大摩闭门会邢自强LauraWang2026开年宏观策略谈20260106

开年宏观策略谈260105 全球地缘政治格局持续演变，美元贬值趋势或将延续，人民币存在对美元温和升值空间，但需关注对出口和通缩的影响。 中国科技创新实力提升，AI相关软硬件及国产算力替代加速，先进制造业升级和出海有望获得国内外投资者认可，利好A股和港股IPO融资。 刺激消费政策精准落地，一季度国补预计3,000亿人民币，主要针对耐用消费品，若消费和就业不及预期，国补可能扩张至服务业消费券等领域。 大摩闭门会：邢自强、Laura Wang：2026摘要摘要 开年宏观策略谈260105 全球地缘政治格局持续演变，美元贬值趋势或将延续，人民币存在对美元温和升值空间，但需关注对出口和通缩的影响。 中国科技创新实力提升，AI相关软硬件及国产算力替代加速，先进制造业升级和出海有望获得国内外投资者认可，利好A股和港股IPO融资。 刺激消费政策精准落地，一季度国补预计3,000亿人民币，主要针对耐用消费品，若消费和就业不及预期，国补可能扩张至服务业消费券等领域。 房地产纾困措施或将试点收库存和按揭利率贴息，通过财政或准财政手段调整按揭利率，初期覆盖部分城市，效果显著可逐步扩大。 财政政策上半年侧重前置发行地方专项债券，重点支持城市更新、地下管网改造、绿色转型、智能电网储能及AI算力基建，中期或追加财政支出用于科技应用场景服务业消费补贴及房地产纾困。 预计2025年中国实际GDP增长约为4.8%，出口维持中高个位数增长，但名义GDP增速或低于实际GDP增速，反映民营经济谨慎和GDP平减指数收缩。 美国批准NVIDIA向中国出口H200芯片，预计2025年供应量约占全球6%，中国云服务提供商已开始采购，同时继续支持国产芯片发展。 Q&A 2026年初的宏观经济形势如何？有哪些重要趋势值得关注？年初的宏观经济形势如何？有哪些重要趋势值得关注？ 2025年是一个具有转折意义的年份，资本市场取得了跃迁式进展。2026年开年也迎来了开门红，人民币汇率近期走强突破，但全球范围内并不平静。地缘政治方面，美国对委内瑞拉的单边行动标志着全球不平静的新秩序仍在重塑。 我们认为2026年将继续深化三个重要趋势： 1.全球地缘政治影响：东稳西荡的格局下，对美元去魅的再深化仍在进行中。过去一年美元指数贬值接近10%，这一历程可能尚未结束。不仅人民币有望对美元升值，以美元为代表的法币体系对其他战略资产也处于贬值空间。 2.中国科技创新：中国产业实力再认知处于进行时，无论是AI相关软硬件应用、国产算力替代，还是先进制造业，中国企业继续升级和出海将在2026年得到认可。这一趋势不仅体现在A股和港股IPO融资支持上，也反映在国内外投资者对中国资产多元化配置需求上。 3.消费与通缩问题：尽管政策层面推出了一系列刺激消费和国补政策，但生活依然不易，打破通缩仍需探索。目前政策聚焦于精准落地，包括消费补贴新政和房地产纾困等主题。一季度国补规模预计约3,000亿人民币，主要针对耐用消费品，并适度加入智能眼镜等科技产品。如果二季度和下半年消费和就业不及预期，国补可能进一步优化扩张至服务业消费券等领域。 对于房地产市场，有哪些具体纾困措施？对于房地产市场，有哪些具体纾困措施？ 房地产纾困措施主要集中在收库存和贴按揭领域。目前来看，全国范围内中央政府资产负债表级别的收库存难度较高，因此更可能选择部分城市进行试点。在按揭利率贴息方面，将选定一些一线、二线城市进行试点，通过财 政或准财政手段调整按揭利率，使其接近租金回报率，从而改变购房预期。这些措施初期覆盖几个城市，如果效果显著，可逐步扩大到更多城市。 未来财政政策如何发力？有哪些重点领域？未来财政政策如何发力？有哪些重点领域？ 上半年财政政策主要通过前置发行地方专项债券发力，包括城市更新、地下管网改造、绿色转型、智能电网储能以及AI算力相关基础建设领域。基建短期内是抓手，中期（如二季度及下半年）可能追加占GDP约0.5个百分点（约7,000亿人民币）的财政支出，用于科技应用场景服务业消费补贴及房地产纾困等重点领域。这些措施旨在打破通缩陷阱，实现温和精准发力，而非强刺激。 人民币汇率走强背后的因素是什么？未来走势如何？人民币汇率走强背后的因素是什么？未来走势如何？ 人民币汇率近期走强背后有多个因素，包括中国贸易顺差突破万亿美元大关，以及央行允许汇率适度升值。然而，更大的背景是美元贬值，这反映了全球地缘政治的不确定性及美国政策的不稳定性。在东稳西荡格局下，对美元去魅将继续深化。因此，以美元为代表的法币体系对其他战略资产仍处于贬值空间中。 如果中国持续推进科技创新，自主生产力提升，人民币有望对美元小幅温和升值。 港股与港股与A股市场开门红能否持续？投资者应关注哪些因子？股市场开门红能否持续？投资者应关注哪些因子？ 港股与A股市场开门红给2026年注入了一针强心剂，但是否能够持续需要从多个层面分析。我们采用七因子分析框架来判断股市的重要大盘方向转折点及长期趋势。这些因子包括宏观经济数据、企业盈利情况、流动性状况、市场估值水平、投资者情绪变化等。在过去几周内，这些因子是否发生重大改变需要进一步观察。但总体来看，如果上述宏观经济趋势能够延续，并且政策支持力度得当，那么港股与A股市场有望维持良好表现。 对于对于2026年中国股市的展望是什么？年中国股市的展望是什么？ 我们对2026年中国股市持相对乐观态度。尽管在2025年底市场经历了一些波动和震荡，但我们认为市场对政策的预期可能过高，短期内会有一些失望。然而，我们仍然保持对2026年整体向上的判断。目前没有看到需要改变这一判断的因素。 近期有哪些因素影响了中国股市？近期有哪些因素影响了中国股市？ 首先，上周五港股IPO市场传来利好消息，包括GPU相关创新企业和百度旗下中国芯可能在香港上市，这些都推动了资本市场的活跃度。其次，政府对中国 股市的支持不仅限于A股，还包括港股，显示出多元化、多角度、全方位的支持。此外，即将在美国西海岸召开的CES展览会也提升了全球投资者对中国高科技产品和企业的预期。 中国上市公司的盈利预期如何？中国上市公司的盈利预期如何？ 在2024年四季度至2025年四季度期间，中国上市公司的盈利预期调整动能呈现一定向下趋势，但总体上卖方分析师仍然更多地向上调整盈利预期。我们期待开年的消费和基础设施建设能够稳定上市公司业绩，并关注房地产政策是否进一步发力，以助力整体经济走出通缩。 中长期国债收益率走势如何影响股票市场？中长期国债收益率走势如何影响股票市场？ 自2024年10月以来，中长期国债收益率逐渐走高，这表明境内机构投资者对宏观经济走势判断边际变好。同时，国债收益率上升有利于资金从债市流向股市，支持股票市场的发展。 人民币汇率变化如何影响海外投资者？人民币汇率变化如何影响海外投资者？ 人民币相对于美元走强，对海外投资者投资中国股市是一个利好因素。人民币升值直接提升了以美元计价的全球机构资金成本，使得人民币资产更具吸引力。这一趋势尤其有利于在香港和美国上市的中概股，而对于A股则相对温和一些。 国际政治局势变化如何影响中国资产可投资性？国际政治局势变化如何影响中国资产可投资性？ 尽管国际政治局势复杂多变，但中美之间多轮谈判及稀土牌等因素使国际投资者相信中美关系短中期内将维持平衡状态。在多极化世界中，中国作为大国之一，其可投资性反而有所提升。此外，人民币兑美元短期升值也进一步增强了外资配置中国股票资产的意愿。 未来几个月外资配置中国股票资产前景如何？未来几个月外资配置中国股票资产前景如何？ 我们预计未来几个月外资将持续配置中国股票资产。尽管开年以来各种变化纷繁复杂，但总体来看，无论是科技 领域资本投入、资本市场活跃度还是国际局势变化，都未产生明显利空，相反偏向利好。因此，我们保持积极关注，并期待上市公司基本面稳定并逐步复苏，同时密切关注房地产端政策的发展。 2025年中国实际年中国实际GDP增长预期是多少？其主要驱动因素是什么？增长预期是多少？其主要驱动因素是什么？ 预计2025年中国实际GDP增长约为4.8%，高于当前市场预期。主要驱动因素包括供给侧的韧性，如产业链和产业工人的深度和广度。此外，需求侧也有一定支撑，尽管房地产可能继续调整，但政策层面将保持连续性，包括广义赤字规模和货币政策的小幅宽松。房地产方面可能会因城施策开展房贷贴息，而消费端则可能通过以旧换新等措施支持服务业。 对于对于2025年的出口增长预期如何？有哪些关键因素影响？年的出口增长预期如何？有哪些关键因素影响？ 预计2025年整体出口量将维持中高个位数的强势增长。关键因素包括产业链综合成本优势及外需的平稳表现。特别是美国经济在消化2024年政策冲击后趋于稳定，尽管关税水平仍然较高，但企业已开始将关税成本逐步转嫁给消费者。这一趋势预计在2025年上半年继续，并且美联储可能会降息两次，有助于缓解利率敏感部门的压力，从而支持全球经济韧性，进而推动出口增长。 对于对于2025年的名义年的名义GDP增速预测是多少？其背后的原因是什么？增速预测是多少？其背后的原因是什么？ 预计2025年名义GDP增速约为4.1%，明显低于实际GDP增速。这反映了GDP平减指数的深度收缩，主要原因是民营经济表现谨慎。此外，10月和11月CPI数据回暖主要由食品价格上涨所致，但考虑到供给恢复后食品价格可能回落，以及核心CPI受金价和消费品以旧换新政策影响，其同比增速难以维持当前高点，因此总体CPI同比上升态势难以延续，更有可能回到温和区间。 人民币汇率在短期内是否存在显著升值的必要？人民币汇率在短期内是否存在显著升值的必要？ 短期内人民币显著升值并无必要。虽然中国经常账户强劲且内需较弱，中长期人民币升值可预见，但过快升值可能影响当前有韧性的出口部门，加重通缩压力。从市场定价角度看，中国央行通过中间价干预及国有银行体系稳定人民币汇率，避免过快贬值。因此，在没有走出通缩阶段前，人民币对美元或许仍有一定强势空间，但对一篮子货币指数大概率维持相对稳定态势。 对对AI硬件领域未来发展的看法如何？硬件领域未来发展的看法如何？ AI硬件领域未来发展乐观。台积电目标价被上调至1,888美元，并预测全球AI半导体需求将在2029年达到550亿美元，上调30-40%。英伟达在训练方面依然占据主导地位，而定制化芯片如TPU及ASIC在推理部分市场份额增加。 此外，由于AI需求强劲，一些传统memory应用如手机或PC存储面临被侵蚀风险，这也导致缺货或价格提升问题。因此，中国AI发展需要解决芯片来源问题，以满足快速发展的需求。 2025年中国智能手机市场的出货量预期如何，主要受到哪些因素影响？年中国智能手机市场的出货量预期如何，主要受到哪些因素影响？ 2025年中国智能手机市场的出货量预计将增长8%至10%。这一增长主要受到内存价格上涨的负面影响，尤其是对内存成本敏感的手机产品。此外，由于AI代理对一些入口应用程序（如高德地图等）的限制，预计2025年上半年中国AI手机市场不会出现显著增长。 内存价格上涨对内存价格上涨对PC市场有何影响？市场有何影响？ 内存价格上涨对PC市场也带来了负面影响。预计2025年PC市场将下降约10%。内存缺货甚至导致部分产品供应不足，使得整体格局呈现出较大的挑战。 美国政府批准美国政府批准NVIDIA向中国出口向中国出口H200芯片，对中国芯片，对中国AI算力芯片市场有何算力芯片市场有何影响？影响？ 美国政府批准NVIDIA向中国出口H200芯片，这一决定对中国AI算力芯片市场产生了积极影响。预计2025年H200芯片的供应量将在110万到120万单位之间，占全球NVIDIA相关芯片供应量的大约6%。目前，中国云服务提供商（CSP）已经开始下单采购这些芯片，没有迹象表明会减少国产芯片需求。预计三分之二的需求将通过与NVIDIA或其他国际厂商合作解决，其余三分之一由国内厂商设计生产。 台积电