大摩邢自强闭门会：警惕前高后低，聚焦三个主题

基调为主，因为毕竟上半年的数字出来了。达到政府目标了，那至于下半年的回落，是要等到三季度的一些数字去验证这种回落之后，才会增加政策力度。所以我们还是一直沿袭从今年二三月份就讲到的，如果要指望加大政策力度，也许要等到9月份、10月份。大约在秋季，呃，这是因为要看到数据回落之后，才有可能触发更多对于财政，不管是消费、基建，还是其他层面地产的一些新增政策，7月份的政治局会议通常它在7月25号到7月31号之间的某一天召开。我想这次可能是比较温和的一个基调增量政策的可能性比较低。这是对政策，当然郑玲后面也会具体讲到，有哪些因素可以触发政策进一步的提升。生，包括9月、10月可以看到的新增政策有哪些？但是这是中国层面，我想美国现在面临的形势是一样的。尽管最近美国市场表现好像波澜不惊，整个夏天呢，呃，相对还是不错的，尽管有很多密集的政策事件，你像他的新的大而美财政的法案，我想会造就对美国赤字长期的担心。进一步的增强，对它长期美元信用的进一步担忧。啊，同样呢，关税反反复复，又有新一轮的加码的计划，包括美方威胁对墨西哥、加拿大、欧盟等一系列主要贸易伙伴的关税。而且美国还面临着大家去揣测美联储主席鲍威尔，他的位置稳不稳啊？美国白宫当局会不会提前采取一些手段啊，等等。道理上讲，这些事件应该会压制对美国经济和市场的情绪。削弱海外对美国资产的信心。但是呢，我们看到的事实是，美国市场表现还是比较稳健，甚至有所反弹。这种夏天比较强劲的表象，我们认为呢，还是反映了一个滞后效应。市场它对于关税等等政策不确定性对经济的影响它是有一个滞后效应，现在还没有实现，就像过去两周给大家讲到的，不是不报，时候未到。那包括市场对这些政策细节具体的如何影响经济和企业行为，认知上也有暂时不足，可能需要逐步深化的过程。但我们是担心三季度之后，美国这些风险会被重新定价。你譬如说关税，那关税的平均税率，按照最近两三周，美国对各个贸易伙伴的这种关税此起彼伏的上调啊，或者威胁上调啊。那如果这些政策落实，关税的平均税率已经从特朗普2.0之前，今年年初的3%到4%，飙升到了13%呢？而且如果接下来过了呃8月份这个坎，大家的关税也没有取得大的谈判进展，那总的美国的平均关税率有望突破20%。这还是基本上过去100年以来最高幅度的关税水平。那这样呢，企业目前它能够消化的方式通常是把前期的低成本的库存给用掉。那供应链也采取了一些采购调整、多元化等方式来缓冲，但我们估算了一下，这些缓冲手段最多持续两到三个季度。基本上难以为继了。一旦这些库存消化完毕，或者供应链和采购调整的策略不灵了，成本还是要转价给企业利润。和消费者价格的。那所以美国的盈利的下修，通胀的反弹，甚至企业之间信用利差的扩大，还是会在三季度、四季度集中释放。那当前市场对关税这些词的战术免疫，呃，Laura接下来也会提到，这种短期乐观呢，不能掩饰掉中长期接下来下半年的下行风险的。所以你像我们具体的消费团队就测算过，美国这些消费企业，它的这种通过率先消化库存的方式可能到了三季度之后，八九月份之后就难以为继，最终要么加价，要么削弱自己的利润。所以从宏观层面来讲，也可以看到美国的CPI消费者价格到了8月到10月会明显的有回升的风险。这也是为什么我们虽然觉得最终美国经济会面临进一步的下调，进一步的下修。 导致美联储也得降息，但由于关税短期在8~10月造成的是通胀回升的风险，所以这种降息呢，窗口是比较靠后的，有可能到今年底，明年才开启。这些都是对美国下半年，那不是不报时候未到的一些风险因素的担忧。在这个过程中呢，我想美元贬值才刚刚过半，后面还有比较长期的贬值的幅度和压力，而欧洲和亚洲各类投资者、资产配置者多元化全球资产配置的过程可能也才，小荷才露尖尖角。首先从美元贬值的角度呢，啊，我们是觉得美元可能整个指数上，贬了10%出头。但这也是刚刚过半，还有9%~10%的贬值幅度。这里面除了刚才提到的美国经济的下行，以及今年底明年美国开启了不断的降息之后，美国从经济增长到利率上跟全球均值之间会收敛，所以它带来的利差和增长差支撑过去十几年美元强势流市的因素就会消失，美元处于一个下行区间。同样更重要的就是美国的双赤字，特别是财政赤字，在这次大而美法案之后其实是更加严峻了，不管是今年今年的短期赤字几千亿的提升，还是未来永久性的大幅的提升，这会造成大家对美元信用、美国国债的一些风险溢价的持续的要求，所以美元贬值可能才过半。在这个过程中呢，确实欧洲和亚洲的各类投资者都在想怎么多元化自己的资产配置如果说美元指数还有10%的下行空间，大家肯定要对冲掉对美元的这种收益以及资产的配置的风险铺路，那我们最近就通过数据上做了一些总结，现在看到的就是亚欧的投资者去多元化资产配置谈不上一个彻底的去美元化。更多的是对冲美元风险。那首先呢，亚洲持有美国资产大概是8.6万亿美元。占到了亚洲的证券投资组合的41%的仓位。这里面中国算是不断的调整，开始下降，偏少。比如说从2013年开始中国就逐步的减持美债了，但是整个亚洲区域类还是比较依赖对美国投投资的，总共持有的美元资产8.6万亿美元，占到了整个亚洲证券投资总和的41%。而且这里面还会不断的有增量，因为亚洲都是出口国，那亚洲的经常账户顺差，一个季度会高达1万亿美元以上，也就是说这里面还有增量继续要投美国。在美国资产要去美元化的过程中，亚洲呢，确实觉得很难办。相对比之下，欧洲其实是第一个实施了资产再平衡的。欧洲投资者持有美国的呃证券投资的敞口大概是8万亿美元。那这是欧洲投资者持有，像美股啊、美债啊这些，我们叫证券投资组合的敞口，8万亿美元，占到了全球呃非美国家持有美国资产的1/4左右，所以欧洲也是一个投美国的大头。但是呢，最近很明显欧洲的主要投资人纷纷的有一些资产的回流，去支持欧元，支持欧洲债券，支持欧洲股票。特别是欧洲的公用事业、军工、地产、银行这些都受到了多元化资产配置回流到欧洲的受益板块。那从下一步的角度来讲，我我们觉得欧洲去多元化的过程远远没有结束，很多欧洲企业它可能还需要对冲掉它美元资产的汇兑风险，就需要不断的对冲美元风险，在对冲的过程中呢，大家反而会看到美元的进一步的贬值。与此同时，亚洲刚才提到压力比较大，因为亚洲每个季度还有大量的经常贸易顺差，那也就是在这个过程中还有增量增量投去哪里？我拿了这么多顺差投去哪里？现在能看到的就是在增量配置上逐步的减少了对美元的一些配置，但是小荷才露尖尖角。你像去年四季度，亚洲国家可能在增量中投资到美国的是41%~42%之间。那到了今年二季度，经历了关税战解放日之后那增量中投资到美元的大概是40%出头，也就是说这还都是一个百分点左右的增量配置的下降。更谈不上存量。这里面遇到的一个核心问题就是欧洲的故事比较好理解，欧洲要自立自强了， 不太依赖美国了，所以它需要重重整军工需要一体化，需要发行更多的债券，需要重整制造业。所以像德国等等过去财政一路紧束的国家，都提出了要扩大斥资。走在了欧洲这次的呃资产回升的前面。但是亚洲的故事比较分散化，没有一个能站起来。呃，我们也在过去半年反复讲过。中国这个时候能不能抓住机遇，取决于是否能够打破通缩，实施改革再平衡，使得人民币资产的收益率回升。那目前看来呢，亚洲只是在增量投资中略微减少了对美元的配置。接下来是不是能大举的增加对中国在内的人民币资产的配置，还是看本身咱们资产的收益率。呃，比如说人民币的债券。处于一个通缩环境中，首先收益率不高。人民币的股市呢，最近在港股部分的享受到了这种资产的再配置的好处。有一些IPO好像比较火，但是这个毕竟也是，只是一个零星的亮点。接下来是否能彻底的打破这种呃人民币资产收益率不足的效应？我想大家都在关注一个就是，尽管7月份的政治局会议增量政策不多，但从7月份政治局会议到10月底的四中全会四中全会明面上呢，主要是为了十五五规划纲要的这种呃宣布进行一定的准备。那这两个会议是否能够对供给侧改革，打破通缩，反内卷做出新的安排。这就是过去半年多我们一直呼吁的，这不只是一个简单的针对某个行业去产能，它其实是涉涉及到整体的财政制度的改革，地方激励制度的改革，甚至统计体系的改革，自上而下。机制性的一些造成内卷、产能过剩问题的系统性的改革。那我们也注意到了，最近决策层对这个问题极为重视，包括我们参与的很多讨论。似乎也为整个共识的深化过程中起到了一些微薄之力，但是后续能否在10月底的三，四中全会做出更明确的十五五规划的张式，我们正在观察当中。短期来讲，供给侧要去复制2016~18年，只是靠去产能，它难度当然是非常大的，这个我们就不赘述了。最后一点我想也会涉及到最近的呃中美的角逐，不管是以稀土换科技，最近呢像英伟达的芯片对中国H20重新恢复了供应。后面Charlie我们的硬件分析师也会讲到这个对于中国的AI叙事有什么样的新的变化。呃，总的来讲，稀土换芯片，这个是中国打的比较漂亮的一张牌。过去几个月我们也分析过中国稀土啦，建立一个小院高墙的机制，应用到出口管制中是越来越成熟了，虽然还是在一个学习的过程中。但后面这张牌用的会越来越熟练，但这是否能持续？以及最近在中美的角逐中，大家也高度关注稳定币的问题。我们刚才提到了很多欧洲、亚洲投资者可能对过度配置美元和美债都有一个再平衡的需求和过程，但是如果说美国出现一个弯道超车，独辟蹊径的稳定币的不断膨胀和做大。而所有的稳定币的市场现在被美元一家独大去呃垄断。而稳定币现在在美国的天才法案之后，被要求100%的储备。那这些呢，稳定币相关的，又会去投资到美国国债等美元的主权资产上。是否会反而造成美国美元的霸权体系的进一步的夯实呢？这块呢，啊，我们的经济学家郑宁和我们金融行业、科技行业都做了紧锣密鼓的很多分析，包括我们金融行业的首席徐然和池瑶等等，那后面他也会具体的讲到。但我想呢，这里面核心的一点就是稳定币，它其实是技术上的一个非常重要的新的路径。啊，现在为什么中国特别是允许香港从从法案上去生效，你像嗯8月1号开始，香港的稳定币条例就出来了，这也是全球比较领先的稳定币监管的试点之一。那么因为这后面呢，我们看到了美国立法，给中国制造了很多外部的动力，那从这个过程中要实现人民币的国际化，实现一个多元化的对Swift和美元减少依赖的支付体系。那香港被 赋予了数字人民币国际化沙盘的、沙盒的这么一个角色。呃，当然了，现在这些合规门槛、监管的门槛还是比较高的。因为中国还是想聚焦真实的场景场景和真实的金融的安全，所以在这个过程中呢，中国还是希望能够在一些，比如说这种供应链的贸易，这种跨境的结算方面，能够起到一些真实场景的稳定币的推动。我想大家都在关注后面呢肯定会看看到，在一些实实实实在在的供应链和跨境层面，中国会推动一些呃以中国能够生产和掌控的一些战略性资源为主的一些试点。这也是值得关注的，但当前来讲稳定币还是被美元所垄断了，中国如果能够能启动，实现一些通过自身比较擅长的制造业和供应链和战略物资的这些交易，来实现人民币的稳定币。至少能够占住一些小小的升位，这已经是初期的一个比较务实的目标了。但这个过程中，这些所谓的基础设施，链上现金，嗯，其实它只是数，而不是道。人民币面临的资本管制以及本身人民币资产，它的金融市场不够深化，背后对应的人民币资产的收益率偏低的问题，这还是重中之重，需要解决。那这就是今天我给带来大家带来的抛砖引玉的部分，中美两国下半年经济面临的下行风险和压力都不小，不能低估，可能有前高后低的风险。在这个过程中，7月底的中国这方面的政治会议呢，我觉得基调会比较温和，增量政策的可能性不大，要补充政策，这个窗口大约在秋季。接下来我先把时间交给我们的经济学家郑宁，仔细的分析我们对全年的预预测，以及刚才提到的一些稳定币等问题。把时间交给珍妮。分析师2:好的，感谢Robin总。那我这边就先呃关于我们对今今年下半年GDP的这个呃下行的一个呃前景展望给出更加多的一些分析。那我们这边就像Robin总刚刚说到的，觉得今年整整体的经济走势是一个前高后低的势头，虽然我们是把全年的GDP往上调了呃30个基点，但是其实我们是觉得这个主要还是反映就上半年的这个出口和财政的这个双双前置发力。但是这些东西它到下半年其实都是有个消退的，所以我们是觉得三季三