牛市下半场，实物再通胀——2026年度投资策略

【华创策略】 牛市下半场，实物再通胀 ——2026年度投资策略 ❖百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长” 华创证券研究所 1）看短做短的背后是长期因子突变下估值体系的紊乱失效，“十四五”期间战略防御的政策取向，是百年变局下的主动应对，预计“十五五”转向战略相持进攻、看长做长。2）全球视角看人民币资产优势：①体制：财政足债务稳健、旧经济出清早，率先双宽稳定扩张；②产业/人才：康波周期下制造产业链齐备&科创人才红利；③估值：既看GDP也看GNI，人民币国际化，全球ERP和金本位视角看中国资产占优。3）续写增长奇迹的锚点：经济建设为中心，中长期GDP提升路径：居民消费率+中产扩容。结束低价不仅是复苏更是焕发新生。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 ❖重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的ROE、居民存款搬家 1）量增质弱的旧范式：地产银行主导的信贷脉冲→减重增肌的新范式：审慎开支高效运转的高ROE权益回报。2）腾笼换鸟的ROE：新旧动能转换。旧经济地产链对A股ROE拖累基本结束，A股ROE告别高杠杆驱动，转向科技制造高利率、高周转、分红回购。结构转型实现经济平ROE升。3）存款搬家背后：投融资格局转变，权益资产质量提升、波动率降低，股市从融资凭证转向保值工具，高夏普成为居民资产配置的重要基础。❖大势研判：牛市下半场，实物再通胀 证券分析师：林昊邮箱：linhao@hcyjs.com执业编号：S0360523070007 证券分析师：蔡雨阳邮箱：caiyuyang@hcyjs.com执业编号：S0360525080006 1）再通胀三要素：流动性活化+供给出清为先+需求刺激为后。M1与企业现金回暖印证流动性充裕；反内卷写入“十五五”约束中长产能周期；需求重点跟踪服务消费补贴&房价企稳。2）业绩改善第二年：更强盈利预期，26E全A/全A非金融净利同比中性7.3%/11.1%。3）再通胀牛市高看一线：股牛是货币宽松的表达，向来迅猛；预计上证回报率中性7.8%、乐观31.5%、存款搬家乐观11万亿。4）牛市进程节奏刻画：波动率、资产比价、估值水位、交易容量。❖风格：看多成长质量因子，看多大盘成长 联系人：朱冬墨邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 1）因子：若EPS接棒流动性，成长质量占优，高估值小盘承压。成长（利润：科创50/双创50/中证1000；质量（利润率现金流）：上证50/沪深300/中证800。2）风格：有质量的大盘成长。若通胀回归则杠铃承压；大盘强于小盘（更强利润增长、更强ROE韧性、ETF助推）；有质量的成长跑赢纯粹的现金分红。 相关研究报告 《【华创策略】再通胀牛市——2025年度投资策略》2024-11-19《【华创策略】为何日本人不买日股牛市的账——低利率时代系列2》2024-08-18《【华创策略】再观日本：出海九问》2024-07-07《【华创策略】再观日本：股市七问》2024-06-26《【华创策略】再观日本：地产七问》2024-06-20 ❖赔率胜率看行业比较，四大金刚：顺周期+科创+出海+地产链 1）赔率比较：26年上证向上突破的关键行业：金融、高端制造、电子、有色、食饮。TMT&高端制造基本盘、红利稳定器、地产链胜负手。2）胜率比较：①科技：短期看北美AI资本开支、业绩消化估值；中期看AI 生产率提升；②周期：短期看紧供给转化为业绩弹性；中期看AI能耗需求结构性放大周期供需缺口；③制造短期看反内卷供给出清估值修复；中期看产能出海下的全球竞争力；④消费：短期看服务消费补贴，中期看收入预期；⑤地产短期看房价企稳，中期看出清后行业稳态。3）配置：四大金刚：科创+顺周期+出海+地产链。①科创：康波周期下的科技 博弈有望继续打开估值上限，重视端侧稳健增长、应用侧ToB商业化落地，PEG/资本开支视角重视半导体、光学元件、PCB、集成电路；②顺周期：再通胀交易，重视紧供给的顺周期：周期（有色/化工/建材/钢铁/煤炭）、制造（机械/医药/交运）、消费（养殖/纺服）、科技（消费电子/光学光电子）；③出海：既看GDP也看GNI，关注高出海&高景气的电池/电机/工程机械/通信设备/能源金属；④地产消费链：中期触底下的困境反转高赔率。PB-ROE/修复视角重视建筑/建材/家居/家电/物管。 4）个股组合：十倍股进攻（金子里找钻石）+新核心资产（有质量的大盘成长）❖七大风险点讨论：操作、估值、杠杆、融资、产业、地产、政策。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来；基于不同情景假设的测算不代表分析师观点。 目录 一、百年变局看中国资产：从“看短做短”到“看长做长”...................................................9 （一）估值体系紊乱失效的背后：百年变局下的长期因子突变...............................9（二）全球视角看人民币资产优势：体制、产业、人才、估值.............................11（三）续写增长奇迹的锚点：经济建设为中心，再通胀焕发新生..........................17 二、重塑估值体系：减重增肌的宏观范式、腾笼换鸟的ROE、居民存款搬家...........21 （一）新宏观范式：从“只长骨头不长肉”到“减重增肌”..........................................21（二）腾笼换鸟的ROE：新旧动能转换接近完成....................................................23（三）居民存款搬家的背后：投融资格局逆转带来的股票高夏普..........................29 三、大势研判：牛市下半场，实物再通胀.........................................................................33 （一）实物再通胀的三要素：流动性活化+供给出清为先+需求刺激为后.............33（二）业绩改善的第二年：更强盈利预期.................................................................41（三）牛市下半场高看一线.........................................................................................44（四）牛市进程节奏刻画：波动率、资产比价、估值水位、交易容量..................46 四、风格：看多成长质量因子，看多大盘成长.................................................................49 （一）因子：EPS接棒流动性，成长质量占优，高估值小盘承压..........................50（二）风格：老杠铃承压，新核心资产崛起：有质量的大盘成长..........................52 五、赔率胜率看行业比较，四大金刚：顺周期+科创+出海+地产链..............................55 （一）赔率比较：TMT&高端制造基本盘、地产链胜负手、红利稳定器..............56（二）胜率比较：大类板块的短期焦点与中期宏观映射.........................................59（三）四大金刚：顺周期+科创+出海+地产链...........................................................65（四）个股组合：十倍股进攻+新核心资产底仓.......................................................74 六、七大风险点讨论：操作、估值、杠杆、融资、产业、地产、政策.........................77 （一）操作风险：机构能赚钱，难赚钱.....................................................................78（二）估值风险：业绩兑现后的泡沫化过程.............................................................81（三）杠杆风险：场内两融与场外杠杆防范.............................................................82（四）微观流动性风险：IPO再融资的抽血效应......................................................83（五）产业风险：海外AI的融资杠杆嵌套...............................................................84（六）地产风险：卖地与二手房背后的地方与居民.................................................85（七）政策风险：财政持续性与全球贫富差距下的地缘.........................................85 图表目录 图表1 2018年以来受宏观环境影响，中国资产的估值体系受到冲击；过去一年投资环境回归稳态.......................................................................................................................10图表2“十四五”时期政策端更侧重“安全”...............................................................11图表3“十四五”时期政策端更侧重“公平”...............................................................11图表4疫情开启全球新一轮财政扩张周期.......................................................................12图表5美债利率走高加重美国偿债压力...........................................................................12图表6中国国债评级走高、次贷危机后发达国家走低...................................................12图表7美二战后低利率、高增速、高通胀应对战争债务...............................................13图表8过去20年中国制造业增加值占全球比重9%→28%............................................13图表9中国出口产品结构18年来转向资本/技术密集....................................................13图表10中国领先科研机构数量已超越美国，整体科研产出已与美国并驾齐驱..........14图表11顶尖AI人才来源国占比：中国19年2