大摩闭门会：对外投资紧，对内投资热？-20260615

2026年06月15日 22:01 发言人 00:00 各位投资者朋友大家上午好。欢迎来到1周一度的大摩宏观策略盘，我是邢自强Robin。今天我们在线由我们首席策略师loa，金融行业的首席学员ron，由我们工业行业的首席钟申和我们的资深中国经济学家郑宁监理。 发言人 00:18 过去一周多了，全球市场在极致分化的这种K型局面下，又出现了过山车般的剧烈震荡。因为过去大半年，很多资金几乎不计成本的涌向AI这方面的热潮。但是过去一周多，市场又上演了这种即上即下。今天看起来因为对美伊达成一定的协议有些憧憬，今天市场似乎是如释重负，贪官相庆。 发言人 00:45 但是经历了这个过山车之后，也有不少投资者周末不断的问我们，他们心底是有疑虑的那就是如果仅仅是过去一两周，一些关于货币政策预期的边际调整，真的足以撼动对AI的狂热的投资热潮吗？会不会在水面之下有一些暗流被大家给忽视了，忽略了在这个过程中，中国的资产，中国的一些所谓有全球竞争力的核心资产，是否能成为更稳健的避风港。所以这是今天我们要讨论的主要话题。会融合最近全球的流动性的边际的迹象和市场的调整机制，会对美联储和油价未来的预期做一些研判，也会针对大家特别关心的中国出台的对外投资的管控方案的逻辑和影响，做一些具体的行业延伸的分析。我还是来抛砖引玉。 发言人 01:43 首先我想我们全球团队对最近全球市场的回调，有一些微观因素上，流动性因素上的分析也值得大家参考。比如说尽管最近两周出现由于美国的劳动力就业数据和通胀数据的边际变化，那么有一些对美联储未来的利率有可能是升而不是降这块边际货币政策收紧的预期的变化。但是这么些许的变化引发了市场过去两周这么大的调整，是否也意味着大家在个别赛道上过于拥挤，甚至出现了一些杠杆资金的不计成本的涌入。那一旦有一些边际利率预期的变化会产生踩踏事件，以及从市场的资金和供给和需求的角度，现在有没有可能出现抽水导致的一些供大于需的变化。首先就是对大家热衷去拥抱的AI硬件，半导体存储等等。最近波动非常大，实际上这一块我们也讲过，由于所有人对对都对AI资本开支深信不疑，出现了阶段性的极度拥挤的赛道的庸碌。 发言人 03:06 这里面最值得关注的就是杠杆资金。因为每到一个周期的一个阶段，当所有人都信任这是超级周期的时候，一种杠杆交易资金进入的幅度速率就会加快。你像我们的数据就显示了，由于过去半年多半导体存储板块盈利不断的上升，几乎已经上升到一个难以想象难以持续的水平了。当前各种杠杆资金都在融入这些板块，我们经常说到的杠杆的ETF基金就是比较明显的在流入这些板块，起到了极强的推波助澜的作用。所以这是一个非常重要的杠杆资金的动向。就像前期我们经历过的黄金，甚至更前期的一些加密资产量。一旦出现了大量杠杆资金的涌入，一些边利率的变化可能会被放大，出现巨大的双向波动。后面我们的策略是lora肯定会详细的判断这些短期流动性挤压的因素有多大。 发言人 04:10 但是另外一个值得观察的就是资金的供给和需求，那就是由于AI的资本开支不断的攀升，成为天文数字。今年美国大厂会投八千多亿美元，明年会投1.2万亿美元。他们需要融资，不能只靠自有的现金流 了。一旦靠融资，当然有大量的新的巨额的IPO，也有大量的发债。那我们测算美国的科技巨头们未来一年要在债券市场上公开发行募资5000亿美元之巨。甚至有的科技大厂要来配股来支持他的AI的资本开支。 发言人 04:49 所以短期又出现了急剧的集中供给，这不可避免了对市场有一些承压出水的压力，而且这个过程中又赶上了一些微观的交易结构因素的变化，那就是美国的央行换届，美联储换主席。每一次美联储有新任主席刚上任过渡的时候，历史经验都显示市场习惯用极端的头寸去测试新的美联储主席，这也是一个非常有意思的现象，跟央行换届有关。直接加剧了利率双向波动的风险。 发言人 05:23 当然除了这三项因素，还有一项可能国际投资者国际市场也会逐渐意识到中国对外投资的管理新规。他会边际上影响中国对外投资的方式方法，边际上影响流动性输出的形式。这一块我们后面会细讲了。 发言人 05:41 所以怎么定义这轮调整呢？尽管今天大家谈观相信，但我想到底它是一个技术性的调整过去了，还是对未来一些宏观因素反转的预演。接下来策略师罗尔会详细的分析。但我想关于货币政策预期的反转，这里面确实涉及到几个因素，特别是最近美国劳动力市场的一些数字，还是比较有韧性的。尽管可以去解释是不是跟世界杯等短期故宫因素有关，但是对新任的美联储主席Kevin watch来讲，现在就是比较棘手的一个困境。 发言人 06:14 某种意义上前任主席在过去几个月，尤其是前一次降息大幅降息的操作，在当前明显美国的通胀是个顽疾，居高不下，经济又相对稳健。在这种局面之下，前期的大幅降息是一个政策失误。所以很显然，未来首先短期来讲不会再降了。我们判断在这个礼拜的议息会议上，天文卧室会正式的删掉所谓的宽松的倾向这句话，不谈降息，彻底重回稳健。其次它会不断的关注通胀的持续力，不管是外部的石油冲击，还是内部的由于AI的资本开支太旺了，太火了，带动了一些物价上涨。大家会关注政策基调会出现一个历史性的变化。 发言人 07:01 这是第一个，就是美联储货币政策预期的反转。第二个当然就是中东的石油供给的冲击和潜在的地缘政治转机。今天大家谈观相庆是由于美伊似乎有望达成备忘录谅解协议了。但是即便是协议落地了，我们的核心预测油价它的回落是渐进的。 发言人 07:25 可能大家需要慢慢的关注，不能盲目的乐观。因为这里面的几个隐藏的不确定性是巨大的。比如说千万霍尔木斯海峡的恢复航行的速率，到底是所有人自由的航行运流了，还是在有管控的情况下，在伊朗和美国的某种双重控制之下的开放，这完全是两码事物。第二，就是对伊朗的制裁一些豁免的节奏，是否能在短期内迅速的豁免，打开很多制裁。第三，这个协议本身当然也有脆弱性，到底它是一个把这个皮球往后踢的权宜之计，还是真正的一了一了百了的解决地缘政治的美意紧张？ 发言人 08:08 最棘手的其实是最后一个因素，那就是技术上来讲，要完全恢复霍尔木斯海峡的通航能力，还需要去排雷，把水雷给排掉，这都需要可能几个月的时间。所以在这期间，现在能实现的运力不到冲突之前的5分之1左右。所以在叠加周边的一些油井它受损了，它的复产也需要耗时。所以这些都会导致各国去补充自己的战略储备没有那么容易。原油的供给的恢复绝非怀旧的，所以油价的这个悬而未决的局面依然存在，这是一个值得关注的地缘政治的变量。当然我想第三个变量，大家老是只是关注AI硬件投资基础设也是由于一个现象。像在过去两周我们深度分析过，就是全球经济，包括美国经济出现的K型经济的现象，也就是一俊遮百丑。 发言人 09:08 AI投资火热，但是其他方面平淡无奇。比如说美国的消费者，他受到通胀这个顽疾的蚕食，实际的工资收入增长已经趋于停滞了。除了AI投资之外，此前市场也曾经高歌猛进的去唱一个美国制造业回流这方面的叙事，但目前看起来举步维艰，更多的就是绕道而已。那最近我们全球的宏观经济团队做的一个深度分析了，目前美国的制造业回流还是难上加难。因为真正的回流需要重建高度集中的资本存量，工厂上下游的这种产业链生态系统和现代化的制造能力。这个美国是不具备的，所以短期他还得从零建起来。 发言人 09:55 B站小白投资笔记里进口很多工程师这块是比较困难的，要经历一个漫长且进口初期可能会进一步增加的真曲线。我们的数据就验证了这一点。在经历了一年多的关税此起彼伏，最终尘埃落定之后，美国现在的进口依存度更高了。比如说耐用品的进口，现在有43%左右是靠进口的，美国进一步的依赖进口。 发言人 10:22 尽管美国出台的芯片法拉动了一些芯片厂商的厂房的建设。但是在厂房里面它的机器设备的安装实际的产出没有跟上，仅停留在极其早期的，我们叫产能初期形成期还在产地的阶段。后面的产出形成还早的主要原因就是在美国有一个高昂的制度建造的成本，要去建造拉蒂纳科密斯耗时，以及关键的蓝领工人和工程师的短缺。这些都决定了所谓的制造业回流不是一蹴而就的。跨国企业短期内根本没有办法将资产和产出大规模化移回到欧美，这个是难上加难。所以美国经济也是K型，除了AI投资火热，消费相对疲软，制造业回流举步维艰。 发言人 11:14 照理说这个过程中对中国是利好的，因为海外越是对AI这一个赛道的投资过于拥挤了。那反观中国，中国毕竟还是在高端制造能源转型，电力设备储能这方面具有所谓的黑龙资产的特点，就是有个产业的深度，淘汰率比较低，有成本的护城河。如果全球的风险偏好变化了，不再仅仅是看AI是否会重新审视中国具备这方面的多元化配置的价值，给中国资产带来机会。 发言人 11:46 过去一个多月，不少海外的大型的投资机构、主权基金、养老金经常问我们这个话题。但是现在确实也面临中国有一些政策在海外看来也是他要进一步理解。比如说进一步监管对外投资的新政，这个背后当然有中国自身的逻辑和框架。但是对于很多不太了解中国政策背景的外资外企来讲，可能会强化他们觉得资本到中国是易进难出的这种刻板印象。给人民币资产在这一波中受益带来一些挑战。 发言人 12:21 我就想谈到影响全球流动性的这第三个因素了，就是中国的对外投资的新规。它不是一个简单的处罚，而是一个系统级别的对跨境流动性的规控。首次将居民个人明确的列为对外投资者，受这个全程的监管，它背后有着宏观审慎的意图，主要体现在三个层面。 发言人 12:42 第一就是引导资本支持国内经济大循环和科技创新，试图引导和规控庞大的中国。一年经常账户顺差7500亿美元，但是对外投资运用也是7800亿美元，基本上都用出去投出去了。可能在这块中国也试图去引导和规控这么庞大的对外投资。是不是不要盲目的去追逐海外的科技热潮，海外的AI的这些投资渠道，而应该引导资本回流，支持国内的经济发展和科技的自主突围，这是第一个。毕竟我们上周也分析过，跟日本完全放开资本账户，从贸易立国转向投资立国比起来，中国面临的是中美之间的地缘政治等等的格局，完全跟日本的90年代末不一样，所以这是第一个。 发言人 13:35 第二点，也是想捍卫本身关于汇率和资本账户等政策的自主权，深刻的吸取日韩他们经常账户顺差也很高，贸易现象比较强。但是金融账户下是大利差大进大出，导致了日本和韩国最近的汇率纷纷创下多少年来的低点，一举打破了很多经济学家说中国由于贸易顺差大，人民币就该升值的这种印象。照理说只要顺差强，那韩国日本汇率早该升值了。但实际上由于它藏汇于民，大量的单项在拥向了海外，配置于海外的美美股美债。实际上日韩的央行手里没兵，干预起来经常比较困难。汇率大起大落引发本币贬值。中国在这一块显然要在不可能三角中求一个中间地带，捍卫自身从汇率到资本流动的一些自主权，维护外汇大盘的稳定，这是第二个不同因素。 发言人 14:31 第三个不同因素，我想因为这一周多我在北京先后跟不同的体制内进行座谈交流。我也理解可能中国也试图去防止万一我们也从贸易立国转向了全面的投资海外立国，会不会导致我们的产业链空心化，竞争格局被惨死了。监管层可能也希望收紧一些盲目的对海外的资本支出，防止企业将过多的关键的供应环节、设备、技术、人才搬到了海外。无意中帮助中国的竞争对手，其他的经济体培养出了它的生态系统。所以这也是推出这些新规的考量因素之一。所以中国显然走的是跟90年代末日本全面的资本账户自由化不一样的路径，是采取了一个不对称开放的路径。 发言人 15:22 对外资的流入当然是比较拥抱和开放的，但是对居民和企业长惠于民，对外投资现在希望放在一定的宏观审慎的框架之下。短期来讲，这当然是减少那些没有受到规控的一些购汇和流出的，就所谓的灰色地带，所谓的偏门的这些对外流出。给国内的资本流动、汇率、货币政策保留更多的自主权。但是长期来讲，硬币的另外一面也是机会成本。如果说国内依然处于通缩，利率相对偏低，金融市场的深度有限，收益率不够强和多元化。 发言人 16:04 那哪怕拥有全球规模最大的贸易顺差，不