大摩闭门会：入境游前景及投资机会

2025年上半年，外籍游客增速达30%，旅游服务出口增速近70%，6月旅 游业出口美元值已达疫情前160%，年同比增长近50%。北京、上海外国游客入境基本恢复至疫情前水平，同比增长率在30%—40%之间，入境游对中国经济具有重要推动作用。 ·未来十年，预计入境旅游收入累计达2—4万亿美元，对GDP贡献率或从不足1%提升至近2%。中国商品出口占全球比重超15%，但服务业出口占比偏低，提升空间巨大，与美国和日本相比，中国的国际入境旅游收支占整体比例偏低。 ·中国在硬件方面提升基础设施建设，软件方面航空连通性快速恢复、支付便利性提高、移动互联应用优化，AI技术减少语言障碍，扩大免签入境范围，这些措施共同推动入境游的发展。 ·航空业受益于国际航线产能扩张和收益增加，但面临波音和空客交付能力不足、新飞机短缺、发动机问题及维修产能不足等挑战，高产能利用率下需求结构恶化，价格弹性不足。建议持有航空股，等待价格拐点到来。 ·入境游为酒店行业带来机遇，2024年收入约150亿美元，占总消费15%，预计2034年达650亿美元。高端酒店受益于外国游客高消费，新兴市场和低线城市潜力大，高端酒店RevPAR降幅小于经济型酒店，国际连锁品牌在中国扩展迅速。 ·中国市场已成为国际连锁品牌扩展的重要区域，如万豪85%的业务集中于高端品牌，而凯悦则达65%。国际酒店公司在中国市场的开店数量增长是其收入增长的重要驱动因素，直接影响股票估值倍数。 入境游对零售业有显著正面影响，中国品牌崛起，商品价格和服务质量具优势。即买即退政策和海南自贸港开放将促进消费。推荐华润置地、恒隆地产等购物中心和中免集团。携程入境游业务增速达三位数，主要来自亚太地区，海外业务亏损率逐步收窄。 Q&A 近年来中国入境游的发展趋势如何？ 自2023年第四季度起，中国开始快速拓展免签入境范围，尽管当时整体入境外国游客的恢复程度较低，但中国已成为港澳同胞喜爱的出行和消费目的地。过去一年，入境游发展令人振奋。2025年上半年，整体外籍游客增速达到30%，旅游服务业出口增速接近70%。即便到6月，旅游业出口的绝对美元值已是疫情前的160%，增速仍维持在接近50%的年对年增长水平。在北京和上海，外国游客入境大体恢复至疫情前水平，并且同比增长率在百分之三四十之间。 入境游对中国经济有何重要性？ 入境游不仅具有巨大的发展前景，还对中国经济发展起到重要推动作用。当前，中国商品出口占全球比重超过15%，但服务业出口仅不到5%。疫情前这一比例约为 6%。未来10年内，预测入境旅游收入可能累计达到2万亿至4万亿美元，对GDP贡献率可能从目前不到1%提升至接近2%。此外，与美国和日本旅游业就业人口占比相比，中国的国际入境旅游收支占整体比例偏低，因此提升空间巨大。 中国在硬件和软件层面为促进入境游做了哪些准备？ 在硬件方面，中国提升了基础设施建设，包括交通设施、文化场所及旅游目的地建设。在软件方面，航空连通性快速恢复、支付便利性提高，以及各种移动互联应用不断优化，为不说中文的游客提供便利。此外，AI技术的发展，如可穿戴设备实时翻译功能、柜台玻璃上的语言翻译液晶投射等，也减少了语言障碍。同时，中国扩大免签入境范围，这些措施共同推动了入境游的发展。 航空行业在促进中国入境游中的作用如何？ 交通运输是整个入境旅游开支中非常重要的一部分，而航空则是主要受益子行业之一。今年上半年国际旅客增长为中国航空业提供了有力支撑。尽管暑期票价低迷，一些航空公司仍实现盈利提升，这主要得益于国际航线产能扩张和收益增加。从投资角度看，目前航空业处于等待期，由于波音和空客交付能力不足、新飞机短缺、发动机耐用性问题及维修维护产能不足等原因导致产能紧张。然而，高产能利用率下需求结构恶化，即价格相对不敏感的商务或公务出差比例下降，使得价格弹性不足。 目前航空业的产能利用率和价格趋势如何？未来有何预期？ 在产能利用率不断提升的过程中，价格表现可能会经历一段相对平稳的状态。然而，从整体趋势来看，价格与产能利用率是正相关的。当客座率达到80%至89%的拐点时，随着供需进一步改善，价格拐点将不可避免地到来。预计在这个拐点出现后，航空业将迎来一个快速周期性的拉升。因此，目前建议持有航空股，以等待价格拐点的到来。从催化剂角度看，无论是经济整体复苏、消费需求增速回升、商务旅行和公务出行比例上升，还是反内卷层面的新举措，这些因素都有可能成为股价和基本面的转折点。总体而言，对整个航空业持乐观预期。 入境游对酒店行业有哪些影响？未来十年酒店行业的发展机遇如何？ 入境游对酒店行业带来了显著机遇。数据显示，在2024年入境游为酒店行业带 来了约150亿美元的收入，占总消费的15%。预计未来十年，这一比例将保持增长，到2034年达到650亿美元。这意味着每年酒店收入将增加200多亿美元，总计超过2000亿美元。高端酒店、新兴市场以及RevPAR（每间可供出租客房收入）增长是三个主要趋势。首先，高端酒店受益于外国游客高消费能力，他们平均每晚在中国花费900元人民币，是本地游客均价300元人民币的2—3倍。其次，新兴市场如重庆、成都、厦门等城市，以及张家界、丽江等低线城市正在吸引越来越多外国游客，高端酒店在这些地区仍有很大潜力。最后，上半年（2025年）全国RevPAR同比下降5%，但高端和超高端酒店降幅较小，仅为2%—4%，而有限服务和经济型酒店降幅达8%。7月旅游旺季中，高端奢华酒店RevPAR已实现同比增长2%。此外，国际连锁品牌如万豪、凯悦等在中国扩展迅速，中国市场占其全球开店量30%以上。 例如希尔顿全球开店量增速为6%，其中中国贡献了2个百分点；洲际集团（ISG）全球增长4%，其中一半来自中国。这些品牌在中国投放大量高端品牌，如万豪85%的中国业务为高端品牌，而凯悦则为65%。 高端及超高端酒店在入境游中的表现如何？ 高端及超高端酒店显著受益于入境游。在2025年上半年，全国RevPAR同比下降5%，但奢华及超高端酒店降幅仅为2%—4%。7月旅游旺季中，这类酒店RevPAR实现了同比增长2%。相比之下，有限服务和经济型酒店表现较差，同比下降10%—9%。深圳作为一个典型案例，由于北上港澳游客增加，其上半年成为唯一一个RevPAR实现正向增长（+4%）的内陆城市，并且七八月的数据更为强劲。此外，中国市场已成为国际连锁品牌扩展的重要区域，例如万豪85%的业务集中于高端品牌，而凯悦则达65%。 国际连锁品牌在中国市场的发展情况如何？ 国际连锁品牌在中国市场发展迅速，中国己占其全球开店量3%以上。例如希尔顿全球开店量增速为6%，其中中国灾献了2个百分点：洲际集团(ISG)全球增长4%，其中一半来自中国。这些国际品牌高度重视并积极布局中国市场，以满足日益增加的入境游客需求。具体而言，纪要来源知识星球：芒果纪要高端及超高端品牌占据主导地位，如万豪85%的业务集中于此类品牌，而凯悦则达65%。这些数据表明，中国不仅是这些国际连锁品牌的重要市场，而且其发展潜力巨大，将继续推动整个行业的发展与创新。 国际酒店公司在中国市场的表现如何？ 国际酒店公司在中国市场的表现非常重要，因为开店数量的增长是其收入增长的重要驱动因素，直接影响股票估值倍数。中国市场占这些国际酒店公司全球储备 量的1/3，具有关键地位。入境游对国际酒店公司的贡献较大，占其在中国业务 量的15%至20%。尽管华住和亚朵等本地酒店公司的入境游客比例较低（不到1%），但这两家公司也受益于入境游的增长。例如，华住2024年和2025年上半年的入境游客增长均超过100% 华住和亚朵在应对入境游方面有何不同？ 华住作为多品牌集团，在高端酒店领域拥有德国品牌施伯格及中高端品牌城际酒店，同时开发了本土品牌如喜悦、花间堂等，这些品牌特别是在上海等地具有竞争力。相比之下，亚朵主要专注于有限服务，更加受益于港澳游客，尤其是广东、福建沿海地区的旅游需求。这些地区游客消费均价相对较低，因此亚朵从中获益较少。 入境游对零售行业有何影响？ 入境游对零售行业有显著正面影响。外国游客不仅会来中国旅游，还会进行大量消费。首先，中国品牌在全球崛起，如大疆、PopMart等，使得外国投资者认为中国 是一个技术先进且富有创意的国家。此外，中国商品价格比国外便宜20%至50%，服务质量也更好。例如，中国珠宝退税后的价格甚至比欧洲还便宜。今年（2025年）4月起，中国推广即买即退政策，从几个旅游城市扩展到全国，目前全国前20大购物中心中已有17个提供此项服务。这一政策极大促进了零售额增长，例如上海、杭州、深圳上半年退税零售额分别增长72%至160%。此外，海南自贸港将于今年12月18日开放，将进一步推动外国游客来华消费。 哪些企业将在这一趋势中受益？ 购物中心和免税运营商将显著受益。其中推荐华润置地、恒隆地产等作为长期投资标的。此外，中免集团虽然短期内仍以国内市场为主，但随着海南自贸港政策的发展，其长期前景依然看好。 OTA平台如携程如何应对入境游增加？ 携程目前约2%的收入来自入境游，这部分业务增速达到三位数，是携程各业务 板块中增速最高的一项。携程主要通过Trip.com平台统计这些数据，不包括早期用户中的华人群体。因此，这部分高速增长主要来自真正意义上的外国人来华旅游。携程的入境游客主要来自亚太地区，与Trip.com推广区域重合，这些地方距离中国更近，从经济性和方便性上都更具优势。 携程在国内和海外市场的主要优势是什么？ 携程在国内市场拥有超强的产业链优势，这使其能够充分发挥平台效应，提供包括热门线路推荐、周边服务和商品售卖等多种增值服务，如SIM卡、支付解决方案以及外国游客购买中国火车票等。此外，携程还提供高端私家团旅游服务和翻译工具，并通过目的地广告吸引游客。在海外市场，携程凭借其优秀的APP用户体验和激进的获客策略，实现了三位数级别的高增长，纪要来源知识星球：芒果纪要并几乎没有竞争对手。携程还设立基金帮助国内酒店提升接待外宾能力，并在北京和上海为短期转机旅客提供免费一日游服务，以期将其转化为长期深度游用户。 携程目前在经济层面上的表现如何？ 目前，携程的海外业务净亏损率在10%至15%之间，但这一数据具有季节性波动。2024年第三季度，携程的海外业务已接近盈亏平衡，但由于第四季度开始的新一轮大规模营销推广，又进入了亏损状态。然而，这一轮推广效果显著，使得2025年上半年收入同比增长从40%提升至50%以上。尽管上半年增收不增利，但预计下半年第三季度不会继续亏损，大概率在第四季度实现营业打平或经营杠杆回归。展望未来，2026年海外业务可能不会继续亏损，有望在2027年实现盈亏平衡。这主要取决于公司推广策略的时间节奏把握。 携程未来的发展目标是什么？ 长期来看，携程计划通过发展海外业务及出境业务，在可预见的将来使这两部分占到公司收入的一半。目前，公司整体毛利率较高，但这更多是因为收入基数较低。 如果以总交易额（GTV）计算，其EBITDA毛利率仅约1.5%，远低于全球其他OTA如Booking和Airbnb。因此，携程未来仍有很大的提升空间。尤其是入境业务结合其他海外业务，将成为长期毛利率提升的重要驱动力。 国泰航空是否会受益于中国入境游增长？ 国泰航空肯定会受益于中国入境游增长，因为香港是许多海外游客进入中国的重要中转站，同时也是亚洲重要航空枢纽。从客流需求和国际枢纽地位来看，其受益程度显而易见。然而，从周期性角度考虑，目前三大航处于盈亏平衡线附近， 相比之下国泰航空已经具备较高利润率，因此未来上行空间更大的是三大航。此 外，由于国际货运盈利处于高点且存在贸易摩擦的不确定性，从风险收益比来看，我们认为三大航未来盈利机会更多。但无论如何，国泰航空也必然会从入境游增长中获益。