2026年度中期策略：再通胀牛市，EPS接棒流动性

2026年5月19日 证券分析师：姚佩执业编号：S0360522120004邮箱：yaopei@hcyjs.com证券分析师：丁炎晨执业编号：S0360523070005邮箱：dingyanchen@hcyjs.com证券分析师：蔡雨阳执业编号：S0360525080006邮箱：caiyuyang@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 再通胀牛市：再通胀牛市：EPSEPS接棒流动性接棒流动性 1、牛市主驱动：EPS接棒流动性。战略视角：本轮牛市自24年9月启动以来，显著呈现出“慢牛、长牛”的特征。（1）近年来投融资格局逆转，股市从融资凭证转向保值工具；（2）近年来A股分红能力显著增强，背后是基于较为充裕的自由现金流；（3）从趋势来看，居民资产配置可能从过去以住房和存款主导，转向更加多元的金融资产配置。再通胀牛市，EPS接棒流动性：从当前加速传导的M1→PPI→EPS过程来看，通胀因素正从量和价层面逐步贡献利润。同时，A股ROE新旧动能转换基本完成，科技制造持续抬升，反内卷之下业绩损伤已结束，盈利周期正归来。关注周期资源品PPI回升期间业绩更大弹性，中游制造受地缘冲突推升油价与全球安全焦虑利好。从风格来看，大盘强于小盘，成长强于价值。 2、科技：供需错配下的AI通胀。AI通胀背后是供需错配下的必然叙事：年初市场担心资本开支见顶，商业化前景不明朗等问题。但随着AI发展从生成式向代理式/物理式演进，Token调用量大幅增长，海外大厂一季报指引AI资本开支仍保持高速增长。供给端高度集中的寡头格局以及过去5年产业下行期的产能收缩，进一步放大了供需缺口。当前中国受益方向集中在AI发展第一阶段（算力/能源/基础设施），若进入第三阶段应用层，生产力工具全面自动化，中国有望进一步受益于产业链完备以及中游制造领域的产能和成本优势。 3、周期：再通胀从预期转向现实。随着PPI转正，再通胀从预期转向现实，对周期的配置也从方向选择转为节奏把握。本轮PPI修复范围持续扩大，背后是全球供给刚性约束，周期紧供给演变供给约束+全球避险，需求从商品转向战略物资储备。历史上看PPI转正后周期板块盈利持续修复，PPI转正后1-3个季度往往是机构资金加速参与周期行情的时点，如21年新能源周期下的有色/化工；16年供给侧结构性改革之下的钢铁/煤炭/建材。三视角审视当前周期资源品优势：紧供给带来的价格和业绩弹性在PPI回升阶段持续释放；估值整体中位偏低，较科技更便宜；筹码干净，机构低配，增量资金空间足。配置方向：1）供给视角，关注紧供给的有色（工业金属/小金属）、钢铁、煤炭开采、化工（化学原料/农化）、装修建材；2）需求视角，库存/营收/毛利三维度筛选，关注需求改善的化纤/化学制品/工业金属/能源金属/玻璃玻纤等。 4、中游制造：中国中游，逐鹿全球。中国三重红利的历史演进逻辑：①人口红利（90年代中期～2012年）：凭借OEM代工快速融入全球化，全球需求叠加人口红利形成制造业驱动的经济增长循环；②工程师红利（2012年至今）：从“制造大国”到“制造强国”，教育筑基、研发驱动的工程师红利叠加内外需共振托举中国制造全球崛起；③规则红利（未来展望）：规则红利有望驱动“中国制造”跃升为“中国标准”，重塑未来产业链话语权。供需两端共振推动中国中游制造迎来战略配置节点：①供给端催化：反内卷推动产能出清加速，制造业资本开支与利润率均触底回升，消费电子/光学光电子/光伏设备等行业近半年竞争格局已出现改善；②需求端催化：供应链重构与能源危机驱动海外需求扩张。策略视角寻找中游配置主线：①能源转型油改电（风光储/电网/新能源车/煤化工/造船）②AI新需求中国新供给（PCB/存储/AIDC自建电站/PCB设备耗材/光模块/光纤光缆）③优势供给行业对外出口顺价（聚氨酯/化纤/制冷剂/农药/稀土/摩托两轮车）。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 牛市主驱动：EPS接棒流动性01 科技：供需错配下的AI通胀02 1.11.1、中美日再通胀牛市对比：高看一线、中美日再通胀牛市对比：高看一线 •双宽打破债务低价负反馈，低通胀环境中诞生的牛市，上半场金融再通胀本质是货币宽松的表达，下半场实物再通胀本质是价格水平抬升的结果。 •中美日三国再通胀牛市2年内指数涨幅均值101%，A股目前52%，高看一线。 1.21.2、战略视角：、战略视角：AA股首次高夏普慢牛股首次高夏普慢牛 •本轮牛市自24年9月启动以来，显著呈现出“慢牛、长牛”的特征。从时间维度来看，截至目前（24/9/18至26/5/15）本轮牛市已持续398个交易日；从涨幅来看，24/9/18至今上证指数区间年化收益率31%；对比A股过去五轮牛市平均持续551个交易日，平均年化收益率50%，本轮牛市的节奏相对更慢、更稳。 1.21.2、战略视角：、战略视角：AA股首次高夏普慢牛股首次高夏普慢牛 •而从风险调整后收益角度看，上证指数近一年夏普比率2.2，仅低于05-07年牛市，与13-15年牛市同期接近，且明显高于其他几轮牛市同期；近一年波动率11%，与16-17年牛市同期持平，明显低于其他几轮牛市同期，整体呈现出高夏普、低波动的特征。 1.21.2、存量经济企业经营范式变革，股市投融资格局逆转、存量经济企业经营范式变革，股市投融资格局逆转 •投融资格局逆转，股市从融资凭证转向保值工具。长期以来A股融资规模持续高于股东回报，导致总股本扩张而指数滞涨，股市经常呈现牛短熊长、阶段性的价格博弈。随着近年来经济进入高质量发展模式，市场格局发生关键转变：2022至2025年，分红与回购总额已连续四年超过融资规模，A股市场的保值、增值功能已逐步得到增强。同时，政策层面推动从“融资主导”转向“投融资平衡”。在此背景下，本轮牛市逐步摆脱以往“只长骨头不长肉”的模式，呈现供给收缩、指数或出现易涨难跌、价格上涨跑赢市值扩张、高夏普、低波动的特征。 1.21.2、充裕的现金进一步转化为丰厚的股东回报、充裕的现金进一步转化为丰厚的股东回报 •近年来A股分红能力显著增强，背后是基于较为充裕的自由现金流。过去10年，伴随经济向高质量发展转型，企业资本开支趋于审慎，经营重心转向盈利质量与现金流稳定。这一转变促使企业的利润分配模式从高额投资支出转向更多留存与分配自由现金流，从而支撑了股东回报水平的提升。全A非金融自由现金流从2014年转正以来每年稳定增长，近年来利润分配中自由现金流占比稳定在20%上下。与此同时，充裕的现金进一步转化为丰厚的股东回报，未来企业盈利有望减少对融资环境和短期景气周期的依赖，从而降低指数波动率。 1.21.2、参照美日，存量经济下企业自由现金流中枢抬升、参照美日，存量经济下企业自由现金流中枢抬升 •经济进入存量阶段后，由于企业资本开支趋于审慎，更加注重稳定的现金流配置与真实利润增长，反而有望推动股东回报提升和ROE中枢上行。从国际经验来看，全球金融危机后，发达国家经济增长动能明显减弱。在企业面临的不确定性增加环境下，其对自由现金流的重视程度显著提高，以保障企业稳健运营。过去十多年间，美日两国GDP增速中枢无明显抬升，但其企业利润分配中自由现金流的平均占比大幅提高，并同步带动股市整体ROE中枢上升。 1.31.3、居民存款搬家大势所趋、居民存款搬家大势所趋 •从趋势来看，居民资产配置可能从过去以住房和存款主导，转向更加多元的金融资产配置。截至2022年，居民资负表中（社科院统计数据，最新截至2022年）占比最高的资产是住房（47.4%）和存款（23.1%），这也是地产驱动经济高增的结果，而随着高杠杆的运营模式难以为继，产业结构转型推动低利率时代到来，居民资配有望向更多金融资产转移，基金、股票、保险等占居民资产比重仅4-6%左右，预计仍有较大配置空间。 1.31.3、利率中枢下移背景下，股票配置价值提升、利率中枢下移背景下，股票配置价值提升 •在利率中枢下移和“资产荒”加剧的背景下，传统的固收资产收益率大幅下滑，比价优势减弱：四大行3年定存利率从2013年4.25%降至当前1.25%，10年期国债收益率从4.5%降至1.8%，信用债（AAA）5年期发行利率从5.7%降至2.4%，1年期同业存单利率从2018年高点4.8%降至1.6%。相比之下，权益资产性价比大幅提升，沪深300股息率近年来中枢上行，并保持在2.5%以上。 1.41.4、双创重塑、双创重塑AA股结构股结构————科技制造大幅提升科技制造大幅提升 •科技革命重塑了股票市场的功能定位，使其成为居民与企业分享科技创新红利的关键渠道。2018年以来A股科技与制造类企业占比显著提升，创业板与科创板合计占新上市公司近六成。新上市公司的行业分布上，机械设备、电子、医药生物、基础化工、电力设备、计算机及汽车等科技与制造领域合计占比超六成，A股或已从传统周期主导转向科技创新驱动，为居民参与科技革命提供了核心资产配置渠道。 1.41.4、、AHAH对比：对比：AA股科技制造占优，港股金融消费主导股科技制造占优，港股金融消费主导 •A股与港股的结构性差异，可能解释了本轮行情中两个市场表现分化的重要底层逻辑。当前A股总市值中，电子、机械、电新、通信、计算机、医药等主要科技制造行业合计占比超四成；而恒生综合指数中金融合计占比达28.2%，其次为汽车，以及传媒、商贸零售等传统消费板块，科技制造板块占比明显偏低。 1.41.4、营收、营收&&市值视角：科技制造提升市值视角：科技制造提升VSVS金融地产缩水金融地产缩水 •对比2018年以来A股各板块营收占比，科技（增幅+4 pct，下同）、高端制造业（+2.9 pct）、稳定（+2.4 pct）板块营收占比明显抬升；地产链（-4 pct）、金融（-3.1 pct）、消费（-1.4 pct）出现缩水。市值占比来看，科技（+9.7 pct）、高端制造业（+7.5 pct）、周期资源品（+2.5 pct）抬升明显，金融（-9.7 pct）、地产链（-4.9 pct）、消费（-3 pct）占比收窄， 1.51.5、对比美股，、对比美股，AA股制造权重更高，当下受股制造权重更高，当下受AIAI冲击或较低冲击或较低 •当前阶段，美股在产业结构上更易受到AI的直接冲击，而A股受影响相对间接。当下受AI冲击较为显著的领域主要集中于消费服务、生产服务、平台运营及金融等行业。从中美市场结构对比来看：美股市场中面临“高到中等”AI冲击的行业总市值占比高达43%，其商业模式深度依赖信息处理与人力服务，易被AI直接颠覆。反观A股，同等级别冲击的行业总市值占比约为24%，且其中面临直接替代风险的行业权重较低。 •未来当AI发展至物理式阶段，能够执行复杂物理操作时，其冲击将从数字世界全面渗透至物理世界。由于美股在科技制造领域的权重相对A股更分散，而A股经济结构中科技+制造比重更高，因此进入物理式AI阶段后，预计可能对A股的整体产业结构、就业市场及资本回报率构成的影响更为深远 1.61.6、、EPSEPS接棒流动性，预计接棒流动性，预计2626年全年全AA非金融归母净利润增速乐观非金融归母净利润增速乐观1515--2020%% •我们维持年度策略中的判断——牛市主驱动从上半场流动性驱动的金融再通胀，转为下半场EPS驱动的实物再通胀。从当前加速传导的M1→PPI→EPS过程来看，通胀因素正从量和价层面逐步贡献利润。工业企业利润总额23-25年分别同比-2.3%、-3.3%、0.6%，26Q1回升至15.5%，上市公司层面，全A/全A（非金融）23-25年分别同比-2.7%/-3.8%、-3%/-13.1%、2%/-2.7%，26Q1回升至6.8%/11%。我们预计26年全A/全A（非金融）归母净利润同