大摩宏观策略谈

发言人1 00:00发言人2 00:56都更大。发言人1 00:57发言人1 01:59发言人1 03:09发言人1 04:27 于下半年的回落，要等到三季度的一些数字去验证，这种回落之后才会增加政策力度。所以我们还是一直沿袭从今年23月份就讲到的，如果要指望加大政策力度，也许要等到9月份、十月份，大约在秋季，那这是因为要看到数据回落之后，才有可能触发更多对于财政，不管是消费基建还是其他层面地产的一些新增政策。发言人1 05:42七月份的政治局会议，通常他在7月25号到7月31号之间某一天抛开，我想这次可能是比较温和的一个基调，增量政策的可能性，这是对于政策。当然这里后面也会具体讲到有哪些因素去触发政策进一步的提升，包括9月10月可以看到的新增政策有哪些。但是这是中国层面，我想美国现在面临的形势是一样的。尽管最近美国市场表现好像波澜不惊，整个夏天相对还是不错的。尽管有很多密集的政策事件。你像他的新的大而美财政的法案，我想会造就对美国赤字的长期的担心，进一步的增强对他长期美元信用的进一步担忧。同样的关税反反复复又有新一轮的加码的计划，包括美方威胁对墨西哥、加拿大、欧盟等一系列主要贸易伙伴的关税。发言人1 06:46而且美国还面临着大家去揣测美联储主席鲍威尔他的位置稳不稳美国白宫当局会不会提前采取一些手段等等。道理上讲，这些事件应该会压制对美国经济和市场的情绪，削弱海外对美国资产的信心。但是我们看到的事实是，美国市场表现还是比较稳健，甚至有所反弹的。这种夏天比较强劲的表现，我们认为还是反映了一个滞后效应市场它对于关税等等政策不确定性对于经济的影响，它是有一个滞后效应，现在还没有实现。就像过去年中给大家讲到的，不是不报，时候未到。包括市场对这些政策细节具体的如何影响经济和企业行为，认证机上也有暂时不足，可能需要逐步深化的过程。但我们是担心三季度之后，美国这些风险会被重新定价。发言人1 07:47你比如说关税，关税的平均税率按照最近两三周美国对各个贸易伙伴的这种关税此起彼伏的上调，或者威胁上调。那如果这些政策落实，关税的平均税率已经从特朗普2.0之前，今年年初的3%到4%飙升到了13%的。而且如果接下来过了八月份，这个砍大家的关税也没有取得大的谈判进展，那总的美国的平均关税率有望突破20%，这还是基本上过去100年以来最高幅度的关税水平。那这样企业目前它能够消化的方式通常是把前期的低成本的库存用掉。供应链也采取了一些采购调整多元化的方式来缓冲。发言人1 08:38但我们估算了一下，这些缓冲手段最多持续2到3个季度就基本上难以为继了。一旦这些库存消化完毕，或者供应链和采购调整的策略不灵了，成本还是要转嫁给企业利润，消费者价格的那所以美国的盈利的下周通胀的反弹，甚至企业间信用利差的扩大，还是会在三季度四季度集中释放。那当前市场对关税这些词的战术免疫，laa接下来也会提到这种短期乐观不能掩饰掉中长期接下来下半年的下行风险的。所以你像我们具体的消费团队就测算过，美国这些消费企业，它的这种通过率先消化库存的方式，可能到了三季度之后，89月份之后就难以为继。最终要么下降，要么削弱自己的利润。所以从宏观层面来讲，也可以看到美国的CPI消费者价格到了八月到10月很明显的有回升的风险。这也是为什么我们虽然觉得最终美国经济也会面临进一步的下调，进一步的下修，导致美联储也在降息，但由于关税短期在8到10月造成的是通胀回升的风险，所以这种降息的窗口是比较靠后的，有可能到今年底明年才开启。这些都是对美国下半年那不是不报，时候未到的一些风险因素的担忧。发言人1 10:07 在这个过程中，我想美元贬值才刚刚过半，后面还有比较长期的贬值的幅度和压力。而欧洲和亚洲各类投资者资产配置者多元化，全球资产配置的过程可能也排小荷才露尖尖角。首先从美元贬值的角度我们是觉得美元可能整个指数上涨了10%出头，但这也是刚刚过半，还有9%到10%的贬值幅度。这里面除了刚才提到的美国经济的下行，以及今年底明年美国开启了不断的降息之后，美国从经济增长到利率上跟全球均值之间会收敛，所以它带来的利差和增长差，支撑过去十几年美元强势流失的因素就会消失。美联储一个下行区间，同样更重要的就是是美国的双赤字，特别是财政赤字，在这次戴尔美法案之后，其实是更加严峻的。不管是今年的短期赤字几千亿的提升，还是未来永久性的大幅度提升。这会造成大家对美元信用，美国国债的一些风险溢价的持续的要求。所以美元贬值可能才过半。发言人1 11:22在这个过程中，确实欧洲和亚洲的各类投资者都在想怎么多元化自己的资产配置。如果说美元指数还有10%的下行空间，大家肯定要对冲掉对美元的这种收益以及资产的配置的风险顾虑。那我们最近就通过数据上做了一些总结。现在看到的就是亚欧的投资者去多元化资产配置，而不像一个彻底的去美元化，更多的是对冲美元风险。发言人1 11:55首先亚洲持有美国资产大概是8.6万亿美元，占到了亚洲的证券投资组合的41%的仓位。这里面中国算是不断的调整，开始下降偏少。比如说从2013年开始，中国就逐步的减持美债了。但是整个亚洲区域内还是比较依赖对美国投资者总共持有的美元资产8.6万亿美元，占到了整个亚洲证券投资总额的41%。发言人1 12:24而且这里面还会不断的有增量，因为亚洲都是出口国，亚洲的金融账户顺差一个季度会高达1万亿美元以上。也就是说这里面还有增量继续要从美国。在美国资产要去美元化的过程中，亚洲确实觉得很难办。发言人1 12:42相对比之下，欧洲其实是第一个实施了资产翻新的欧洲投资者持有美国的证券投资的敞口大概是8万亿美元。这是欧洲投资者持有像美股、美债这些我们叫证券投资组合的敞口。8万亿美元占到了全球非美国家持有美国资产的4分之1左右。所以欧洲也是一个从美国的大，但是最近很明显，欧洲的主要投资人纷纷的有一些资产的回流，去支持欧元、支持欧洲债券，支持欧洲股票。特别是欧洲的公用事业、军工、地产、银行，这些都受到了多元化资产配置，回流到欧洲的受益板块。那从下一步的角度来讲，我们觉得欧洲去多元化的过程远远没有结束。很多欧洲企业他可能还需要对冲掉他美元资产的汇兑风险，就需要不断的对冲美元风险。在对冲的过程中，反而会看到美元的进一步的贬值。发言人1 13:46与此同时亚洲刚才提到了压力比较大。因为亚洲每个季度还有大量的经常贸易顺差，也就是在这个过程之中还有增量，增量投去哪里？我拿了这么多的顺差我去拿，现在能看到的就是在增量配置上逐步的减少了对美元的一些配置。但是小荷才露尖尖角，你像去年四季度，亚洲国家可能在增量中投资到美国的是41%到42%之间。那到了今年二季度，经历了关税战、解放日之后，那增量中投资到美元的大概是40%出头，也就是说这还都是一个百分点左右的增量配置在下降，更谈不上存量。发言人1 14:35 这里面遇到的一个核心问题就是欧洲的故事比较好理解。欧洲要自立自强了，不太依赖美国了。所以他需要重振军工，需要一体化，需要发行更多的债券，需要重振制造业。所以像德国等等过去财政一路紧缩的国家，都提出了要扩大赤字，走在了欧洲这次的资产回升的前面。但是亚洲的故事比较分散化，没有一个能站起来，我们也在过去半年反复讲过中国这个时候能不能抓住机会，取决于是否能够打破通缩，实施改革再平衡，使得人民币资产的收益率回升。那目前看来，亚洲只是在增量投资中略微减少了对美元的配置。发言人1 15:18接下来是不是能大大的增加对中国在内的人民币资产的配置，还是看本身咱们资产的收益率。比如说人民币的债券处于一个通缩环境中，首先收益率不高。人民币的股市最近在港股部分的享受到了这种资产的再配置的好处。有一些ITO好像比较火，但是这个毕竟也是只是一个明星的亮点。接下来是否能彻底的打破这种人民币资产收益率不足的效应，我想大家都在关注。发言人1 15:52一个就是尽管七月份的政治局会议增量政策不多，但从七月份政治局会议到10月底的四中全会，四中全会明面上主要是为了十五规划纲要的这种宣布进行一定的准备。那这样两个会议是否能够对供给侧改革，打破通缩反内卷做出新的安排，这就是过去半年多我们一直是呼吁的这不只是一个简单的针对某个行业去产能，它其实是涉及到整体的财政制度的改革，地方激励制度的改革，甚至统计体系的改革，自上而下机制性的一些造成内卷成过剩问题的系统性的改革。我们也注意到了最近决策层对这个问题极为重视，包括我们参与的很多讨论，似乎也为整个共识的深化过程中起到了一些微薄之力。但是后续能否在十月底的三四中全会。做出更明确的十五五规划的方式，我们正在观察当中。短期来讲供给侧要去复制2016到18年，只是靠去产能，它难度当然是非常大的，这个我们就不赘述。发言人1 17:06最后一点我想也会涉及到最近的中美的角逐。不管是以稀土和科技推进了像英伟达的芯片对中国H20重新恢复了供应。后面查理我们的硬件分析师也会讲到这个对于中国的AI叙事有什么样的新的变化。总的来讲稀土换芯片，这个是中国打的比较漂亮的一张牌。过去几个月我们也分析过，中国稀土建立一个小院高墙的机制，应用到出口管制中是越来越成熟了。虽然还是在一个学习的过程中，但后面这张牌用的会越来越熟练。发言人1 17:45但这是否能持续，以及最近在中美的角逐中，大家也高度关注稳定率的问题。我们刚才提到了很多欧洲、亚洲投资者可能对过度配置美元和美债都有一个暂停你的需求和过程。但是如果说美国出现一个弯道超车，独辟蹊径的稳定力的不断膨胀和作战，而所有的稳定币的市场现在被美元一家独大去垄断。而稳定币现在在美国在天台法案之后被要求百分之百的储备，那这些民币相关的又会去投资到美国国债等美元的股权资产上，是否会反而造成美国美元的霸权体系的进一步的夯实呢？发言人1 18:29这块我们的经济学家郑明和我们金融行业、科技行业都做了紧锣密鼓的很多分析。包括我们金融行业的首席徐然和驰垚等等。后面他也会具体的讲到。但我想这个里面核心的一点就是稳定币，它其实是技术上的一个非常重要的新的路径。发言人1 18:52 现在为什么中国特别是允许香港从法案上去生效？你像8月1号开始，香港的人民币条例就出来了，这也是全球比较领先的人民币监管的试点之一。因为这后面我们看到了美国立法给中国制造了很多外部的动力。从这个过程中要实现人民币的国际化，实现一个多元化的对swift和美元减少依赖的支付体系。香港被赋予了数字人民币国际化沙盘的沙盒的这么一个角色。发言人1 19:25当然了，现在这些合规门槛，监管的门槛还是比较高的。因为中国还是想聚焦真实的场景和真实的金融的安全。所以在这个过程中，中国还是希望能够在一些比如说这种供应链上的贸易，这种跨境的结算方面，能够起到一些真实场景的能力的推动。我想大家都在关注。后面肯定会碰到在一些实实在在的供应链和跨境层面，中国会推动一些以中国能够生产和掌控的一些战略性资源为主的一些试点，这也是值得关注的。但当前来讲，稳定率还是被美元所垄断了。中国如果能够冷启动，实现一些通过自身比较擅长的制造业和供应链和战略物资的这些交易，来实现人民币的稳定，币至少能够占住一些小小的身位，这已经是初期的一个比较务实的目标了，但这个过程中，这些所谓的基础设施面上，现金其实它只是数而不是贷。发言人1 20:34人民币面临的资本管制以及本身人民币资产他的金融市场不够深化，背后对应的人民币资产的收益率偏低的问题，这还是重中之重需要解决。这就是今天我们给带来大家带来的抛砖引玉的部分。中美两国下半年经济面临的下行风险和压力都不想不能低估，可能有前高后低的风险。在这个过程中，七月底的中国这方面的政治会议，我觉得GTR会比较温和，增量政策的可能性不大，要补充政策这个窗口大约在秋季。接下来我先把时间交给我们的经济学家郑鸣，仔细的分析我们对全年的预测，以及刚才提到的一些稳定性等问题，把时间交给这里。发言人3 21:20好的，感谢孟平总。我这边就先关于我们对今年下半年GDP的下行的一个前景展望，给出更加多的一些分析。我们这边就像罗斌总刚刚说到的，觉得今年今整体的经济走势是一个前高后低的势头。虽然我们是把全年的GDP往上调了30个基点，但是其实我