大摩闭门会-中美关税缓和路径预判、分析亚洲对中国加征关税可能性并探讨相关应对和投资策略

精华观点 1.关税缓和路径预测：当前中美关税水平难以持续，美国经济受关税冲击，交易停滞、出口受损。预计6月底美对中关税从145%降至60%，三季度到45%，年底至34%，甚至可能更快降至34%；对世界其他地区，10%关税或维持。 2.亚洲难对中国加征关税：亚洲经济体几乎不可能对中国加征关税，中国是重要终端市场，多数亚洲经济体与中国有贸易联系，且中国是重要供应商，加征关税会影响自身企业，还可能推高自身通胀，部分东盟国家在FDI上依赖中国、 3.市场投资策略建议：目前对中国市场评级中性，短期内建议保持耐心，平衡投资。贸易升级时，离岸市场、大型互联网、消费和医疗保健板块或表现良好，应关注中国政府回应、双边对话、关税暂停及非贸易举措进展。 4.能源市场趋势分析：未来三年美国大量UNG产能将投入市场，亚洲作为最大天然气进口地区将受益，预计2026—2027年亚洲天然气价格下降15%—20%，投资可关注亚洲天然气下游产业链相关企业 5.韩国市场选情影响；韩国大选临近，李在明若当选，其政策主张如经济改革、外交、资本市场改革等或影响市场。目前政策趋同，若执行得力，对市场或有利。当前对科技板块低配，看好工业、医疗保健等板块。 6.贸易局势监测要点：监测贸易紧张局势关注贸易数据、港口停靠数据、新闻动态及资本货物进口数据，这些数据可反映出口和资本支出边际变化， 7.韩国银行业前景判断：韩国银行业政策和监管环境基本稳定，负面政策消息对其实际影响可控，盈利表现不错，但市场预期盈利偏高，关注信用成本变化。 完整翻译 实际上，正如克里斯托（Crystal）你所强调的，我们一直在与客户进行大量讨论，甚至公司内部也在探讨，中国关税缓和的路径会是怎样的。我们的观点是，我们一直认为目前的关税水平难以持续。简单梳理一下，美国目前从中国进口价值约4500亿美元的商品，这些商品可能用于进口后经美国进行增值，然后在国内销售，或者直接销售，尤其是消费品，这其中还包含分销成本和经销商利润。总之，大家可以猜到，这些商品在美国产生的销售额至少在8000亿美元到1万亿美元之间，而现在这一贸易往来已完全停滞。此外，美国对中国1500亿美元的出口也陷入停滞，所以，这对美国也产生了重大影响。除此之外，关税对世界其他地区也有影响，美国经济面临下行压力。我们认为，这种压力会促使美国想办法缓和与中国的关税问题。因此，我们在预测数据中纳入了关税初步缓和的情况。我们预测的关税，也就是纳入数据中的关税，到本季度末（即6月），税率将从145%降至60%，第三季度降至45%，第四季度降至34%，如果关税实际下降速度比我们目前预期的更快，在更早的时候就降至34%，我们也不会感到意外，因为即便关税降至60%，交易也难以恢复。想想中国企业，即 便关税为60%，他们也不会购买美国商品，而且只要美国维持60%的关税，中国的反制关税也会持续存在。所以，这就是我们认为可能的关税缓和路径。 接下来我想谈的另一个话题，是本周早些时候我们发布的一份报告，其中回答了一个问题：美国能否要求除中国之外的亚洲贸易伙伴对中国加征关税？我们的答案很简单，亚洲经济体几乎不可能对中国加征关税，原因有三。中国是一个重要的终端市场，除中国之外的亚洲国家17%的出口都流向中国。而且，实际上只有三个经济体对美国有贸易顺差，同时对中国存在贸易逆差，我们很难向与中国有贸易顺差的经济体施压。看一下这张图表，从各国与美国和中国的贸易平衡情况就能发现，只有越南、印度和泰国对美国有明显的贸易顺差，但同时它们对中国存在明显的贸易逆差。这三个经济体可能会受到美国的压力，被要求对中国加征关税。而另外三个重要经济体——日本、韩国和中国台湾地区，它们对中国有贸易顺差，所以它们没有理由对中国加征关税。实际上，对它们来说，这么做无异于自毁前程。这是第一点，第二点是，中国是全球各国，包括亚洲国家的重要供应商，这会对它们的企业产生影响。以印度为例，印度在该地区与中国的贸易逆差可能是最大的，但印度需要从中国进口生产投入品，甚至设备。比如在太阳能领域，印度可能不会从中国进口成品，但会进口设备，以便在国内进行生产。就手机生产而言，印度需要从中国进口零部件，才能在印度制造手机，然后出口到世界其他地方，同时也满足国内消费需求，所以，即便对印度、泰国和越南这三个经济体来说，对中国加征关税也绝非易事。最后，第一点是对自身通货膨胀的影响。看一下右边这张图表，中国在许多产品上占据显著的市场份额，在这些产品领域，要么没有更好的替代品，有些情况下甚至根本没有替代品，即便有替代品，价格也会高得多。所以，考虑到这种情况，如果加征关税，它们将面临国内通货膨胀加剧的风险。我认为这就是二个主要原因，对于东盟国家，比如泰国和越南，在这一个经济体中，就外国直接投资而言，它们对中国也有很大的依赖。所以，我们认为，总体而言，让除中国之外的亚洲国家对中国加征关税非常困难。我们正式提出观点，认为几乎不可能看到这种情况发生。 就讲到这里，克里斯托，我把话语权交回给你。 非常感谢，切坦（Chetan）。切坦刚刚提到，本周有关中美关税升级的消息很多，由于劳拉（Laura）今天加入了会议，我想分享一下我们的看法。目前，我们对中国市场的评级仍为中性，鉴于达成协议的难度较大，且中美之间存在根本性的利益冲突，我们建议短期内保持耐心，采取平衡的投资策略，劳拉认为，如果贸易局势升级，预计离岸市场表现将优于在岸市场，大型互联网、消费和医疗保健板块将表现良好。在我们看来，有几个关键因素需要关注：第一，中国政府如何回应：第二，是否会安排明确的工作组级别双边对话：第三，双方是否会暂时中止现有关税：最后，其他非贸易相关的举措，如美国存托凭证（ADR）上市政策、投资限制和技术出口禁令等，是否会进一步推进。接下来，我邀请玛雅（Maya）分享他对能源周期的看法，以及能源周期对亚洲相关企业的影响，还有关税带来的影响。玛雅，请讲。 谢谢，克里斯汀（Kristen）。大家好，我想谈一下我们一直被问到的一个问题：亚洲国家的能源进口实际上会如何影响它们与美国的贸易平衡？亚洲能源团队与美国团队、日本团队合作，试图弄清楚未来几年的情况。从整体来看，在未来三年里，我们预计亚洲国家每年将从美国进口价值约500亿美元的能源，包括原油、液化天然气（LNG）、丙烷以及其他各种石油气。坦率地说，这些进口将降低亚洲的能源成本，从某种角度来看，如今美国的液化天然 气比从中东购买类似的液化天然气便宜25%—30%，还有，作为石化生产原料的丙烷，从美国购买比从中东或其他地区购买便宜约30%。从这些数据来看，我们仔细研究后发现，如果现在看屏幕，我们从下至上分析了每个国家在液化天然气、原油、丙烷和乙烷这四个主要能源领域的潜在进口量，我们认为，到2028年，这些国家总共可以进口510亿美元的能源，但这是有诸多限制因素的。在基础设施方面，美国和亚洲都存在一些限制，这将限制2025年能源进口的突然增长。从现实情况来看，美国目前没有足够的基础设施来大幅增加对亚洲的液化天然气出口。大部分基础设施的改善要到2026年才会显现，并在2027年逐步提升。同样，在亚洲，从澳大利亚和中东进口天然气的长期供应合同在2026—2027年仍然有效，这些合同必须得到遵守。还有一个基础设施方面的限制因素，在原油方面，亚洲的炼油厂硬件设施还没有准备好处理大量美国原油，所以需要平衡炼油厂的原料混合比例，以生产出产品。我们对每个国家都进行了单独考虑。从数据来看，印度、日本和印度尼西亚目前的经常账户盈余可能会有合理的下降，但对其他国家来说，下降幅度没有那么大，从倒数第二列的数据就可以看出，另外非常重要的一点是，这也会对消费者价格产生影响，以印度为例，印度是一个对能源价格非常敏感的市场，如果使用美国的天然气，价格可能会突然下降15%—20%，这实际上可能会刺激印度国内对天然气的需求，同时也符合印度政府实现国内能源结构多元化的目标。这些就是一些值得关注的点，也是很多投资者关注的问题。 如果我接着谈第二个话题，也就是关于油价和天然气价格的看法，最近我们收到很多关于油价的问题，在过去几个周期里，油价发生了一些变化。这张图表展示了过去四个油价需求疲软的周期，基本上有两到三个季度，油价需求几乎没有增长。我们认为，今年下半年，油价需求增速将从每天100万桶降至每天约50万桶，几乎减半。在过去需求放缓的几年里，特别是2000年，我重点说一下，当时连续一个季度油价需求几乎没有增长，这使得边际现金成本开始发挥作用。我们认为，目前边际现金成本大概在50—60美元/桶的区间，而不是市场普遍认为的60美元以上，更重要的是，目前的石油市场供应相当充足。拉丁美洲有新增产量，石油输出国组织（OPEC）也有大量供应，而且OPEC目前的闲置产能处于25年来的最高水平。综合这些因素，我们认为油价不会迅速上涨。我们全球大宗商品策略师马1预测，今年下半年布伦特原油价格为62.5美元/桶，最后，谈谈天然气方面的看法，2026年和 2027年，天然气供应会比较充足，但2025年，欧洲对天然气的需求可能仍然较大，因为欧洲的天然气库存仍然较低。从这个角度来看，亚洲液化天然气价格不太可能长期维持在个位数水平。我们认为，亚洲液化天然气全年价格将稳定在10—11美元/百万英热单位。就讲到这里，我把话语权交回给克里斯托。 谢谢，玛雅，现在我们来关注韩国的情况。韩国大选临近，朱恩（June）刚刚发表了他对选情的初步分析，下面请朱恩发言。 谢谢，克里斯托。实际上，今年韩国股市表现还不算太差。截至今日，年初至今上涨了4%。这在很大程度上是因为去年市场已经消化了很多负面因素，存在一定的低基数效应。但显然，一段时间以来，市场一直起伏不定，今天，第一季度国内生产总值（GDP）数据公布，环比下降0.2%，远低于央行此前预测的增长0.2%，这对市场造成了影响。各领域数据都不太乐观，尤其是建筑和设施投资表现疲软。我们的经济学家凯瑟琳（Kathleen）最近将GDP增长预期从1.2%下调至1.0%，她预计还会有三次降息，到年底利率将降至2%。目前，市场可能在关注政府会出台哪些财政措施，以及如何解决贸易和关税问题，目前，韩国财政部长崔英宰正在美国与美方官员进行讨论。考虑到目前的形势以及政策方面需要完成的工作，即将到 来的总统大选尤为重要。有一位新总统显然是积极的，但谁当选总统将影响韩国在贸易谈判、政策制定以及包括公司治理改革在内的诸多领域的走向。6月3日已确定为选举日，下一个重要日期是5月11日，届时将确定最终候选人。目前，主要政党的初选情况是，李在明在民主党中大幅领先，很有可能成为该党候选人。在保守派国民力量党方面，最初有11名候选人，现在剩下4名，其中两名候选人支持弹劾，两名反对弹劾，分别是韩东勋、文在寅（此处疑似错误，韩东勋、洪准杓、金梦洙是国民力量党候选人，文在寅已卸任韩国总统）。这里有趣的一点是，现在各方似乎都意识到，温和选民的支持对赢得选举至关重要，目前来看，选举的关键因素，一是代行总统职权的苏世民（此处疑似错误，代行总统职权情况需结合韩国当时实际政治情况确定正确信息）是否会参选，以及他与保守派政党的互动会产生什么影响。最近的民调显示，他获得了约7%的支持率。如果将保守派候选人的支持率与韩东勋的支持率相加，约为28%，仍低于李在明的38%，从历史上看，尤其是在过去20年里，有两次选举出现了起初不被看好的候选人最终领先的情况。一次是2002年卢武当选总统，当时他与另一位第三党候选人合作，这对他的选情有所帮助；另一次是2022年尹锡悦当选总统，当时他也与安哲秀合作。不过，这次情况可能有所不同，因为这次选举过程比较紧凑。问题在于，这次选举是否会像2017年那样出现反转。就目前民调情况来看，在局势发生变化之前，似乎正朝着这个方向发展。更重要的是，我们看到了政策趋同的现象。这种政策趋同与传统观念相悖，问顾2022年，保守派和自由派的政策承诺差异很大，但这次，政策趋同的原因一方面是宏观经济形势和贸易问题，另一方面是候选人，尤其是民主党李在明，采取了