大摩闭门会宏观策略谈AI竞赛新格局20260720

时间：7月20日 参会人：无 核心要点 一、AI投资新格局与中美竞争分水岭 **AI硬件板块剧烈调整源于交易拥挤与超级周期见顶** -韩国KOSPI、全球存储板块、美国TMT动量指数自前期高点下跌**超过20%**。-过去一个半月杠杆资金大幅涌入，仓位高度集中，加剧赛道型牛市末期波动性。-存储公司毛利率高达**90%**，超级周期仍属周期，盈利加速度难以长期持续。 **中美AI竞争出现新分水岭，中国走差异化开源低成本路线** -中国Kimi发布K3开源大模型，是中国迄今最大开源权重语言模型；此前GLM-5.2亦表现卓越。-中国路径重点在于应用价值落地，通过优化速度、成本效率与系统性集成实现追赶。-美国AI投资撞上"三个P"障碍：**人（社区反对）、电（2028年前电力短缺）、政治（州级监管抵制）**。 **美国AI数据中心建设严重受阻** -**2025年全年约1600亿美元**的AI数据中心项目被延期、取消或难产，占当年投资额**四分之一**。-**2026年第一季度即有1300亿美元**数据中心项目因地方抵制被叫停。-美国破局方向为off-grid/表后方案，需大量采购燃料电池与储能，建设成本高、速度慢、地理分散化。 **中国AI在发展中国家与中性发达国家具有突围潜力** -主权AI趋势下，中国开源模型提供高性价比公共品，允许各国本地部署微调。-中国新能源汽车已在葡萄牙、里斯本、波尔图等欧洲街头普遍出现，验证性价比突围逻辑。-全球AI版图将演变为两轨并行：美国封闭高成本前沿大模型vs.中国开放低成本数字公共基础设施。 二、全球通胀、流动性与极端气候影响 **原油市场紧平衡与战略储备告急** -中东霍尔木兹海峡保持关闭，成品油市场紧平衡。-美国过去五个月持续释放战略原油储备，目前约**3.2亿桶**，为**43年以来最低点**。-中国原油进口从日均**1300万桶**大幅降至日均**700万桶**，发挥全球供需平衡缓冲器作用，预计未来一至两个月进口将恢复正常化。 **极端天气与厄尔尼诺推升通胀风险** -西欧经历有记录以来最热的六月与七月，气温较历史平均高出**3度**。-欧洲仅**19%**家庭安装空调，制冷需求快速增长。-厄尔尼诺预计在**2026年底**达到顶峰，将推高**2027年**食品通胀。 **食品通胀与大宗商品受影响** -欧元区2027年食品通胀可能上升**0.6至1.9个百分点**。-印度、印度尼西亚因农业占GDP与就业份额最高面临最大风险；秘鲁、巴西、哥伦比亚在拉美风险最大。-糖、可可等受厄尔尼诺影响地区产能限制的品种价格偏涨或紧缺。 三、全球资产配置与港股加仓时机 **美股基本面依然强劲，AI叙事扩散至应用端** -标普500中位数股票盈利调整动能仍为强劲正数。-板块从AI基础设施向可选消费、交通等扩散，体现broadeningout特征。-美国上市公司AI应用adoptionrate持续上升，降本增效在季报中逐步体现。 **美联储路径：今年无加息，2027年3月与6月各降息一次** -6月核心CPI与headlineCPI环比均下降，核心服务项目（酒店、医疗服务、汽车保险）放缓超预期。-1950年后18次中期选举后S&P500走势均向上，11月选举后流动性环境偏利好。 **建议七至八月加仓港股** -港股findingshort压力明显减轻，南下资金五月份净流出后开始有条不紊回流。-KimiK3等国产模型密集发布期与7至8月时间窗口吻合，OpenRouter显示中国tokenconsumption已大幅领先美国。-二季报预期大盘互联网公司有超预期表现。 **港股IPO解禁压力可控** -2026年七至十二月解禁规模超**1140亿美元**，集中在七月与九月。-历史数据显示解禁与大盘指数走势无显著高关联度。-行业层面IT与原材料板块集中度较高，原材料板块解禁达流通市值**30%**。-提供32只解禁超流通市值的个股名单，建议短期规避。 **日本市场资金轮动** -除AI叙事相关股票承压外，日本银行、游戏IP、医疗服务、食品生产、零售等板块承接轮动资金。 四、存储行业周期与长鑫上市影响 **存储周期临近价格高点，但需求仍在** -历史上利润价格同比Peak前约**4个月**股价开始高度波动，时间高度吻合今年**六至七月**。-**2026年四季度（约九、十月交界）**将是存储价格同比的拐点高点。 **存储不可或缺但价格高企激发创新** -三星、海力士毛利率已接近**90%**。-当前行业有六大趋势通过设计、制程、封装、材料、集成、系统架构变革提升带宽、降低成本。-台积电、高通近期投资者日均提及存储封装创新；国内澜起通过内存接口芯片提升带宽。 **长鑫上市对供需平衡的影响** -长鑫未来五年规划**8座厂**（每座约100K），目前约3座厂产能，扩产态度积极。-设备国产化是关键挑战，EUV受限需依赖DUV方案。-HBM3.1目前处于工程阶段尚未量产，技术追赶进度是关注焦点。-三、四季度长鑫价格预计match海力士与三星，毛利率将显著提升，对IPO形成正向催化。 五、中国政策前瞻与政治局会议判断 **政策判断为"托而不举"，重心在执行速度而非扩大盘子** -超过一半政府发债额度与政策性银行准财政工具尚未使用，未用预算比去年下半年用掉的多出**整整2万亿元**。-会议焦点在于如何把预算用出去，而非立即扩大预算。 **政策发力重心在科技与能源建设** -发改委重点筹划六张网范畴内投资项目，特别是算力网、超高压电网、储能设备。-财政资金更多向企业端、产业端倾斜，向消费端、居民端倾斜有限。 **消费规划属中长期框架，短期无加码紧迫性** -扩大消费规划提出2030年社零**60万亿元**目标，未来五年复合增长率**3.7%**，与过去四年平均增速基本持平。-规划对社保、地产、稳就业无数字化硬性指标，政策节奏自主空间大。-消费被视为收入增长与就业增加的结果，而非直接政策抓手。 **缺乏924式大规模刺激的紧迫性** -上半年油价走高叠加AI出口价格上涨，CPI与PPI数据相对好看，非全面通缩。-AI与能源转型相关企业盈利良好，财政税收收入仍为正增长，与24年三季度深度通缩下税收大跌不同。-出口表现亮眼缓解部分行业产能过剩压力。 **未来抓手以行政性措施放松为主** -可能推动取消汽车限购、优化住房公积金、推行中小学生春秋假等措施。 **二季度GDP放缓解析** -出口名义增速从一季度**15%**升至二季度**20%**，但进口增速也从一季度**23%**升至接近**30%**。-净出口对二季度GDP增速拉动仅**10个基点**，远低于预期。-投资增速从一季度**7.1%**大幅下滑至**3.2%**，基建储备项目青黄不接。-消费同比增速下滑**20个基点至3.6%**，以旧换新退坡叠加准通缩预期。 **下半年经济展望** -下半年GDP增速可能小幅回到**4.5%以上**，但K型经济分化继续。-六月通胀同比数据很可能已见顶，下半年将逐步回落。-消费仍处疲弱，就业、收入、房地产均无明确拐点。 六、日本央行加息路径与日元套利影响 **通胀压力实际正在减缓而非增强** -美式核心CPI（删除食品与能源）仅**1.1%**，明显低于2%目标。-删除生鲜食品后CPI下降项目占比率上升。-实际私人消费仅最近才刚超过疫情前水平，为**七年来首次**。 **2027年起空调新环保标准与芯片涨价或短期推高CPI** -实际工资增速可能放缓，对短期消费形成下行压力。 **中性利率参考水平约为1.5%** -日本央行三个模型测算实际中性利率接近**-0.5%**，加上2%通胀目标，名义中性利率参考约**1.5%**。 **加息路径预测温和** -下一次加息预计**2026年12月**，之后**2027年6月**再加息一次，终端利率升至**1.5%**。-市场预期终端利率**1.75%**，部分投资者预期达**2%或更高**，摩根士丹利观点更为温和。 **风险情景（非基准）：美联储加息更多将引发日本央行更早加息** -日元进一步贬值→进口成本上升→贸易条件恶化→第二轮通胀压力→日本央行更早更多加息。 **财政扩张不会明显改变日本央行政策前景** -日本政府增长战略涉及17个战略领域。-财政赤字占GDP**1.8%**，可短期推动经济，但不会明显提高潜在通胀。 Q&A **Q：存储行业近期股价大幅波动，是否意味着超级周期已经见顶？后续如何看待结构性需求？** **A：**-存储仍是周期行业，从历史看利润价格同比Peak前约4个月股价开始高度波动，今年六至七月时间点高度吻合，**2026年四季度（约九、十月交界）**将是同比价格拐点高点。-AI驱动下CSP大量采购存储做LTA的需求不会改变，存储仍不可或缺。-当前90%毛利率的高价激发行业创新，行业有六大趋势通过设计、制程、封装、材料、集成、系统架构变革部分解决带宽问题。-但token消耗呈指数级上升，部分降低依赖无法抵消需求快速增长。 **Q：长鑫即将上市，对全球存储供需平衡有何影响？技术追赶进度如何？** **A：**-长鑫未来五年规划8座厂（每座约100K），目前约3座厂产能，扩产态度积极。-设备国产化是关键挑战，EUV受限需依赖DUV方案。-HBM3.1目前处于工程阶段尚未量产，是后续关注焦点。-DDR5/400转等技术与HBM3.1追赶进度是核心变量。-三、四季度长鑫价格预计match海力士与三星，毛利率显著提升，对IPO形成正向催化。 **Q：中国二季度GDP放缓至4.3%，是否会出现24年924式大规模刺激政策？七月底政治局会议有哪些看点？** **A：**-政策判断为"托而不举"，重心在执行速度而非扩大盘子，未用预算比去年下半年用掉的多出2万亿元。-财政发力重心在科技与能源建设，特别是算力网、超高压电网、 储能设备。-扩大消费规划属中长期框架，2030年社零60万亿元目标对应3.7%复合增长率，与过去四年持平，无短期加码紧迫性。-缺乏924式紧迫性：CPI与PPI相对好看非全面通缩，财政税收仍正增长，出口亮眼缓解产能过剩。-未来抓手以行政性措施放松为主（取消汽车限购、优化公积金、推行春秋假）。 **Q：日本央行加息节奏与终端利率水平如何判断？日元套利交易平仓风险有多大？** **A：**-摩根士丹利预测下次加息为2026年12月，之后2027年6月再加息一次，终端利率1.5%。-市场预期终端利率1.75%，部分投资者预期2%或更高，摩根士丹利观点更温和。-中性利率参考约1.5%，与终端利率预测一致。-风险情景（非基准）：美联储加息更多→日元贬值→进口成本上升→第二轮通胀→日本央行更早更多加息。-日本财政赤字占GDP1.8%，可短期推动经济但不会明显提高潜在通胀，不改变日本央行政策前景。 **Q：在AI硬件板块剧烈调整背景下，全球资金是否会流向中国资产？港股加仓时机如何把握？** **A：**-港股findingshort压力明显减轻，南下资金五月份净流出后开始有条不紊回流。-建议七至八月加仓港股，IPO解禁压力集中在七与九月，历史数据显示解禁与大盘指数无显著高关联度。-KimiK3等国产模型密集发布期与7至8月时间窗口吻合，OpenRouter显示中国tokenconsumption已大幅领先美国。-二季报预期大盘互联网公司有超预期表现。-提供32只解禁超流通市值个股名单建议短期规避，原材料板块解禁达流通市值30%需高度关注。-九月后需关注外围波动因子（霍尔木兹、AI集中仓位消化）是否充分改善，港股跑赢势头届时可能放缓。 投资有风险，入市需谨慎。本内容仅为行业研究分享，信息来源于公开资料，仅供参考。