大摩宏观策略谈解读四中全会前瞻五年规划20251027

马来西亚会谈成果 中美在马来西亚达成初步共识，为后续元首峰会铺垫。 核心交换条件：中国诉求：要求美国暂停对华科技管制（如实体清单扩容）。 美国诉求：确保稀土供应链稳定（中国以稀土为战略筹码）。 一、中美关系：短期缓和但长期竞争底色不变一、中美关系：短期缓和但长期竞争底色不变 马来西亚会谈成果中美在马来西亚达成初步共识，为后续元首峰会铺垫。 核心交换条件：中国诉求：要求美国暂停对华科技管制（如实体清单扩容）。 美国诉求：确保稀土供应链稳定（中国以稀土为战略筹码）。 其他议题涉及大豆采购、航运业调查、芬太尼关税等，但均属短期可协调范畴。 对协议的评估短期利好：缓解市场紧张情绪，为科技自立争取时间。 长期挑战：科技管制是美国两党共识，难以根本性逆转；协议可能随政治博弈起伏。 外资视角：投资者对中美摩擦渐趋“平常心”，更关注各自AI产业链发展。 中国AI企业估值相对美国更低，吸引两类外资：AI乐观派：看好中美双强格局，配置中国以捕捉增长。 AI泡沫担忧派：将中国作为对冲美国科技股高风险的多元化选择。 二、四中全会与二、四中全会与“十五五十五五”规划政策方向规划政策方向 核心基调：延续供给侧改革，科技制造立国科技自立自强为首要任务，制造业占比需保持合理水平。 产业政策优化：从“规模导向”转向“效率导向”，强调生态驱动（如AI基础设施）、遏制软预算约束、避免无序竞争。 消费与社保：提及但渐进推进公报中提及“全国统一大市场”“社会保障夯实”，但顺序靠后。 关键目标（如消费占GDP比率从40%提至45%）需待2026年规划全文明确。 农民/农民工社保补贴可能小幅增加，但离“月均1000元”的安全网目标尚有距离。 明年经济展望：通缩压力持续外需回落+内需不足，名义GDP增速可能徘徊在4%或更低。 实际GDP目标或定在4.5%~5%，但通缩抵消名义增长动能。 三、产业政策反思：反内卷与创新效率三、产业政策反思：反内卷与创新效率 内卷不利于创新：全要素生产率（TFP）自2008 年后持续下滑，过度补贴导致低质量专利泛滥、资源错配。 竞争应聚焦“破坏性创新”，而非低价内耗。 政策转向信号：未来产业政策更重创新生态（教育、科技、人才协同），减少地方盲目补贴。通过全国统一大市场减少无序竞争。 四、行业案例：汽车与光伏的反内卷实践四、行业案例：汽车与光伏的反内卷实践 1.汽车行业（汽车行业（Tim分析）分析） 反内卷措施初见效： 2025年降价车型数量减少（110–120款vs 2024年150–160款），产能审批收紧。 明年挑战： 2026年新能源车购置税优惠退坡，可能引发新一轮价格战。产能过剩严重（产能4000万辆/年vs需求2800–3000万辆）。 破局路径： 出海：2025年前9月出口增长15%，新能源车出口占比近40%。 技术壁垒：聚焦自动驾驶、具身智能（如人形机器人），开辟差异化赛道。 2.光伏硅料行业（光伏硅料行业（EVA分析）分析） 反内卷成效： 价格从低点33–35元/公斤回升至50元，头部企业（协鑫、通威）扭亏为盈。行业自律限产+抵制低价竞争是关 产能退出节奏放缓： 收储基金推进慢（企业盈利后积极性下降），产能退出可能渐进进行。 五、关键时间点与市场催化剂五、关键时间点与市场催化剂 近期关注： 中美元首峰会、十五规划建议全文（未来几天发布）、北京金融街论坛。 长期节点： 2026年上半年发布十五规划详细文本（含具体指标与路径）。 总结：政策与市场的核心矛盾总结：政策与市场的核心矛盾 短期：中美缓和提振情绪，但基本面改善有限（通缩未破）。 中长期：科技自立与反内卷需平衡，消费提振依赖社保改革节奏。 行业启示：汽车/光伏需靠出海与技术升级化解内卷，产业政策优化是关键变量。 会议要点：–四中全会强调科技自立自强和制造业占比，预示未来五年将以供给侧改革为主导，解决“卡脖子” 问题，并从规模转向效率，加强生态驱动和软预算约束，同时推动内需和全国统一大市场。 –全球投资者对中国资产兴趣回升，但低于2020-2021年高点，主要因市场改善体现在叙事层面而非基本面，同时受美国政策不确定性和AI市场机会影响，中国估值相对便宜成为多元配置备选。 –投资者担忧中国打破通缩进展缓慢及中美科技管制升级，对中国科技和消费领域发展路径存疑，影响市场信心。关注十五五规划建议稿和社会保障体系改 革，特别是农民工社保补贴的渐进式提升。 –中美近期谈判达成初步协议，缓解稀土出口管制和科技管制问题，但长期竞争性冲突依然存在，协议持续性不确定。四中全会公报强调双循环和创新立国， 应对科技竞争和结构性问题。 –未来产业政策将从量的补贴转向质量和生态系统构建，重点关注传统制造业升 级、新兴战略行业、国家重大科技项目和绿色转型示范区，同时提高居民消费占GDP比重。 –中国全要素生产率（TFP）自2008年以来大幅下降，反映出地方过度竞争和扭曲性补贴等机制问题，以专利数量为基础的创新补贴可能对社会回报产生负面影响。 –汽车行业通过促销、兜底政策和技术创新应对购置税退坡，拓展海外市场缓解竞争；多晶硅行业通过头部企业限产保价，实现盈利恢复。各行业需优化供需平衡，拓展市场空间，推动技术创新。 Q1：当前全球投资者对中国资产的真实态度如何？ robin认为，当前全球投资者对中国资产的兴趣正处于一种“谨慎回暖”的状态。尽管兴趣度较去年下半年和今年初有所提升，但热度远未恢复至2020-2021年的高点，整体情绪呈现出“小荷才露尖尖角”的初步特征。 回暖信号： 投资者兴趣的回升尚处早期阶段，部分投资机构中出现了一些新的面孔。这些新参与者正处于研究和了解中国市场的起步阶段，这本身是一个积极的信号，表明市场正在吸引新的关注。 谨慎原因：本轮市场回升更多是基于宏观叙事的改善，即所谓“政策醒了，企业醒了，资金醒了” ，而非经济基本面或企业盈利数字的大幅提升。数字层面的滞后使得部分投资者保持观望。 美国市场，尤其是在AI领域的头部企业，其强劲的盈利和市场表现仍在吸引大量资金，这构成了投资中国的一种显著机会成本。 投资中国的内在逻辑：AI信仰派：这部分投资者坚信中国是全球除美国之外，唯一拥有系统性AI 生态（硬件、软件、应用）的经济体。鉴于中国相关公司的估值相对美国更具吸引力，他们视中国为发掘AI投资机会的第二战场。 AI怀疑派：这部分投资者对美国AI市场的高估值心存疑虑，担心可能存在泡沫。他们将估值更低、且与美国市场关联性较弱的中国市场，视为对冲风险和实现投资组合多元化的理想选择。 Q2：近期会谈预计将达成何种成果，其长期影响如何？ 大摩的核心判断是，双方可能会达成短期的、战术性的缓和协议，但这些协议难以形成长期稳定的框架。两国之间根本性的竞争底色并未改变，任何协议的持久性都存在疑问。 短期交易筹码：双方的核心诉求清晰可见：中国希望以稀土的稳定供应，换取美国暂停对科技管制的加码。。 其他可能纳入一揽子协议的议题包括：美国对中国航运业的301调查、由ftn问题引发的关税调整，以及农产品（如大豆）的采购等。 长期战略考量：该协议对双方均具有战略意义。对中国而言，这“用稀土换取科技自强的时间” ，为关键技术领域的突破争取宝贵窗口期。对美国而言，这也是为其本土稀土产业链的建立（预计需要三到五年）争取时间。 然而，必须认识到，对东大实施科技管制是美国两党的高度共识。这意味着冲突的根 源依然存在，协议的根基并不稳固，长期来看，竞争和摩擦仍是主旋律。 Q3：四中全会为中国未来五年的“十五五”规划确立了怎样的核心战略方向？综合来看，“十五五”规划的核心是延续并强化以“供给侧”为主导的政策框架， 将实现科技自立自强置于所有任务的首位，体现了以科技制造立国的明确方 针。 首要任务：科技与制造 将“科技自立自强”设定为首要任务，战略意图非常明确，即集中力量解决关键领 域的“卡脖子”问题，保障产业链安全。 明确要求“保持制造业在GDP中占有合理比重”，进一步印证了政策重心将持续向实体 经济，特别是高科技制造业倾斜。 次要任务与微妙平衡：内需与民生 虽然公报也提及了推动内需、建设全国统一大市场、夯实社保福利等内容，但其在文 件中的位置相对靠后。这清晰地表明，政策资源将继续优先投向科技创新，而对 消费和社保的投入将是一个“渐进式”的温和过程。 但值得注意的是，在全会公报发布后，一系列发布会对此进行了再平衡，将“人民的生活改善民生作为重中之重”的表述位置前移，显示出官方沟通中对社会福 利和内需问题的重视度有所提升。 Q4：“十五五”期间，中国的产业政策将如何演变以应对新挑战？ 大摩预计，“十五五”期间的产业政策将发生三大关键转变：从重“规模”转向重“效率”，从依赖补贴转向构建“生态”，并将AI视为新型基础设施。 战略核心转变： 政策的指导思想将从过去追求产业规模和企业数量，转向更加注重发展质量和效 率。这是对过去五年部分行业因投资过热导致无序竞争和产能过剩问题的直接 路径与手段优化： 政策路径将更偏向于依靠生态驱动，即统筹教育、科技、人才、产业等领域的 协同机制，构建一个有机的创新系统，而非简单依赖直接的资金补贴。 将对“软预算”问题采取更强约束，以避免地方zf层层加码的补贴导致新的 产能过剩。这里没有提反内卷但是一个含义。 特别值得关注的是，AI将被定位为新型基础设施，其核心作用是赋能整个制 造业和服务业，提升全社会的生产效率。 Q5：中国经济的通缩压力是否会持续？ 大摩的基本判断是，中国经济在未来一年将大概率仍处于“打破通缩的探索阶段”，名义GDP增速可能持续在低位徘徊。这个预期也就是和今年的实际表现 差不多，还是没有突破。 增长目标与现实： 即使明年实际GDP能够实现4.5%至5%的较高目标，但在持续的通缩压力下，名义 GDP增速可能仅为4%或更低。对于企业营收和利润而言，名义增速的意义远 大于实际增速。 通缩根源： 核心原因在于，解决内需不足的关键举措步伐较为温和。特别是被视为关键的社保体系改革，例如将农民工的社保补贴提升至每月1000元，这被认为是构建真正“社会安全网”、从而解锁居民消费信心的“基本门槛”。目前看来，这一进程将是渐进的，难以迅速扭转居民的谨慎预期。 外部压力： 展望明年，全球外需可能回落，这将导致中国出口增速放缓，进一步加大了内部 需求必须承担起更多增长责任的压力。 Q6：反内卷究竟是推动还是阻碍了中国的技术进步？ 结论与直觉相悖；基于经济学分析，“内卷”式的过度竞争，长期来看不利于真正的技术进步和整体创新效率的提升。 宏观效率证据： 全要素生产率（TFP）是衡量经济运行效率的关键指标。下图的数据显示，中国的TFP增速在2008年后出现大幅下降，从早期的超过3%降至近年的1.5%左右，甚至有研究 认为已进入负增长通道，这从宏观层面印证了经济整体效率的降低。 微观机制分析： 以量为纲的补贴政策，会扭曲企业行为。例如，有研究发现，基于专利数量的补 贴，因无法甄别专利质量，最终可能导致负向的社会总回报。 同时，残酷的低价竞争严重压缩了企业利润，使得企业缺乏足够资金投入到高风险、长周期的颠覆性研发活动中。这种竞争模式扼杀了“破坏性创新”的土壤，不利于培育出真正的技术领导者。 Q7：汽车“反内卷”成效如何，未来竞争格局将怎样演变？ 大摩认为，汽车行业的“反内卷”举措取得了一定的短期成效，但未能改变供过于求的根本格局，预计明年行业竞争将因需求放缓而进一步加剧。 短期成效： 数据显示，2024年夏季参与降价的车型数量（约110-120款）显著低于去年同期（150-160款），恶性价格战得到暂时抑制。同时，zf对新建产能的审批趋于严格。 根本矛盾与未来挑战：核心问题在于产能严重过剩：全国总产能高达约4000万辆，而年销量仅在2800-3000 万辆之