晨会纪要

证券研究报告2026年07月13日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【固定收益】银行风险监管指标考核如何影响其配债行为？ 银行配债行为本质是求多重约束条件下的最优解，核心逻辑在于：在满足宏观审慎管理与微观指标监管刚性约束下，寻求兼顾稳定性、流动性、货币财政配合性的收益最大化。本报告旨在穿透复杂的监管条文，从资本管理考核、流动性风险考核以及银行账簿利率风险三个微观维度，分析风险监管指标如何影响银行的配债行为，并揭示其对市场结构与利率走势的深层影响。 【电力设备】德福科技（301511.SZ）首次覆盖报告：聚焦通胀上游，AIPCB电子铜箔破局跃迁 AI算力奔涌驱动PCB量价齐升，电子电路铜箔价格通胀显现。公司抓取高端AIPCB铜箔国产替代机遇，伴随2027年高附加值产品批量交付，有望打开全新盈利空间。 【计算机】商业航天系列报告（三）：可回收火箭取得突破，或促进低轨道卫星星座发展 我们认为：可回收火箭技术的突破，有望进一步降低商业火箭成本，加快低轨道卫星星座的建设。低轨道卫星星座的发射需求，或将进一步驱动国内头部火箭发射服务商加快技术迭代，实现卫星与火箭的协同发展。上游供应链的制造设备、星上载荷、材料等环节，有望获得确定性较高、弹性较大的增量空间。 【房地产】上半年房地产市场数据点评：筑底延续、分化加深，关注结构性机会 看好头部的央国企凭借资金、品牌与产品力优势，在板块内部彰显Alpha属性，待行业回暖时有望获得更大的弹性空间，我们建议关注如华润置地、招商蛇口、保利发展、建发国际、越秀地产等优质央国企；市占率提升的逻辑也同样利好背靠这些头部开发商的物业管理企业，建议关注如保利物业、招商积余、万物云、绿城服务、中海物业等。 晨会纪要 【固定收益】银行风险监管指标考核如何影响其配债行为？ 截至2025年末，我国债券市场存量规模突破196万亿元，其中商业银行持有比例超过50%，是我国债市重要的“稳定器”与“压舱石”。银行配债行为本质是求多重约束条件下的最优解，核心逻辑在于：在满足宏观审慎管理与微观指标监管刚性约束下，寻求兼顾稳定性、流动性、货币财政配合性的收益最大化。本报告旨在穿透复杂的监管条文，从资本管理考核、流动性风险考核以及银行账簿利率风险三个微观维度，分析风险监管指标如何影响银行的配债行为，并揭示其对市场结构与利率走势的深层影响。 【报告亮点】 基于银行风险监管指标分析，对银行债券投资行为进行分析与解读。 【主要逻辑】 主要逻辑一：银行配债本质是求多重约束条件下的最优解 1、信贷投放是影响银行配债规模的主要因素； 2、银行配债还需配合财政发力，其节奏与政府债发行高度联动； 3、以资本和流动性为核心的监管约束，使银行天然成为利率债的买家。 主要逻辑二：微观指标监管涉及资本管理、流动性风险、利率风险三大维度 1、银行自营资金向低风险权重资产收敛，当资本充足率接近监管红线时，高风险权重资产首先被压缩（如二级资本债、永续债等品种）； 2、银行倾向于增持利率债以优化LCR指标，NSFR指标倒逼银行拉长负债久期，LMR指标鼓励银行降低资金运用期限； 3、IRRBB约束直接作用于资产的久期维度，最大经济价值变动比例是直接限制过多配置超长期利率债的指标。 主要逻辑三：风险监管指标对银行债券配置的综合影响 1、国债、政金债在流动性与资本的约束均为最低，配置优先级最高； 2、长久期债券配置受利率风险指标制约，供给放量的背景下，该品种边际定价权向保险、基金等机构转移； 3、流动性指标时点考核导致季末资金收紧以及“季末前利率债强、信用债弱，跨季后信用债反弹”的季节性规律。 风险提示：银行经营行为超预期变化，统计口径不同或存在偏差，政策变化超预期，超预期风险事件发生。 分析师：姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn;联系人：魏洁（13934662048）weijie@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【电力设备】德福科技（301511.SZ）首次覆盖报告：聚焦通胀上游，AIPCB电子铜箔破局跃迁 核心结论：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为232.83/320.8/389.36亿元，同比+87.2%/+37.8%/+21.4%； 归 母 净 利 润 分 别 为8.1/27.53/43.99亿 元 ， 同 比+620.2%/+239.7%/+59.8%。公司抓取高端AIPCB铜箔国产替代机遇，伴随2027年高附加值产品批量交付，有望打开全新盈利空间，我们认为公司成长逻辑清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。 逻辑一：电子电路铜箔：AI算力奔涌驱动PCB量价齐升，价格通胀显现。HVLP铜箔为AIPCB上游关键材料，HVLP-4/HVLP-5铜箔为高端电子电路铜箔重要升级方向；三井金属财报指引1.6T光模块将开启载体铜箔全新应用场景，打开载体铜箔增量需求空间。2025年以来三井金属、台湾金居等海外电子电路铜箔启动多轮涨价，主要集中在AI服务器、高速交换器、高频高速板与封装基板相关的高阶电子铜箔，如VSP/HVLP3/HVLP4、MicroThin等，高端电子电路铜箔溢价显现。公司载体铜箔技术卡位领先，RTF1-2、HVLP1-4系列产品矩阵完善，HVLP5代产品已完成认证，已与生益科技、台光电子、松下电子、深南电路、MEIKO等知名厂商建立稳固合作，2026年启动2027~2028年5万吨高端电子铜箔产能扩建，将驱动远期业绩增长提速，充分受益高端AIPCB铜箔溢价。 逻辑二：锂电铜箔：高稼动率+产品结构升级驱动盈利回升，供需格局反转夯实基本盘。我们采用“ROE—速动比率—调整后固定资产周转率”的三表联动判断行业景气度周期：26Q1已呈现“盈利回升+周转高位+流动性压力延续”的组合特征，锂电铜箔行业盈利中枢正由底部区间向上修复。公司作为锂电铜箔头部企业，以“高强度、高延伸、极薄化、多元化”为核心研发方向，率先实现3μm、3.5μm、4μm、4.5μm等超薄铜箔的批量交付，当前稼动率饱满，伴随行业加工费提升叠加产品结构改善将驱动盈利稳步修复。 风险提示：新技术产业化进展不及预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧，客户导入及高端产品放量不及预期，相关测算偏差风险。 分析师：杨敬梅（S0800518020002）yangjingmei@research.xbmail.com.cn;分析师：朱北岑（S0800525040010）zhubeicen@xbmail.com.cn 晨会纪要 【计算机】商业航天系列报告（三）：可回收火箭取得突破，或促进低轨道卫星星座发展 7月10日，长征十号乙运载火箭（长十乙）完成首飞。在完成入轨任务后，一子级按照预定程序返回，并被海上回收系统成功捕获。长十乙由航天一院抓总，箭体高度约为70米，芯级直径5米，一级采用7台YF-100K液氧煤油发动机，起飞推力约892吨。在一级回收状态下，长十乙近地轨道运力约16吨，已达到国际大型低轨道运载火箭的能力水平，运力指标与SpaceX的猎鹰9号火箭处于同一区间。 2025年12月3日，蓝箭航天朱雀三号Y1运载火箭发射升空，按程序完成了飞行任务，火箭二子级成功进入预定轨道。按计划，朱雀三号Y2运载火箭将在2026年内完成发射。2026年6月29日，朱雀三号Y2运载火箭在东风商业航天创新试验区完成静态点火试验。 分析与判断： 商业火箭有望实现提高频次、降低单次成本。以Starlink、星网、G60为代表的低轨道卫星互联网，对火箭的低轨道运载能力提出了新的要求。低轨道卫星星座需要在较短时间实现较高的部署数量，因此火箭运载能力的重点从单次任务能力转向高频运输能力。SpaceX的猎鹰9号已经证明：通过一子级重复使用，火箭能够从一次性产品变成可以多次执行任务的运输系统，从而有效降低火箭的使用成本。 低轨道卫星星座或将加速建设，实现规模化发射、组网。随着低轨道卫星互联网进入万颗星座组网阶段、空间基础设施开启规模化建设，如何高频、低成本地进入太空成为关键的技术挑战。火箭一子级内含发动机等高价值部件，成本约占火箭总成本的60%，其成功回收是降低火箭发射成本的重要途径，从而推动低轨道卫星星座加快商业化落地。 我们认为：可回收火箭技术的突破，有望进一步降低商业火箭成本，加快低轨道卫星星座的建设。低轨道卫星星座的发射需求，或将进一步驱动国内头部火箭发射服务商加快技术迭代，实现卫星与火箭的协同发展。上游供应链的制造设备、星上载荷、材料等环节，有望获得确定性较高、弹性较大的增量空间。 建议关注：1）制造设备：飞沃科技、华曙高科、江顺科技；2）星上载荷：信科移动、天银机电、烽火通信；3）火箭结构件及子系统：超捷股份、昊志机电；4）卫星能源系统：乾照光电、迈为股份（已覆盖）、钧达股份。 风险提示：下游需求不及预期；新技术落地和商业化不及预期；宏观经济不及预期。 分析师：郑宏达（S0800524020001）zhenghongda@research.xbmail.com.cn;分析师：李想（S0800525040006）lixiang@research.xbmail.com.cn;分析师：王朗（S0800526040009）wanglang@xbmail.com.cn 晨会纪要 行业点评 【房地产】上半年房地产市场数据点评：筑底延续、分化加深，关注结构性机会2026年上半年房地产市场延续筑底态势，整体呈现总量收缩、结构优化、核心城市率先修复特征，一二手交易结构、城市格局、企业格局持续迭代，行业Alpha属性进一步强化。 交易结构加速切换，二手房正式成为市场成交主力。据中指院数据，2026年上半年百城新房销售面积同比-12%，重点城市二手房成交套数同比+6%。30城二手房成交套数占一二手总成交比重达68%，较2025年全年提升3.5pct，目前已有18个省份二手房交易面积超过新房。价格端分化延续，百城新房价格累计同比+0.59%、缩量涨价，二手房价格累计同比-2.9%、跌幅持续收窄，以价换量特征显著。同时核心城市二手房企稳信号明确，上海二手房价格连续4个月环比上涨，深圳于6月实现环比转正。 核心城市新房Q2转正，但高度依赖"产品力+区位"。据中指院数据，2026上半年一线城市二季度新房成交量同比成功转正。核心城市政策红利与优质供给共振，上海4月新房成交同比增幅超10%，5-6月持续保持2%正增长；深圳4月末政策优化落地后，5-6月新房成交同比分别大增50%、42%；广州3月起持续回暖，3-4月成交增幅超20%、5月同比增长7%。需求端改善属性明确，重点城市120㎡以上改善户型成交占比持续提升，当前市场修复聚焦核心区位与高品质产品，具备强产品力的房企持续抢占行业份额。 土地市场缩量提质，央国企主导，核心城市"虹吸"加剧。2026年上半年300城宅地成交面积同比-24%，土地出让金-31%。但TOP20城市宅地出让金占全国比重达62%，较2025年提升10pct。其中央国企仍为拿地主力，据中指数据统计的2026年上半年核心22城市央国企拿地占比为54%，其中广州、深圳占比超90%，土地市场的"缩量提质"与区域分化，将进一步加速行业洗牌。 投资建议：2026年上半年，行业虽然仍在筑底，但核心城市新房价格与二手房销量已有起色，改善性需求复苏明显，核心城市土地出让金占比提升，拿地向央国企集中，房地产行业在城市、产品、开发主体三方面展现出持续的分化，看好头部的央国企凭借资金、品牌与产品力优势，在板块内部彰显Alpha属性，待行业回暖时有望获得更大的弹性空间，我们建议关注如华润置地、招商蛇口、保利发展、建发国际、越秀地产等优质央国企；市占率提升的逻辑也同样利好背靠这些头部开发商的物业管理企业，建议关注如保利物业、招商积余、万物云、绿城