大摩闭门会宏观策略谈这个暑期不平静20260708

一、全球AI资本开支引致的"流动性抽水"成为本轮核心宏观风险 1.AI大厂未来一年或融资近万亿美元，构成对全球微观流动性的明显抽水。 二季度以来，全球信贷市场大量信用债发行被用于AI算力中心建设。美国科技大厂不仅发行美元债券，还跨界发行非美货币债；未来一年预计在IG（投资级企业债）、股权（巨型IPO、配售）、贷款等市场合计融资规模接近1万亿美元。融资结构由企业自有资金/营收转向债务与股权后，对美联储流动性边际变化的敏感度大幅上升。2.中美AI融资能力的差距，源于国内通缩与内需疲软。中国AI大厂业务深度依赖国内本土内需，国内处于通缩泥潭、盈利受损，导致股市融资能力远逊于美国竞争对手。市场戏称"恒生科技指数已成为老登的外卖通缩指数"。启示：长期若国内消费循环未能修复，中国AI底层博弈或因资本市场融资能力不足而处于不利地位。 二、美联储新主席KevinWarsh：警惕"不透明度"，但本意并非鹰派加息 3.大摩判断2026年不会加息，2027年上半年将进入降息通道。 市场对KevinWarsh首秀FOMC及葡萄牙欧央行峰会的表态解读偏鹰，甚至预期2026年加息。大摩认为市场对其政纲存在过虑：尽管表面强调治理通胀，实际操作未必强硬。预计下半年不大可能降息；明年（2027年）甚至可能继续降息，理由是AI对生产率与就业冲击已计入知识储备。4.最大颠覆在于"前瞻指引"回归格林斯潘时代的不透明度。KevinWarsh认为过去二十年美联储前瞻指引过于保姆化、频繁。新政纲下政策不透明度上升，将带来金融市场高波动性——即"暑期不平静"的流动性暗流主因。6月美国新增非农仅约5.7万人（市场预期11.5万、大摩预期9万），印证就业未过热，7月加息概率微乎其微。 5.油价趋缓叠加就业降温，对全球风险资产偏利好。 霍尔木兹海峡航运修复较快，预计2027年原油供应将出现一定程度过剩，油价面临向下压力。美国策略团队建议美股保持乐观、但配置更均衡：超配可选消费、交通、区域银行；短期对存储/hyperscaler等拥挤板块不再建议追加。 三、中国K型分化治理：消费亟需政策破局，政治局会议成关键观察窗口6.K型上行（AI硬件、能源）强劲、下行（消费、房地产）厚重，中国分化更严峻。二季度GDP同比增速预计约4.4%，较一季度明显回落；5月消费与投资数据疲软。全球K型中，中国"上行的撇"稍细，"下行的捺"更厚，因此再平衡压力更大。7.应然层面：建议取消高新技术行业出口退税，转向消费服务业减税。AI与新能源资本密集、轻就业，强补贴易加剧劳动替代。建议将大部分高新技术行业的出口退税逐步取消，替换为对国内消费和服务业的系统性减税降费，把补贴海外消费者的资金留给国内内需。8.应然层面：以再分配提升二次收入，强化中低收入群体社保。初次分配（基金、老板发工资）政府难以介入；但二次分配（五险一金、税收之后）仍有巨大空间改善基尼系数。重点将社保福利向中低收入群体、农民、农民工倾斜，释放预防性储蓄以转化为消费。9.实然层面：财政/地方债结余更可能投向"六张网"。地方债仍有约66%（约2万多亿元）未用完额度，预计赶进度投向科技自主与能源安全。"六张网"核心载体：AI算力中心网、超高压与智能电网、能源转型网等。若内需再平衡继续缺位，先进产能过剩或将再次推动"去全球化"输出，加剧中欧贸易摩擦。 四、中欧贸易格局：风险渐进可控，欧洲难以与中国彻底脱钩 10.欧洲政坛、智库对中国竞争力"谈虎变色"，但与中国脱钩代价高昂。 欧洲目前吸收中国约15%的出口，占比甚至高于美国。 经中观排查，中国对欧出口约三分之二品类（汽车、机械设备、基础金属等）正处于贸易调查与壁垒风暴中心。 11.欧洲底线是"精准去风险"而非全面断裂。 欧洲绿色转型与电力基建对中国供应链物理依赖立不住（空调仅是缩影）。中国可向东欧、东盟转移组装环节，并以农产品、酒类、稀土为反制工具。专家咨询（复旦吴教授等）结论：中欧风险为渐进、制度化、边界可控，不会复现2025年4–5月类似中美全面断裂的瞬间风险。 五、亚洲投资超级周期：广度远超AI，能源、国防、供应链本土化共同发力 12.能源投资体量是AI/半导体相关支出的两倍以上。 亚洲区内今年能源投资规模约9000亿美元；预计2030年增至1.3万亿美元。数据中心仅占2030年亚洲新增电力需求的约1/6，其余来自人口与经济发展、本土能源生产和过去十年能源供应链投资缺口的回补。 13.上行周期已扩散到非AI、非半导体行业，涵盖多区域。 非半导体出口增速达2003–2007年以来最强，资本商品、汽车、中间品出口明显反弹，消费品出口亦开始复苏。区域上：韩国、台湾最强；新加坡、日本、澳洲、泰国、马来西亚同样呈现强势出口与资本商品需求。美国非AI投资增速已于一季度转正，船运/铁路设备、大宗商品与中间品生产设备回暖，带动亚洲出口。 14.下行风险有限：企业部门负债健康，利率冲击更可能"放慢"而非"终结"周期。 与2003–2007年周期相比，当前全球企业负债率较低，叠加央行升息影响有限。大摩对美联储判断偏鸽，进一步降低周期被终结的概率。 六、中国AI大厂一手调研：智谱聚焦代码agentic，MiniMax押注多模态AGI 15.智谱：代码生成+AgenticAI战略清晰，价格进入"通胀"通道。 早在2025年初即全面投入代码模型开发，领先多数同行；GLM-5.2将长周期任务从约8小时提升至24小时，上下文扩至100万token。战略聚焦代码生成、推理与智能体，优先于多模态；网络安全被列为下阶段重点。 商业化：管理层重申年底ARR（SaaS）目标10亿美元，市场预期15–30亿美元，2026年上半年业绩发布期可能更新。价格策略：GLM-5.2发布后取消部分低价档位、调降KVCache折扣；管理层认为不追求全球最大参数也可保持竞争力。海外业务：海外占ARR约20%–30%；腾讯在GLM-5.2发布后立即全面升级；与AWS达成收入分成合作，拓展海外分销渠道。算力：今年实际供给好于预期；训练仍依赖海外GPU，国产芯片承接推理；预计2026年下半年至2027年国产算力供应显著改善。利润端：Q1毛利率仍波动，订阅型codingplan压毛利；芯片涨价预计2026年研发费用增长30%–40%。 16.MiniMax：长期押注多模态AGI，海外收入占比高、毛利健康。 M3发布后客户端与终端反馈积极；视频生成模型海螺3即将发布，对标字节Sora2.0。路线图：Q3推出>2万亿参数大模型；中间版本通过后训练缩小与领先代码模型差距。战略差异：MiniMax认为代码只是AI商业化第一步，未来机会在金融、法律咨询、医疗、安全等知识密集型垂直行业。商业化：ARR从3月初约2亿美元增至5月超4亿美元，维持年底ARR>10亿美元目标；约一半来自消费者（APP+CodingPlan订阅）、一半来自企业API；海外贡献约60%。企业API为当前最重要的增长驱动力；定价并非基于成本，毛利率健康；新模型有望进一步提价。研发：2026年研发费用预计增长超1倍；训练已加入大量金融数据，金融基准测试成绩优异。解禁压力：阿里巴巴、米游合计持股约20%（约占Pre-IPO可流通股份一半），均公开表示7月解禁期不减持，股价压力明显缓解；智谱解禁仅涉及基石投资者，无Pre-IPO投资者解禁，压力亦较小。 17.AI相关公司估值呈现"通胀"特征，与国内行业通缩形成鲜明反差。 智谱在代码模型细分中保持竞争力，即使不追求全球最大参数；MiniMax同样维持高毛利与涨价能力。但其融资与估值仍受国内通缩宏观环境的拖累，需要持续观察海外收入占比提升与国产算力供给改善的进度。 Q&A 没有。