大摩闭门会-宏观策略谈-20260615

发⾔⼈ 1 00:00:00 读者朋友，⼤家上午好！欢迎来到⼀周⼀度的⼤摩宏观策略团。呃，我是邢德强 Robin。今天呢，我们在线有我们⾸席策略师 Laura，⾦融⾏业的⾸席学员 Richard，有我们⼯业⾏业的⾸席终⾝和我们的资深中国经济学家振宁监理。 发⾔⼈ 1 00:00:17 那过去⼀周多了，全球市场在极致分化的这种 k 型局⾯下呢，⼜出现了过⼭⻋般的剧烈震荡。因为过去⼤半年吧，很多资⾦⼏乎不计成本地涌向AI这⽅⾯的热潮。但是过去⼀周多，市场⼜上演了这种急上急下。今天看起来呃，因为对美伊达成⼀定的协议，有些憧憬。今天市场似乎是于事重负，贪官相庆。 发⾔⼈ 1 00:00:45 但是呢，经历了这个过⼭⻋之后，也有不少投资者周末不断地问我们。他们⼼底是有疑虑的，那就是如果仅仅是过去⼀年中⼀些关于货币政策预期的呃边际调整，真的⾜以撼动。对AI的狂热的投资热潮嘛，呃，会不会在⽔⾯之下有⼀些暗流被⼤家给忽视了、忽略了？在这个过程中呢，中国的资产，中国的⼀些呃所谓有全球竞争⼒的核⼼资产，是否能成为更稳健的避⻛港？所以这是今天我们要讨论的主要话题。 发⾔⼈ 1 00:01:20 会融合最近呢，呃，全球的。流动性的边际的迹象和市场的调整机制，会对美联储和油价未来的预期做⼀些研判，也会针对⼤家特别关⼼的中国出台的对外投资的管控⽅案的逻辑和影响，做⼀些具体的⾏业延伸的分析。那我还是来抛砖引⽟。 发⾔⼈ 1 00:01:43 呃，⾸先呢，我想我们全球团队对最近全球市场的回调，呃，有⼀些微观因素上、流动性因素上的分析呢，也值得⼤家参考，⽐如说。尽管最近两周出现了由于。美国的劳动⼒就业数据和通胀数据 的边际变化，那么有⼀些对美联储未来的利率有可能是升⽽不是降这块边际货币政策收紧的预期的变化。但是这么些许的变化引发了市场过去两周这么⼤的调整，是否也意味着⼤家在个别赛道上？过于拥挤甚⾄出现了⼀些杠杆资⾦的。不计成本的涌⼊，⼀旦有⼀些边际利率预期的变化，会产⽣踩踏事件。以及从市场的资⾦和供给和需求的⻆度，现在有没有可能出现抽⽔导致的⼀些供⼤于需的变化？ 发⾔⼈ 1 00:02:45 那么⾸先就是对⼤家热衷去拥抱的AI硬件半导体存储等等，那最近呢波动⾮常⼤。实际上这块我们也讲过，由于所有⼈对都对AI资本。开⽀深信不疑，出现了阶段性的极度拥挤的赛道的涌⼊。 发⾔⼈ 1 00:03:05 这⾥⾯最值得关注的就是杠杆资⾦，因为每到⼀个周期的⼀个阶段，当所有⼈都信任这是超级周期的时候，⼀种杠杆交易资⾦进⼊的幅度速率就会加快。你像我们的数据就就显⽰了，由于过去半年多半导体存储板块盈利不断的上修。⼏乎已经上升到⼀个呃就难以想象、难以持续的⽔平了。当前呢，各种杠杆资⾦都在融⼊这些板块，我们经常说到的杠杆的ETF基⾦就是⽐较明显的在流⼊这些板块，起到了极强的推波助澜的作⽤。 发⾔⼈ 1 00:03:46 所以这是⼀个⾮常重要的杠杆资⾦的呃动向，就像前期我们经历过的⻩⾦，甚⾄更前期的⼀些加密资产⼀样，⼀旦出现了⼤量杠杆资⾦的涌⼊，⼀些边际利率的变。变化可能会被放⼤出现巨⼤的双向波动后⾯我们的策略是Laura肯定会详细的判断这些短期流动性挤压的因素有多⼤但是另外⼀个值得观察的就是。资⾦的供给和需求，那就是由于AI的资本开⽀不断地攀升，成为天⽂数字。今年美国⼤⼚会投8000多亿美元，明年会投1.2万亿美元，那么他们需要融资，不能只靠⾃有的现⾦流了。⼀旦靠融资呢？当然有⼤量的呃新的巨额的IPO。也有⼤量的发债。 发⾔⼈ 1 00:04:35 那我们测算，美国的科技巨头们未来⼀年要在债券市场上公开发⾏募资5000亿美元之巨，甚⾄有的科技⼤⼚要来配股来⽀持它的AI的资本开⽀。所以呢，短期呢，有出现了急剧的集中供给。那这不 可避免了，对市场有⼀些承压抽⽔的压⼒。⽽且这过程中⼜。赶上了⼀些微观的交易结构因素的变化，那就是美国的央⾏换届，美联储换主席。每⼀次美联储有新任主席刚上任过渡的时候呢，历史经验都显⽰，市场习惯⽤极端的头⼨去测试新的美联储主席。啊，这也是⼀个⾮常有意思的现象，跟央⾏换届有关，直接加剧了利率双向波动的⻛险。 发⾔⼈ 1 00:05:23 当然除了这三项因素，还有⼀项可能，国际投资者、国际市场也会逐渐意识到中国对外投资的管理新规，它会边际上影响中国对外投资的⽅式⽅法，边际上影响流动性输出的形式。那这块我们后⾯会细讲的。所以怎么定义这轮调整呢？尽管今天⼤家谈官相信，但我想呢，到底它是⼀个技术性的调整过去了，还是对未来⼀些宏观因素反转的预演？那接下来策略师 Laura会详细的分析，但我想关于货币政策预期的反转呢，这⾥⾯确实涉及到⼏个因素，特别。也是最近美国劳动⼒市场的⼀些数字啊，还是⽐较有韧性的。 发⾔⼈ 1 00:06:04 尽管可以去解释是不是跟世界杯等短期故宫因素有关，但是对新任的美联储主席凯⽂沃什来讲，现在就是⽐较棘⼿的⼀个困境。某种意义上，前任主席在过去⼏个⽉，尤其是前⼀次降息⼤幅降息的操作，在当前明显美国的通胀是个顽疾，居⾼不下。经济⼜相对稳健，在这种局⾯之下，前期的⼤幅降息啊是⼀个政策失误。所以很显然，未来⾸先短期来讲不会再降了。我们判断在这个礼拜的⼀期会议上，天⽂卧室会正式的删掉所谓的宽松的倾向这句话，不谈降息，彻底重回稳健。 发⾔⼈ 1 00:06:45 其次呢，它会不断的关注通胀的持续率。不管是外部的⽯油冲击，还是内部的由于 ai 的资本开⽀太旺了，太⽕了，带动了⼀些物价上涨，⼤家会关注，政策基调会出现⼀个历史性的变。变化，那这是第⼀个，就是美联储货币政策预期的反转。第⼆个当然就是中东的⽯油供给的冲击和潜在的地缘政治转机。 发⾔⼈ 1 00:07:10 那今天⼤家谈关相庆，是由于美伊似乎有望达成备忘录谅解协议了。呃，但是呢，即便是协议落地 了。我们的核⼼预测呢，油价它的回落是渐进的，呃，可能⼤家需要慢慢的关注，不能盲⽬的乐观，因为这⾥⾯的⼏个隐藏的不确定性是巨⼤的，⽐如说千。霍尔⽊斯海峡的恢复航⾏的速率，到底是所有⼈⾃由的航⾏运游了，还是在有管控的情况下，在伊朗和美国的某种双重控制之下的开放？这完全是连码式。呃，第⼆呢，就是对伊朗的制裁⼀些豁免的节奏，呃，是否能在短期内迅速的豁免，打开很多制裁。呃第三呢这个协议本⾝当然也有脆弱性到底。是⼀个把这个⽪球往后踢的权宜之计，还是真正的⼀劳⼀了百了的解决地缘政治的美伊紧张？ 发⾔⼈ 1 00:08:08 最棘⼿的其实是最后⼀个因素，那就是技术上来讲要完全恢复霍尔⽊斯海峡的通航能⼒，还需要去排雷，把⽔雷给排掉，这都需要可能⼏个⽉的时间。所以在这期间呢。现在能实现的运⼒不到冲突之前的五分之⼀左右，所以呢，在叠加周边的⼀些油井它受损了，它的复产也需要耗时。所以这些都会导致各国去补充⾃⼰的断裂储备，没有那么容易。原油的供给的恢复绝⾮⼀蹴⽽就的，所以油价的这个悬⽽未决的局⾯呢，依然存在。这是⼀个值值得关注的地缘政治的变量。 发⾔⼈ 1 00:08:50 当然我想第三个变量⼤家⽼是只是关注A I硬件投资的基础设计也是由于⼀个现象在。过去⼀年多，我们深度分析过，就是全球经济，包括美国经济出现的 k 型经济的现象，也就是⼀俊遮百丑，ai投资⽕热，但是其他⽅⾯平淡⽆奇，⽐如说美国的消费，它受到通胀这个顽疾的蚕⻝，实际的⼯资收⼊增⻓已经趋于停滞了。除了AI投资之外，此前市场也曾经⾼歌猛进地去唱⼀个美国制造业回流这⽅⾯的叙事。但⽬前看起来举步维艰，更多的就是绕道⽽已。 发⾔⼈ 1 00:09:32 那最近我们全球的宏观经济团队做的⼀个深度分析呢？呃，⽬前美国的制造业回流还是难上加难，因为真正的回流需要重建⾼度集中的资本存量。⼯⼚上下游的这种产业链⽣态系统和现代化的制造能⼒，那这个美国是不具备的，所以短期它还得从零建起来，需要进⼝很多设备，进⼝很多⼈⼒，进⼝很多⼯程师这块是⽐较。困难的要经历⼀个漫⻓且呃进⼝初期可能会进⼀步增加的J曲线。那我们的数据就验证了这⼀点，在经历了⼀年多的关税此起彼伏，最终尘埃落定之后呢？美国现在的进⼝依存度更⾼了，⽐如说耐⽤品的进⼝，现在有百分之四⼗三左右是靠进⼝。 发⾔⼈ 1 00:10:20 美国进⼀步的依赖进⼝，尽管美国出台的芯⽚法案拉动了⼀些呃芯⽚⼚商的⼚房的建设，但是在⼚房⾥⾯它的机器设备的安装、实际的产出没有跟上，仅停留在极其早期的我们叫产能初期形成期，还在产地的阶段。那后⾯的产出形成还早得很，主要原因就是在美国有⼀个⾼昂的制度建造的成本，啊，要去建造拿地，那 permit 耗时，以及关键的蓝领⼯⼈和⼯程师的短缺，这些都决定了所谓的制造业回流不是⼀蹴⽽就的，跨国企业短期内。根本没有办法将资产和产出⼤规模的移回到欧美，这个是难上加难。 发⾔⼈ 1 00:11:06 所以美国经济也是K型，除了AI投资⽕热，消费呢呃相对疲软，制造业回流举步维艰。照理说这个过程中呢对中国是利好的，因为海外越是对AI这⼀个赛道的投资过于拥挤了，那反观中国，中国毕竟还是在。⾼端制造，能源转型，电⼒设备储能这⽅⾯呢，具有所谓的⿊楼资产的特点，就是有个产业的深度，淘汰率⽐较低，有成本的护城河。如果全球的⻛险偏好变化了，不再仅仅是看 ai，是否会重新审视中国具备这⽅⾯多元化配置的价值？ 发⾔⼈ 1 00:11:44 给中国资产带来机会过去⼀个多⽉不少海外的⼤型的呃投资机构主权基⾦养⽼⾦经常问我们这个话题。但是现在呢，确实也⾯临中国有⼀些政策呢，在海外看来也是呃，他要进⼀步理解的。⽐如说进⼀步监管对外投资的新政，这个背后当然有中国⾃⾝的逻辑和框架。但是对于很多不太了解中国政策背景的外资外企来讲呢，可能会强化他们觉得资本到中国是⼀进难出的这种刻板印象。那给⼈⺠币资产在这⼀波中受益呢带来⼀些挑战。那我就巧谈到影响全球流动性的这第三个因素了，就是中国的对外投资的新规，它不是⼀个简单的处罚，⽽是⼀个系统级别的对跨境流动性的。规控呃，⾸次将居⺠个⼈明确地列为对外投资者，受这个全程的监管。 发⾔⼈ 1 00:12:37 它背后呢，有着宏观审慎的意图，主要体现在三个层⾯：第⼀呢，就是引导资本⽀持国内经济⼤循环和科技创新，试图引导和规控呃庞⼤的中国⼀年经常账⼾顺差7500亿美元。但是对外投资运⽤也是七千⼋百亿美元基本上都⽤出去投出去了那可。那在这块呢，呃，中国也试图去引导和规控这么庞⼤的对外投资。呃，是不是不要盲⽬的去追逐海外的科技热潮、海外的AI的呃这些投资渠道，⽽ 应该引导资本回流，⽀持国内的经济发展和科技的⾃主突围？ 发⾔⼈ 1 00:13:19 这是第⼀个。毕竟我们上周也分析过，跟⽇本完全放开资本账⼾，从贸易⽴国转向投资⽴国⽐起来。那中国⾯临的是中美之间的地缘政治等等的格局，完全跟⽇本的九⼗年代末不⼀样。所以这是第⼀、第⼆点呢，也是想捍卫本⾝关于汇率和资本账⼾等政策的⾃主权，深刻地吸取⽇韩他们经常账⼾顺差也很⾼啊，贸易向上⽐较强，但是⾦融账⼾下是⼤利差，⼤进⼤出，导致呢。⽇本和韩国最近的汇率纷纷创下多少年来的低点⼀举打破了很多经济学家说中国由于贸易顺差⼤⼈⺠币就该升值的这种印。照理说，只要顺差强，那韩国、⽇本汇率早该升值了。但实际上呢？由于它藏汇于⺠，⼤量的单向在拥向了海外，配置于海外的美美股、美债。 发⾔⼈ 1 00:14:12 实际上呢，呃，⽇韩的央⾏⼿⾥没兵，⼲预起来经常⽐较困难，汇率⼤起⼤落，引发本币贬值。那中国在这块呢，显然要在不可能三⻆中求⼀个中间地带，捍卫⾃⾝从汇率到资本流动的⼀些⾃主。⾃主权维护外汇⼤盘的稳定，这是第⼆个不同因素。 发⾔⼈ 1 00:14:30 第三个不同因素呢？我想呢，因为这⼀周多我在北京先后跟不同的体制内进⾏座谈交流，我也理解可能中国也试图去防⽌万⼀，我们也从贸易⽴国转向了全⾯的投资海外⽴国，会不会导致我们的产业链空⼼化、竞争格局被蚕⻝了？所以呢，监管层可能也希望收紧⼀些盲⽬的对海外的资本⽀出，防⽌企业将过多的关键的供应环节、设备、技。技术⼈才呃搬到了海外，⽆意中呢帮助中国的竞争对⼿其他的经