应用可以弯道超车。甚至像60年代美苏之间的太空竞赛一样，中国会聚焦在应用端，让足够便宜已经好用的模型进入寻常百姓家，进入万千中小企业里面，来提振它每天的生产率，而不是仅仅聚焦于搞更强更大的模型，迅速的实现所谓的通用人工智能AGI。那个就像美苏竞赛期间的要实现第一个登月1样，具备象征意义。但对经济的国家竞争力的体现，实际上是体现在每一轮科技创新过程中，对基本的商业化的应用，有对各行各业企业端的生产力的表现的推动上。中国在这一块显然已经发挥出了很强的先发优势。发言人1 09:46我们也测算了，AI在未来几年了，短期内会为中国GDP额外贡献0.2到0.3个百分点，这主要还是基础设施的投资和企业的资本开支。但是更重要的是长期到2030年，NAI涉及到的相关的等价的劳动力的价值 接近7万亿人民币。就是很多行业由于效率的提升，由于这种资源配置，可能能有7万亿左右的等价劳动力的价值被AI所涉及和释放出来。到2035年这个领域的规模可能达到11万亿人民币。如果是7万亿，都占到中国目前GDP的4到5个百分点了，何况到三五年的11万亿。所以AI它不是一个简单的技术工具，它是中国的产业升级和下一阶段高质量增长的一个巨大的催化剂。从制造端的机器人、自动驾驶、药物研发，到消费端的客服、营销、视频娱乐，AI将在多个环节帮助中国提升生产率。发言人1 11:01这也是一个对中国非常有利的宏观叙事，包括我在杭州南京的调研，包括今天在深圳见到的这些企业，都反映了从去年底以来，在这几个领域，中国新智深产力重燃了市场的热情和信心。但是这些演的宏大叙事，不管是国际战略格局对中国的有利机遇，还是中国AI等各个行业的星辰大海的科技续势，可能当前都要投目光于柴米油盐酱醋茶这些基本的通缩，消费信心等问题。正如今天公布的宏观经济数据也可以看到，工业层面还可以有一定的抢出口带来的带动，但是消费层面，还是马马虎虎，依然是相对低迷。尤其是哪怕中国最好的这些互联网公司，大家都高度期盼他们可以继续运用AI提升自己的竞争力。但是最近都在陷入一个在柴米油盐酱醋里面开启了所谓的闪购大战，相互内耗耗血的这么一个苦涩现实。所以我想由于中美按下了贸易战的暂停键，暂时政策刺激上中国决策层可能也不会太着急。在这个过程中，大家就会把目光回落到基本面，基本面那就是如何打破通缩，消费，房地产恢复正常，这还在调整当中。我就简单的抛砖引玉到这里。发言人1 12:37接下来先把时间交给我们的经济学家蔡志鹏博士，具体的分析这些柴米油盐酱醋的基本面给投资者在二季度和三季度带来的指引会是如何。以及在刚才提到的AI前沿行业的科创领域，中国除了宏大叙事，具体落脚的一些板块在哪里？跟中国的政策的前瞻指引有相互的怎样的关系？我把时间交给志鹏。发言人3 13:08好的，感谢饶斌总。首先我还是简单的介绍一下或者分析一下如何看待短期的经济数据，以及年内经济的大致的走向。毫无疑问，我觉得即使关税已经从极高的水平显著的回落，但是它仍然维持在一个比较高的水平。当前中国往美国出口面临的平均的关税率可能还在40%左右。这在三四个月以前看了是一个处于一个无法想象的高水平。因此透过短期经济的数据的韧性，还是要看到关税是一个显著的需求冲击。发言人3 13:45首先我们这次看到的一个90天的缓和，它只是一个缓和，并不是停战。我觉得缓和并不能够被线性的外推。当前有一些比较乐观的声音是觉得美国之前四面出击的一些关税站是不是已经烂尾了。但是我们换一个角度，我们也可以看作是当前比如说美国撤回了一些对等关税，仅仅保留10%的基础关税，并且和中国达成了一个阶段性的缓和。也可以看作是前期略显鲁莽的关税升级被反噬，短期在难以承受的痛苦之下被迫的撤回。包括前期金融市场的股债汇的三杀，包括中美贸易一度趋于停滞，可能使得美国零售商在下半年面临货架短缺的或者货架空缺的这么一个尴尬的现实。它可能是一个被迫的撤回，而关税它是一个表象，我们觉得它底层的逻辑可能并没有太大的改变。发言人3 14:43包括美国当前执政层层面它的一些偏好，比如说觉得工作提供尊严，包括美国当局也不断强调是得到了选民的授权。而在国家安全的层面，关键的行业逐步的脱钩，包括他继续的推进所谓的有岸外包，可能也是一个长期的趋势。再再再再提到，就像Robin刚才提到的，过去几十年可能运行的比较顺畅的美国 贸易逆差，金融顺差这样一个循环的体系，可能也进入了一个边际上更为脆弱的区间。因此关税战可能还没有结束，他仍然面临一个比较高的不确定性。就像周末美国又释放出了相对比较鹰派的信息，比如说对于谈判缺乏善意的国家的关税可能会回到解放日的水平。发言人3 15:30而对于中国来说，接下来关税的水平也面临着上行和下行的风险。比如说对于芬太尼的关税是不是有可能通过协商进一步的降低。但是根据我们两星期前打磨的最佳企业峰会邀请到的一些地缘政治专家，他们的观点是芬太尼的议题也是美国国会深度参与介入的，解决的这个难度可能仍然比较高。而即使芬太尼的关税被部分的取消，我们也看到美国还有别的一些增加关税的渠道和可能性，比如说301关税调查等等。而最终中美双方要达成一个可执行性比较高，相对又比较坚固牢固的全面的协议，我们认为难度也是比较高的。因此对于中国来说，关税的水平可能仍然会在一个相对比较高的中枢附近波动。发言人3 16:21而在全球关税的不确定性也会毫无疑问压制固定资产的投资的周期，所以说这是第一点。我们觉得关税是缓和，但是不是停战。第二点，毫无疑问关税并不会创造新的需求。我们现在看到的抢出口，抢转口，都是美国那边库存行为的发生一些变化的表象。但是库存毫无疑问不可能到天上去，因为它有仓储的成本。因为比如说货仓的使用，它会有一些代价，有资金的成本。因为用来补库存的钱花了，就意味着其他的一些商业行为，它的资金被挤出了，包括库存会有损耗，因为东西放着也可能会啊会会质量会下降。发言人3 17:05再包括高库存的水平，可能对于一些更新迭代也是一件不好的事情。因为有一些商品它的更新周期本来就比较短，1到2年。因此如果把过库存短期提到一个过高的水平，这也意味着一两年之后部分的商品可能就过时了。因此库存是不会到天上去的。而根据美国GDP的一些历史的一些经验来看，大幅超于历史均值的一些库存投资的水平一般不会超过两个季度。因此综上两点，我们觉得关税对于中国毫无疑问是一个比较显著的需求冲击，它会降低产出和价格。发言人3 17:44当然我们要看到硬的数据会有一定的滞后性。我们最近看到的无论是五一出行的数据，还是刚刚新鲜出炉的四月份的经济数据都比较强。当然这些数据它本身就有一定的滞后性。以五一出行来看，它很多的一些长途的一些出行，都是在关税在升级之前就已经定下的。而在投资端，一些很大的项目它一旦开启了也不会立刻的叫停。再包括一些讲出抢出口、抢转口，再包括一些政策宽松的一些滞后的效应，都使得一些硬数据它的下滑至少在初期可能是比较平缓的。发言人3 18:22因此我们觉得短期的这样一个经济数据可能还比较有韧性，再叠加关税谈判的不确定性，可能也会维持到7月底，甚至更长更久。这些都意味着之前两会定下的政策空间，额外的财政的扩充会比我们之前预想的来得更迟，并且规模可能也更小。我们之前是预计也许在三季度就会出台1至1.5万亿左右的一个扩充预算。现在我们会把这个时点可能推向四季度，并且它的规模也会更小，在0.5到1万亿之间。发言人3 18:57所以整体上我们宏观层面的观点并没有随着关税的大幅变化而进行非常大幅的调整。这里面最主要的原因，就是当前我们觉得中国经济还处于一个经济结构转型以及走出通缩的一个探索期。政策整体上以托 底为主。如果关税的冲击大，那么政策的对冲就更早更积极。如果关税的冲击被证明是相对比较小的，那么政策的对冲可能会更实更温和。发言人3 19:27因此总体而言，在关税的额外冲击之下，而在政策的以及部分的对冲之下，经济会进入一个相对更较低的区间去逐步的企稳。这是我们对于短期经济的一个总体的观点，再把眼光放得更远一些。我想无论是政策的重点，还是我们观察到的实际的一些进展，都显示中国的科创的行业正在绽放出一些新的生机。发言人3 19:52我们大摩的研究团队在过去一两个月也是紧锣密鼓的推出了一系列关于产业升级，人形机器人以及东以及中国特色AI革命的相关的重磅的报告。今天我们也请来了互联网的首席gary以及AI硬件的分析师刘端，一会儿跟大家详细的阐述最新的中国AI蓝皮书。再把时间交给他们之前，我也想从宏观层面去抛砖引玉。我们觉得大家对于中国的供应链的规模，包括产业的齐全，都已经有了比较强的共识，这里就不再赘述。但是一个更核心的问题是量变是否能够引起质变。我们觉得中国已经有一个比较好的基础。这里最核心的逻辑就是规模报酬递增效应，也就是说你的规模越大，你的边际报酬可能并不会递减，反而是递增的这里面主要有三个原因，一是知识的外溢效应。因为知识是可以大家拥有的，因此有非常强的正的外部的效应，这使得知知识的边际产出可能并不会随着规模递减，反而是递增。发言人3 21:03而中国的一个比较巨大的工程师以及stem人才库，也是使得即使外溢效应可能会比较强，这
