长江交运 海运行业2026年度中期策略效率脱钩下的非典型牛市

00:00:01 感谢大家参加。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:31 好的，各位投资人，大家早上好，我是长江交运韩业超团队的伟晨。那么今天早上给大家汇报一下我们海运行业今年中期策略。那么题目是效率突钩下的非典型牛市啊。 00:00:43 那么首先我们去回顾一下过去这接近20多年来，整个海运行业的这这个基本面的这个变化。那么我们可以看到大概从2000年以来，整个海运大概经历了两个周期啊。我们用了一个比较相对来说比较简单的指标啊，就是贸易成贸易增速除以GDP增速啊，这样一个贸易乘数来反映整个需求端对于整个海运行业这样一个拉动。那么我们可以看到这个次贷危机之前啊和次贷危机之后，整个行业的这样一个贸易成数其实是有一个中枢大幅下滑。 00:01:14 那么08年之前，其实以中国的这样一个入市包括城镇化为核心动力，我们可以看到当时整个中国大宗商品激增，全球贸易的这样一个繁荣是支撑了整个海运需求的增长，所以行业经历了一轮啊，比较波澜壮阔的这样景气周期，那么。 00:01:31 啊从次贷危机之后的这十余年，其实整个行业长时间在消化08年前后啊，当时的这样一个大量的过供过剩的供给，所以整个行业的景气度包括关注度，其实长期来说都是处于偏低的位置啊。但是从两千年之后，我们看这样一个啊运价的分位数所反映的这样一个景气度，会发现即使呃整个贸易的这个呃增速中枢啊，相较于08年之前有一个大幅的这个下滑啊。 00:01:58 但是整个行业的景气度，不管是2021年22年前后的这个集装箱运输啊，还是当前的游轮，其实都是不亚于上一轮整个景气的周期， 00:02:08那么呃在这样一个背景之下，其实我们会发现。 00:02:13 前后最大的一个变化或者说啊不一样的点是在于， 00:02:17 第一个我们刚才讲的这个需求，那么第二点呢是在于整个啊全球经济和贸易的这样一个稳定环境，其实前后还是有很大的变化。那么当前简单来说这样一个偏稳定的环境其实正在面临着破坏。那一方面啊，因为全球经济增长相对来说可能潜力减弱啊，贫富拉贫富差距有点加大，所以我们看到其实呃。从全球的这样一个政治经济环境来看的话，那这种风险系数其实在不断的增加。那比如说过去几年我们可以看得到的，像俄乌冲突、巴以冲突啊，包括这个今年以来的美伊冲突，其实都是加大了整个全球的这种波动。 00:02:52 那么第二点呢，是在于这种贸易摩擦的这种不确定性也在不断的增加。 00:02:57 从18年特朗普政府上任之后，其实我们看到以中美贸易摩擦为代表的这种呃，地缘政治和这种贸易冲突和贸易壁垒，是在不断的去增加了呃全球贸易的这种压力，所以站在这个时间节点，我们不得不去把这。这种地缘啊和这种贸易冲突去纳入到我们整个行业的这种框架之下，那么所以站在当前时间节点， 00:03:18 我们主要去回答两个问题。 00:03:20 第一个问题就是这种地缘波动和贸易摩擦对于海运到底意味着什么？那么第二个维度就是从全球维度来看啊，在这样一个大的背景之下，海运到底具不具备不可替代性啊？那第3个就是从当前时点我们如何去选择整个投资的方向和标的。 00:03:35 那么首先第一个问题啊，呃海运这个全球的地缘摩擦和贸易冲突到底对于海运意味着什么？那么首先我们的观点是认为啊，这种脱钩其实脱的啊并非是贸易，更多是效率。那么我们从两个线索可以去啊大致去证明这样一个事情啊。 00:03:51 那么首先过去几年我们刚提到了呃以美国为主的这些欧美国家啊，正在通过各种各样的这种措施啊，校院高墙等策略去重构整个全球的这种供应链体系啊。那他们的目的呢，无外乎是从这种效率优先啊去转向这种安全优先，所以导致整个全球的这种贸易壁垒其实在不断提升啊，但是这种贸易壁垒刚才我们提到了，其实它脱钩的并不是贸易啊，更多是效率啊。 00:04:15 一方面是因为从18年之后，虽然我们看整个中国的这种贸易顺差，在18年可能相对来说是一个低点啊，原因是因为中美贸易摩擦啊。但是中美贸易摩擦发生之后，就过去七八年时间，我们看到整个中国的出口额和贸易顺差是在不断的去创新高。保密。看到中国的贸易顺差，占到整个全球的这种贸易额已经到了4.5~5个点左右啊，创造历史新高。 00:04:38 那么第二点呢，是从产业视角啊，从整个海外的视角里去看的话， 00:04:42 我们把整个全球的这种需求增长，也就是海运的这个周转量增长啊，增长去分为两个拉动效应。第一个就是运量的拉动，第二个呢就是运距的拉动，那么可以明显的看到在08年呃18年之前啊整个。呃，全球的这种需求增长更多还是由量的增长来带动的啊。但是从18年之后我们会发现这种啊灰色的这个柱状图啊，就是这个运距的拉长，对于整个周转上需求的这种拉动效应会更会更强。那这意味着其实呃贸易摩擦和这种地缘冲突，它是沿着整个产业链的延长啊，或者说效率的损失，运距拉长啊这种路径去利好海运。 00:05:21 所以在这样一个背景之下，我们通过这些线索可以看到啊，过去几年整个地缘的波动，让我们意识到这种脱钩其实脱的啊并不是效率，更多还是贸易。 00:05:30 那么呃，在这样一个大的背景之下，海运它是否能够去长期的受益，核心我们觉得是在于具不具备不可替代性，那么从两个维度来看，我们觉得海运其实在当前整个大的这种破碎时代之下，其实都是具备了呃完全的这种不可替代性。第一个呢就是规模啊，第二个呢就是经济。 00:05:48 那么首先从规模角度去看的话，全球的这种经济贸易啊，无外乎是三个方式，陆路运输啊，航空运输啊和海运，那么啊，无论是陆路。运输当中的这个主流的铁铁路运输啊，还是这种空运在整个跨国贸易当中啊，对于海运啊，都是相对来说都是杯水车薪。 00:06:07 那呃，比如说2002025年我们去看了一个数据啊，就是中欧班列的这种去程的货量啊，大概是100万左右的这个集装箱出口。那么呃，从2021年开始，整个中欧班列开通到现在，其实整个年化增速相对来说还是比较高，可能有50%~60%啊，但是相对来说在整个亚欧航线的这个集装箱航运市场里面啊，它的货量替代替代效应可能只有5%。所以从整个铁路这块，我们看到陆路运输其实相对来说它的替代规模是比较有限的。 00:06:38 那么另外一个视角呢，是从空运我们去拉了呃过去一二十年，整个全球的这种海运的周转货运量。那这里我们是以集装箱为例啊，以及说航空货运的这个周转货运量啊，这样一个比值去看，会发现过去一二十年维度，其实整体上两者的比值一直都是维持在60~70倍左右那么。这意味着说，其实啊，整个集装单单集装箱海运的这个货运量啊，可能就是达到了整个航空货运的70倍左右。那么我们还要去加上像呃这个呃这个液体液体运输包不干散货运输，那这样一个系数可能比值或者会更高。所以这也就意味着说不可不管是从铁路运输还是空中运输， 00:07:18 其实从规模上来看，其实啊，海运都是具备这样一个不可替代性。 00:07:23 那么第二个是从经济性角度，我们同样以空运为例啊，啊整体上从运价角度，空运可能会让大部分的集装箱货主去望而却步。那么以欧洲航线为例啊，从17年到19年，那这样一 个两者的单位运费的比值可能一直都是在维持30倍以上。那么即使在2021年22年啊，可能当时的海运费出现了一个暴涨，有5~10倍的暴涨，但是两者之间的这个差值还是10倍以上。所以我们看到啊，结论上啊，不管是从规模上还是从整个经济性角度去看啊，海运在整个全球贸易的这样一个运输方式当中都是具备不可替代性。所以回到。 00:07:59 我们一开始讲的这样一个结论啊啊，整体上过去这几年整个地缘的波动啊，贸易摩擦啊，其实它脱钩的并不是呃贸易本身啊，更多的是效率。所以回到我们一开始讲的这样一个大的背景，那在这样一个大的背景之下，可能008年之前啊，海运更多是赚需求增长的钱啊。可是从过去5年整个全球地缘摩擦的不断的加剧啊，贸易壁垒壁垒的不断提升，我们看到其实海运现在更多赚的还是网上的钱，那么在这样一个背景之下。 00:08:28 我们也去复盘了啊，不管是202122年前后的这个集装箱运输啊，还是当下的邮轮，包括未来几年的干散货，我们觉得整体上啊，大家都是沿着这样一个路径去走。 00:08:38 那么首先我们去复盘一下过去五年整个集装箱运输啊，那呃核心我们觉得是有两个关键词，第一个呢就是紊乱，第二个呢就是周期， 00:08:47 那其实过去几年，整个集装箱运输的这个演绎是不断去强化我们刚刚讲的这样一个逻辑。那复盘当时的集运，我们会看到2020年前后，其实整个集装箱航运啊，整个运力的增速中枢是在不断下滑的，行业的格局也在不断去改善。所以当时整个基本面是能够提供这样一个景气的支撑，那正好恰逢当时发生了全球公共卫生事件的这样一个事事情啊，它是扰乱了整个全球供应链啊，对于整个集装箱运输，不管是需求端还是供给端啊，都有一定的这个催化。 00:09:17 那么首先从这个公共卫生事件前后。因为整个亚洲地区的生产和供应链遭到了一定啊这个紊乱和破坏，所以我们看到美国其实经经历了一轮比较严重的这样一个去库周期。那么随着整个亚洲地区的这个生产制造开始逐步恢复啊，美国大概进入了长达一年半到两年这样一个补库周期。那么这是从需求端啊，补库周期其实是拉动了整个集装箱航运的这个货物 的需求。 00:09:42 那么此外呢，从供给端我们也看到其实在公共卫生事件期间啊，因为海外的这种劳动力紧缺包括需求的这种爆发式增长。我们看到了以美国港口为例的这种港口拥堵啊，包括陆路运输上的这种啊，集装箱的周转也因为仓储啊堆场的效率损失啊大幅的周转放慢，所以导致整个全球的集装箱船啊还是这种箱子都是供不应求。对于全球供应链造成了效率造成了很大的损失。所以我们看到在2122年前后，整个集装箱航业的运价啊综合指数可能有5倍以上的上涨。那包括像个别航线，比如说像美线的这个运价啊，可能有10倍以上的上涨。 00:10:21 所以整个集运在这种供需错配之下迎来了一轮紧急的这种爆发。那么市场其实在2023年的时候，对于整个行业相对来说可能是偏悲观的啊，因为当时看下来整个船队的这个呃在手订单，也就是能够反映未来两到三年整个供给增长的这样一个指标啊，到了一个历史相对来说比较高的位置啊。 00:10:39 但是从2024年开始，随着巴以冲突爆发啊，包括今年美美伊冲突这样一个事情，其实我们看到对于整个起运的这种景气度和中枢的判断啊，可能市场都过于悲观了啊。整体上来看，我们会发现不管是运价中枢啊，还是行业的这个盈利中枢啊，可能一直都是维持在一个相对来说比较高的水平。所以这是我们去复盘集运啊，可以看到啊，这种紊乱和周期的这种力量啊，对于整个行业的景气度啊和这种久期其实都有很大的这种提振。 00:11:09 所以基于这样一个判断之下呢，我们再去看当前的油轮，那整体上我们觉得油轮它是以呃始于俄乌系于美伊，那同样从整个周期位置来看的话啊，一五年前后呢啊长期。期可能行业都是处于这样一个资本开支下行的趋势，所以不断去积累整个供给的压力。那这种供给的压力在2022年前后呃得到了爆发，核心是在于呃俄乌冲突当时对于整个全球，特别是俄罗斯的这种原油贸易流向啊造成了很大的这种扰动。所以不管是从基本面还是情绪面啊，对于整个中小船游轮可能是实际的诱好，那呃对于这种VLCCC可能更多还是偏情绪的带动， 00:11:47 但是我们也看到了在2022年前后，整个VRC的运价可能从底部啊一度涨到10万美金上下的一个水平。那么2023年开始，呃随着这个俄罗斯开始大规模的使去使用所谓这种你的船队啊去。运输本国的原油的出口，所以对于整个油运行业的需求结构遭到了一定程度的破坏啊。 00:12:08 所以我们看到从2023年啊一直到20