大摩闭门会AI竞赛新格局20260720

摩根士丹利（大摩）闭门会议纪要：AI竞赛新格局与全球宏观再平衡 会议主题：AI硬件叙事转向、地缘气候扰动下的通胀与流动性、中国政策与资产配置新机遇 会议时间：2026年7月20日（星期一）上午 主办机构：摩根士丹利（MorganStanley）宏观策略研究部 一、会议背景与核心议题导引 会议由大摩首席宏观策略师邢子强（RobinXing）主持，聚焦当前全球投资者最关切的三大结构性问题： 1.AI硬件叙事为何骤然转向？——以存储芯片为代表的AI基础设施板块出现剧烈回调，韩国KOSPI指数、全球存储板块指数及美国TMT动量指数均从高点下跌超20%； 2.中东冲突叠加极端气候，如何重塑全球通胀路径与美联储政策边界？——霍尔木兹海峡持续关闭、美国战略石油储备降至43年最低（约3.2亿桶）、厄尔尼诺现象加剧推升食品通胀风险； 3.中国经济半年报公布后，是否临近“924式”政策加码时刻？——二季度GDP增速为4.3%，低于全年5%目标下限，市场期待政治局会议释放更强稳增长信号。 三大问题本质指向同一现实：在全球AI硬件投资逻辑重构背景下，投资者正迫切寻求资产配置多元化路径，而中国资产能否成为关键承接方，成为本次会议的核心命题。 二、AI竞赛新格局：中美路径分化与全球格局重构 （一）AI硬件调整的底层逻辑：杠杆拥挤+周期见顶+叙事迁移 杠杆资金驱动的“赛道牛市”退潮：过去一个半月，杠杆资金大规模涌入存储芯片等AI硬件赛道，交易结构高度拥挤，导致边际定价敏感度急剧上升。一旦存储芯片同比价格涨幅趋缓、毛利率（当前行业平均达90%）难以持续扩张，估值重估即刻中断。 超级周期≠无周期：尽管被冠以“超级周期”，存储行业本质仍是强周期性产业。大摩AI硬件分析师Daniel指出，历史数据显示，低延价格同比拐点通常出现在Q4（9–10月交界），而股价波动往往提前4个月（即6–7月）开始放大，与本轮调整节奏高度吻合。 叙事重心转移：从“算力军备竞赛”到“普惠数字基建”：美国AI发展遭遇“三P瓶颈”——People（社区抵制）、Power（电力短缺）、Politics（地方监管）。2025年已有1600亿美元数据中心项目被延期或取消；2026年Q1又有1300亿美元项目因地方“反建令”叫停。开发商被迫转向离网（off-grid）方案，推高建设成本与周期。 （二）中国路径破局：低成本模型+国家级基建=主权AI新范式 技术层面：以KIMIK3（中国迄今最大开源权重大模型）、腾讯混元、阿里通义千问为代表，中国模型在智能密度、推理成本、开放性上形成差异化优势。OpenRouter数据显示，2026年7月中国Token消耗量已大幅领先美国。 基础设施层面：依托国家电网高效执行能力与集中化基建动员机制，中国正将AI作为“普惠型数字公共基础设施”进行节约化部署，而非追求单点算力极致。全球意义：在“主权AI”成为发展中国家普遍诉求背景下，中国提供的是可本地化部署、可自主微调、性价比更高的开放模型生态，有望填补实用主义市场空白——尤其在东南亚、拉美、非洲及部分欧洲中立市场。葡萄牙街头已密集出现中国新能源汽车即为佐证。 三、能源与气候双扰动：通胀新压力源与硬科技投资新主线 原油市场紧平衡持续：霍尔木兹海峡关闭致中东炼油产能受损，成品油市场趋紧。美国战略储备逼近3亿桶底线，进一步释放空间有限；中国进口量从日均1300万桶骤降至700万桶，成为全球供需关键缓冲器，但预计未来1–2个月内将逐步恢复正常采购。 厄尔尼诺进入强周期（2026–2027年）：西欧经历有记录以来最热6–7月（较均值高3℃），仅19%家庭装有空调，制冷需求爆发式增长；农业占比高的印度、印尼、秘鲁、巴西、哥伦比亚面临最大食品通胀风险。大摩预测：2027年欧元区食品通胀将抬升0.6–1.9个百分点。 硬核工业投资主线浮现：高效液冷（支撑AI数据中心）、智能电网、新型储能、水资源管理、耐高温新材料将成为各国重点投资领域，构成继AI之后的第二波结构性机会。 四、中国政策前瞻：“拓而不举”下的渐进式发力与资产配置窗口 政治局会议基调预判：重执行、不扩盘 -财政空间仍充裕：截至6月底，超半数政府发债额度及政策性银行准财政工具尚未使用，存量未用资金较去年下半年多出约2万亿元； -政策重心明确向“科技+能源转型”倾斜：发改委正统筹“六张网”（算力网、超高压电网、储能网等）重大项目； -消费刺激非短期优先项：《扩大内需规划（2026–2030）》设定2030年社零总额60万亿元目标，对应未来五年复合增速3.7%，与疫情后常态基本持平，体现决策层对消费低速增长的接受；社保、地产、就业均未设硬性量化指标，赋予政策更大弹性空间。 经济动能再评估：出口亮眼难掩内需疲软 -二季度GDP仅4.3%，主因： ▪出口虽强劲（同比+20%），但进口增速更高（同比+30%），净出口对GDP拉动仅+0.1个百分点； ▪投资增速从Q1的7.1%骤降至Q2的3.2%，基建项目“开门红”后接续乏力； ▪消费同比+3.6%，旧换新政策退坡+就业预期偏弱致居民储蓄率持续攀升。 -下半年展望：基建投资有望随财政执行提速而反弹；油价中枢回落将缓解石化产业链压力；但消费端K型分化延续，整体基本面“稳中偏弱”。 五、全球资产配置再定位：港股迎来“补涨窗口期” 大摩首席策略师Laura指出，当前是增持中国资产（尤其港股）的关键时点，依据如下： 1.基本面改善可见：互联网巨头AI应用落地加速，Token消耗量全球领先，验证技术商业化能力； 2.解禁压力充分定价：2026年下半年IPO解禁总规模达1140亿美元，其中7月（第二高位）、9月（历史第一高峰）为峰值。但历史统计显示，解禁对大盘指数影响有限，仅对个股（尤其IT、原材料板块）造成短期扰动，大摩已梳理32只高解禁比例个股供投资者规避； 3.资金面拐点初现：南下资金自5月净流出后于6月重启稳健回流，全球投资者对中国仓位处于低位，存在显著再配置空间； 4.外围环境边际改善：美股正从AI单一叙事向消费、交通等多板块扩散，标普500中位股盈利动能强劲；美联储年内无加息、2027年3月及6月各降息一次的路径清晰，流动性预期偏暖。 六、日本央行与日元：温和加息路径下的全球流动性锚 亚洲经济学家Derek强调： 日本通胀未实质性超调：剔除生鲜食品后的CPI中，价格下降项目占比上升；美式核心CPI仅1.1%，远低于2%目标；终端利率预测维持1.5%（2027年6月），与中性利率（-0.5%）+通胀目标（2%）测算高度一致；财政扩张（17大战略投资领域）不改变货币政策基准路径，日元套利交易平仓压力可控。 现场问答（精选） Q1：长鑫存储上市对全球HBM供需平衡影响几何？ A：长鑫5年后规划8座晶圆厂（单厂月产约10万片），但技术瓶颈突出：HBM3e尚处工程阶段、DDR56400MT/s量产进度待观察；设备受限于EUV禁运，需依赖DUV+多重曝光，短期产能爬坡受制约。其价格已快速向三星、海力士看齐，IPO将显著提升毛利率，但难改全球HBM结构性紧缺现状。 Q2：若美国对华AI模型实施软性准入限制，中国如何应对？ A：此举反证中国开源创新直击西方壁垒软肋。KIMI等模型的开放架构、低推理成本、本地化适配能力，恰是发展中国家构建主权AI的最优解，限制反而加速全球AI治理多极化。 Q3：港股解禁潮是否真无系统性风险？ A：历史数据表明，单月解禁规模与恒指走势无显著相关性；但个股层面，解禁前/后两个月股价波动率平均上升40%，建议规避流通市值占比超解禁市值的标的（如报告所列32只股票）。 Q4：下半年中国通胀走势如何？ A：6月CPI同比或已见顶，下半年将逐步回落。主因：高基数效应消退、油价中枢下移、PPI向CPI传导受阻，通缩压力仍存于中下游。 Q5：日本实际私人消费刚恢复至疫情前水平，是否意味着内需真正启动？ A：仅为起点。当前消费回暖部分源于2027年空调环保新规引发的提前购买，且工资增速尚未跑赢通胀，实际购买力承压，可持续性有待观察。 （全文约1,860字）