牛市下半场：实物再通胀

——策略周聚焦 未经许可，禁止转载证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004证券分析师：林昊邮箱：linhao@hcyjs.com执业编号：S0360523070007《【华创策略】杠杆资金净流入创2月下旬以来新高，IPO大幅回暖——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》《【华创策略】供给出清或先于需求刺激——策《【华创策略】杠杆、南向资金持续涌入——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》《【华创策略】新高确认牛市全面启动——策略《【华创策略】掘金组合：维持红利底仓+小盘成华创证券研究所 相关研究报告略周聚焦》周聚焦》长哑铃配置》 2025-07-222025-07-202025-07-142025-07-142025-07-10 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 25/6剩余流动性进一步扩张.....................................................................................5图表2居民超额储蓄是本轮存款搬家的最大基石.............................................................6图表3现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件.....................................................6图表4二手为主的地产市场难以消耗储蓄.........................................................................7图表5国家队资金市场回调时大量买入形成托底.............................................................7图表6近年A股转向投资市................................................................................................8图表7投资市或出现易涨难跌，指数表现强于市值.........................................................8图表8近一年快手等自媒体平台内容成为个人投资者资金流向股市重要媒介..............9图表9 25/6 A股新开户数量环比上行至165万..................................................................9图表10近一年小单资金大幅净流入...................................................................................9图表11融资余额上行至1.93万亿....................................................................................10图表12 6月以来主动公募新成立回暖..............................................................................10图表13 12-15年政策化解产能过剩效果不佳，产能利用率持续下行...........................11图表14 15-16年钢铁产量才开始出现显著下降...............................................................11图表15 15-16年煤炭产能才开始出现显著下降...............................................................11图表16 15-16年地方一般公共预算收入改善...................................................................11图表17 15-16土地财政带动地方政府性基金收入改善...................................................11图表18土拍回暖，有望带动地方政府土地出让收入进一步改善.................................12图表19 1990年代日本财政政策摇摆................................................................................12图表20 1990年代日本产能利用率下降，PPI持续负增..................................................12图表21 2016年供给侧改革之下中国钢铁、煤炭供给端大幅减产................................13图表22需求侧配合棚改等政策拉动，15-17年PSL放量大增......................................13图表23 7/1中央财经委会议标志着“反内卷”政策从前期党中央定调转向政府部门政策制定&地方配合执行....................................................................................................13图表24 7/1中央财经委会议以来，政策围绕“反内卷”加速推进...............................14图表25 16年下半年钢铁行业开启趋势性上涨................................................................14图表26 16年下半年煤炭行业开启趋势性上涨................................................................14图表27“反内卷”的政策深意：价格内卷、安全质量问题.........................................15图表28 16年供需政策配合下中国产能利用率大幅回升................................................15图表29 2016年中国PPI回升，上市公司业绩改善........................................................15图表30“反内卷”重点行业：库存、CAPEX、产能利用率、价格............................16图表31五视角筛选“反内卷”潜在受益行业.................................................................17图表32 MI&PPI转正之时正是EPS回归之时..................................................................18 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表33政策支持视角关注服务业（餐饮、旅游、文体等），生育补贴催化的母婴消费（乳品、零食等）...........................................................................................................19图表34自由现金流资产研究框架.....................................................................................19图表35红利扩容：消费龙头+周期资源品+红利低波.....................................................20图表36英伟达股价-孙正义&黄仁勋持股比例.................................................................21图表37贵州茅台股价-GIC&易方达资管(香港)&奥本海默持股比例............................21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号核心结论：1、24/11再通胀牛市前瞻判断已持续兑现，当下再次重申维持。本轮牛市核心逻辑在于“再通胀”——尽管该判断在市场中存在分歧，但我们依然维持并在本周报告中重申阐述底层逻辑。2、上半场金融再通胀，类似14-15年:居民存款搬家，小盘成长占优居民超额储蓄构成存款搬家的核心支撑，现金类资产收益率下行推动资金转向股市。国家队托底强化财产性收入预期，投融资格局逆转使市场易涨难跌。本轮存款搬家呈现“农村包围城市”特征，散户及增量资金主导行情，机构反应滞后，小盘成长风格占优。3400点后的持续新高行情下：两融+主动公募新发放量。3、反内卷不止是政策拐点，也可能是牛市上下半场拐点反内卷政策从央地协同切入，供给出清优先需求刺激，推动通胀回归。当前政策进入部委密集推进阶段，市场类比16年初估值修复期。配置上建议关注重点行业：周期资源品（业绩驱动）、制造业（估值弹性）。操作上建议主线逻辑拿筹码、避免主题思路做波段。4、下半场实物再通胀，类似519行情:估值业绩双驱动，白马龙头回归M1与PPI转正或带来实物通胀回归，驱动EPS修复，基建、生育补贴及制造出海有望打开需求空间。低利率环境下稳定自由现金流的复利效应成为长牛基石，而杠铃策略需平衡红利扩容与大小盘比价。当前是长线资金收集红利扩容筹码（消费内需龙头+周期资源品+红利低波）的关键窗口期。引言：24/11再通胀牛市判断已持续兑现，当下再次重申维持。华创策略早在24/10/7《牛在途》便对市场趋势做出判定——战略乐观；24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点；25/1/19《甜点区的胜负手——策略周聚焦》提出资金风险偏好有望逐渐改善，市场进入配置甜点区；25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》提出四月决断、回调即是机会；25/7/7《冲击新高的权重旗手——策略周聚焦》梳理指数下半年创新高的潜在因素及对应板块；25/7/14《新高确认牛市全面启动——策略周聚焦》明确指数持续新高已标志牛市事实上的成立；直到本周指数稳步上扬至24/10/8后最高点位3613点，明显验证我们此前牛市判断。本轮牛市核心逻辑在于“再通胀”——尽管该判断在市场中存在分歧，但我们依然维持并在本周报告中重申阐述底层逻辑。一、上半场金融再通胀，类似14-15年:居民存款搬家，小盘成长占优股市长期是称重机，短期是投票器，牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环。剩余流动性宽松助力小盘成长弹性释放。我们细化为以下7个分论点。 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号51、实物通胀回归前，股市成为剩余流动性承载器。自去年9/24后开启双宽政策，我们判断剩余流动性将迎来上行充裕阶段，主要由于届时M2同比处于低位、货币宽松开启将带动M1&M2同比共同上行，对应24/8-25/6区间变化：M2同比由6.3%上行至8.3%，社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比由-6.6%至-6.2%低位盘整，剩余流动性由-0.3%上行至2.1