再通胀牛市系列2：牛市上半场，金融再通胀

策略快评2025年03月10日 【策略快评】 牛市上半场金融再通胀 ——再通胀牛市系列2 直面低物价现实，物价回升成重要目标考量。 华创证券研究所 2025年CPI目标2%，一改常年3%惯例，政府工作报告起草组对此解释：这是更积极、导向更鲜明的信号：物价温和回升有利国民经济循环。本轮GDP平减指数已连续7个季度为负，低物价持续时间与1998-99年7季度记录持平。物价长期低迷对私人与政府部门造成冲击，决策部门对此有清晰认知，起草组提到：低物价造成实际利率偏高，债务负担加重，企业不愿投资，老百姓就业增收承压。财政部预算草案提到：价格水平对以现价计算的财政收入持续产生影响。为带动通胀回归，《政府工作报告》从四方面着手：积极财政货币改善供求/需求侧提振消费/供给侧整治内卷式竞争/稳住楼市股市释放财富效应。 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 通胀回归是25年资产定价的重要线索。 相关研究报告 我们继续维持年度策略《再通胀牛市》看法，法币实际购买力下行将推动资金向实物和权益资产迁徙，重构资本市场风险偏好与私人部门信贷行为。具体而言，通胀预期的抬升加速现金类资产贬值，促使私人部门降低债务类资产配置，转而通过增加借贷扩大资本开支，以对冲货币购买力缩水。再通胀的上半场是金融再通胀，金融资产对利率更为敏感，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，资产价格企稳对扭转通缩预期至关重要，打破“资产缩水-债务压力-消费收缩"的恶性循环。下半场是实物再通胀，实际利率下行与资产价格上行刺激借贷需求，资金通过信贷渠道从淤积的金融市场进入实体经济，“借入贬值货币、持有增值资产”的策略，将进一步强化企业扩产意愿，增加员工薪酬，驱动投资创新的资本开支周期形成"资产增值-抵押充足-信贷扩张"的正向循环。随着通胀中枢上移，债券类资产面临实际收益率被侵蚀的压力。 《【华创策略】四次企业家座谈会背后的时点深意》2025-02-17《【华创策略】自由现金流视角审视港股价值— —自由现金流资产系列8》2025-02-17《【华创策略】DeepSeek画像四类基金——24Q4基金季报专题研究系列2》2025-02-16《【华创策略】DeepSeek全链图谱：15细分领域+151家公司——科技AI系列2》2025-02-13《【华创策略】ChatGPT与DeepSeek行情比对——科技AI系列1》2025-02-11 从超额储蓄测算股市增量资金或在10-20万亿之间。 年初至今权益涨债券跌的资产表现正在演绎再通胀逻辑，再通胀本质是货币信用体系与实物财富价值的再平衡。投资者在负债端利用低利率窗口置换高成本债务，在资产端降低现金占比并增配权益与实物资产。在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市以流动性与估值优势，成为超额储蓄搬家的承载体。居民存款余额从2019年80万亿飙升至目前160万亿，低物价极大抑制居民风险偏好。从大类资产比价看，近1年现金类资产收益大幅下降，1年期银行理财预期年收益率从2.9%降至目前2.1%，10年期国债收益率从2.3%降至1.7%、百城地产租售比从2.1%升至2.3%、沪深300股息率从3.0%升至3.4%。股票总市值102万亿相比于居民存款规模157万亿，比值65%仍处于近十年低点，该比值中性假设回归近5年均值（77%），A股总市值或存在10%的上行空间，对应11万亿增量资金流入股市；乐观假设5年均值+1倍标准差（88.6%），对应20%上行空间和20万亿增量资金。 如何看科创溢价：剩余流动性充裕下小盘成长占优。 我们在年度策略《再通胀牛市》中提出，货币宽松带来的剩余流动性充裕，小盘成长风格更为占优，背后是四因子主导：小市值、高流通盘、高估值、高增长。流动性角度看，相同资金体量在小盘股中更易形成价格幻觉，高流通盘满足了超储搬家的高流动性风偏需要。投融资视角看，新旧动能转化中，技术突破打开远景成长空间，贴现率降低推动PEG从1倍扩展至当前1.5倍区间。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；政策点评来自于新闻通稿的客观梳理，不代表投资建议；历史经验不代表未来。 策略组团队介绍 组长、首席分析师：姚佩 中国人民大学金融硕士，曾任东吴证券策略首席分析师、海通证券策略高级分析师，连续四年新财富策略第一团队核心成员。在传统策略大势研判、行业比较、主题研究以外，对大类资产、政策取向、市场风格、产业周期、个股特征均有增量研究与发现。 分析师：丁炎晨 上海交通大学硕士，华中科技大学学士，曾任职于东吴证券，2023年加入华创证券研究所。目前专注于政策跟踪、个股特征、主题研究等方面的增量研究。 分析师：林昊 华东师范大学统计学硕士，金融工程学士，曾任职于德邦证券。2023年加入华创证券研究所，主要覆盖流动性、主题研究等。 助理研究员：蔡雨阳 圣路易斯华盛顿大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：朱冬墨 上海财经大学经济学学士、硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所