大摩闭门会台积电业绩预览AI供应链更新金山云初评260710

评260710_1_原文 2026年07月10日17:50 发言人1 00:00 各位上午好，今天是7月10日星期五，欢迎来到摩根森周五新经济板块热点今天在线直播，我是查理。请注意本次会议仅面向摩根森宇的机构客户及财务顾问，不对媒体开放。如果您来自媒体并请退出本次会议随后我们会进一步跟您联系。关于重要信息披露，请浏览摩根森尼的信息披露网页。请注意本次会议内容与您的问题可能会被录音。 发言人1 00:34 在本次视频直播中，我将会与我们大中华科技硬件的团队，包括our daily and city，讲一下最近的AI供应链的几个主题，包括多产能的需求以及供应的分析。然后这方canal ARM s过滤机板供应链的解析，以及ABMC板以及m vidia BB300元出货的最新观点。我最后也会讲一下台积电业绩的预览，以及上线的一些connection。 发言人1 01:15 首先的话我们其实会先请我们大众化硬件软件以及互联网团队的tom先讲一下最近金山银的这个near cloud的走势覆盖的报告。大家都知道现在new cloud这边的k pex动态非常的火红。那我们就是你看一下看中国这边的new cloud有什么最新的发展。Time over to you。 发言人1 01:45 好的，谢谢查理。我这里就简单讲一下我们最近刚刚覆盖的公司金山云。然后这个公司六月份也因为整体 丰富的问题，也有了比较大的一个调整。所以我们觉得现在也是个比较好的机会去推荐这只股票。我们也是给了一个OV的评级和一个15美元的目标价。 发言人1 02:05 过去几年金山云最大变化就是从一个传统的公有云服务商转向AI云的服务商。早期公司业务更多是集中于像CDN云存储以及传统的S业务。这些业务也是竞争比较激烈，毛利率比较低。但从2022年开始，公司也是主动收缩了它低利润的CDN业务，并将资源更多的提提集中到了AI相关的业务，包括像GP云，GPU云的服务叫做金属租赁以及max平台等业务。主要的客户也从以前的以游戏和视频为主的传统互联网服务，转变成了其他中国的happy scale AI lab以及机器人和智能驾驶等业务，更更和AI相关的业务。我们也认为这一战略选择是非常成功的。公司也从一个云服务的跟随者，或者说一个二线的共有服务器工商逐变逐渐的转变成了中国neo cause赛道中的一个重要参与者。 发言人1 03:07 从财务表现来看的话，其实过去三年AI业务已经成为了金山云的核心增长引擎。随着国内的大型互联网平台AI lives以及其他模型厂商不断扩大训练需求，公司的AI业务也有一个比较快速增长。我们可能可以看到图里到去年4Q的时候，AI相关的业务已经占到它整体收入的35%。 发言人1 03:31 我们看公有云相关业务的话，AI的占比已经达到了49%。然后我们也预计这一比例会持续的提升，到2026年可能会达到61%。然后到2028年可能会提升至大概78%的一个占比。这也意味着AI金山云的成长逻辑也将更多由AI驱动，而非传统的云业务。值得强调的是，随着A镇及企业AI应用的持续落地，推理算力需求也是会成为它新的增长曲线。在这一过程中，金山云的max平台有可能会成为更重要的受益者。 发言人1 04:07 和其他的一些国内的纽扣厂商对比的话，金山云最大特点是背后有比较丰富的一个生态知识。像小米集团和金山集团分别占到公司10%和30%以上的一个股份，也为金山云提供了大量丰富的场景和AI需求。过去生态知识更多是体现在像智能手机、汽车游戏和办公软件这些传统需求。随着最近小米发布了自己的新一版的demo大模型，以及更加明确的表示在未来几年会持续加大对AI投入。这也进一步增强了两个公司之间的一个合作。这也直接体现在双方的关联交易额度上。也是在上坡的时候，我们看到小米可期将于2026年和2027年的关联交易上限有了一个非常大幅的调整，也为未来收入的增长提供了比较高的一个确定性。不过值得注意的是，管理层也同时表示，除了生态客户像小米和金山之外，未来来自外部客户的增长速度可能会更快，也意味着公司的成长空间也不仅仅局限于和小米公司的一个合作。 发言人1 05:20 过去年中国的算力供需关系是一直持续偏紧的，特别是GPU的供应商，无论是在全球范围也一样，就无论是H100还是B200的租赁价格，都反映了这个算力资源的旺盛需求。在这样的背景下，我们看到全球云服务商也出现了近年来少见的一些涨价周期。先是年初从海外的happy scales，包括像AWSgo cloud，再到国内的happy scales，像阿里、腾讯、百度以及一些小的云厂商，也都提高了它部分云产品和AI服务的价格。在某些极度紧缺的场景下，我们可以看到价格涨幅甚至是可以完全覆盖硬件商圈的带来的压力。金山云也是在六月份的时候正式官宣了其对一系列AI计算以及存储产品的提价。这也说明了现在AI云是一个卖方市场，拥有算力资源厂商就会拥有更好的一个企定价权。 发言人1 06:18 除了收入增长之外，我们认为市场也低估了金山云未来的盈利改善空间。过去由于C边业务占比比较高，然后竞争激烈，公司的利润率也有个比较长期的压力。但是随着业务逐步向AI云倾斜，整体的毛利率已经有了个比较好的改善。在我们的基础情景下，我们也是假设金山云未来的利润率或者一笔一笔的营业利润率，会基本跟随行业龙头阿里云的一个发展路径，并保持两者之间的一个盈利差距。在这一假设下，我们是觉得未来三年它的一个经营利润率会逐步提升到一个低双位数的一个水平。在更乐观的前提下，如果公 司可以利用其他的一些开源大模型去开展mas业务的利润率就有可能会进一步的快速扩张，也会缩小它和阿里云之间的一个差距。 发言人1 07:14 除了利润率改善之外，我们还希望强调的是，公司的单位经济模型有了一个比较显著的变化。过去在传统云业务的时候，它往往需要非常大量的资本开支，同时回报周期也很长。那么在AI云时代，公司就会更具有议价能力，也在积极的优化和客户的一个合作方式。 发言人1 07:33 我们觉得其中最关键的两点是可以通过融资租赁以及与部分客户达成一个较大规模的预付款的形式。显著降低了他现金流以及资产负债表的一个压力。我们2026年为例的话，我们是预计它会有一个150亿人民币的资本开支。其中有一半可能是通过融资租赁方式去完成的那在剩下的这些cash开pass里面，可能有大部分也会通过预付款的方式去降低它的一个现金支出压力。根据我们的测算，在相同服务价格下的一项融资方式进行优化，就可以提升大概五个点左右的一个NVlevel IR。这个对于一个资本密集型的行业还是一个比较重要的改变。 发言人1 08:15 最后讲一下估值方式，我们是采用了一个5.5倍的27年EDE的大倍数去估值金山云。这个倍数也是显著低于海外new clouds，可能十倍的一个中位数。我们觉得这也是部分反映了中国市场供给侧的一些不确定性以及更低的资产回报率和利润率。不过他现在这个价格我们还是觉得是比较具有投资价值的那我就先说到这儿，我把时间先交还给查理。好的，谢谢tom。 发言人1 08:46 大家可以看得到中国的AI影视片里面非常强劲，而且rentalPrice还在往上。所以我觉得这个应该是部分解 除了上礼拜的一些疑虑。比如说像meta要进军这个new cloud，然后一度产生对AI硬件的一些恐慌。看起来这个是过度担忧了，因为其实你现在的回报率还是非常的高，那我们就交给我们下游硬件的菲尼斯hower讲一下最近这个GB240的更新，以及ABN改版的一些行业的动态，谢谢。 发言人1 09:31 好，谢谢cHarry。大家早我先讲一下AB的载板这边，我们这个礼拜也才刚把我们的数据往上调。主要的原因是因为我们发现其实这个价格上涨的这个循环是来来的比我们想象中的还要快。 发言人1 09:50 第二季台湾，比如说有些公司像uni micro和南亚PCP，他们因为股价的保质期比较大，所以他没有被要求要是月份的获利。从他们的scores这个数字来看，其实看起来数字都比我们跟consent哭的还要再好。主要的原因我们问下来是因为价格上涨的幅度是比大家想象中的还要再大。 发言人1 10:20 For example那个PCB在第二季看到BT宅板这边的价格上涨大概是20到30 percentq2Q然后ABF的部分大概是上涨了大概十个percentq和Q当然在下半年我们预期会预期会有更多的价格上涨的空间。然后同时间我们也有update了我们的整个supply demand的模型。需求也一直在往上走。所以基本上到2030年，原本我们预估会有大概22个percent的supply shortage，现在变成大概25个percent the supply shortage。这个比较大的supply shortage会导致在未来这几年的价格的上涨的的走势，会比我们原本预期想象中的还要再大。所以总而言之，我们对这个板块还是非常的乐观。 发言人1 11:20 我们还是觉得未来的两年半到2 0208年，2028年的年底，以前基本上没有任何的风险可以让ABR这个故事变得不好。从new supply的角度来看，新的供应链会需要2到2.5年去开出来。所以就算明天有很多人投很 多的资金去扩展这个新的产能，也会是只有19年的上半年才会effect。 发言人1 11:56 再来就是从technology的角度也没有发现任何的disruption risk。我们看到不管是CPU还是glass core，其实这个对ABO这个板块其实都是一个正面的。所以我们还是还是非常乐观。 发言人1 12:18 短时间内我们觉得蓝牙PDP会相对是比较好了，因为毕竟他们在价格这边可以看到的leverage跟expansion是比较大，他们exposure to中小型客户是比较多。但是从一个比较中长期的角度，我们还是相对是比较喜欢新兴。因为他们的技术能力或者是客户的完整性都是比较好的。 发言人1 12:43 再来就是讲GB机柜的部分，就是ODM大部大部分的ODM也都已经报了，六月的营收。从营收这边回退回来，我们预估大概六月份出了大概8000个柜，这个跟7月的大概7700比，大概是参加5个MMOM。从整个第二季的角度来看，大概成长了17个QQ到24K的机会。以全年来看，我们还是觉得今年大概是75到80K的机柜总机柜量，在这里面有包含大概3000个贵的rubin。所以目前就是我们我们这个月的这个预估，全年的数字其实跟上个月是没有任何的改变。我们在这个ODM的space里面，相对的还是比较喜欢微创。 发言人1 13:40 Over红海over广大，这个是悲伤，这是我们的的upside to我们的Price target。如果lookingto明年，从现在的芯片的出货量来看，明年应该是有机会超过90K的机会。当然明年会主要是rubin的贵为主。从GB的角度来看，明年第一季出完应该就不会有在任何的GP的GP300的机会。之前FI的郑总来参加我们的会，在六月初的时候他也有讲过，就是第一季他预计rubin的机会会超越GP300的机会。明年第一季rubin的机会会超越GP300的机会。所以这个是我们目前对这边的fok。最后我讲一下联想，因为我们今天早上也有出 了一个报告，把联想up overweight。基本上我觉得逻辑就是我们去年11月的时候，我们把很多OEN的股票跟我们美国的分析师一起当。 发言人1 14:47 那个时候的逻辑是我们用以前的memory cycle的看法来看这个cycle。来看就是这些OEM的不管是margin或者是pricingpower等等会有什么样的影响。很明显这个是错的，因为第一季的数字的这些像联想掉了H其实报出来的数字都非常的好。那现在M的价格看起来是只有往上，没有一个短时间内不会往下。所以在这样的一个environment下面，其实这些OEM厂商他们的pressingpower跟以