一、银行股表现强势：资金面因素
银行股在价格低位下表现强势，相对全A累计涨跌幅持续领先。市场普遍从基金面解读其表现强势的原因包括：“国家队”流动性支持（规模ETF净流入规模测算，2024年至今流向银行股的资金达到1043.5亿元，占当前银行自由流通市值的3.2%）、以保险资金为代表的中长期资金入市持续带来增量资金（银行股市值大、盈利和分红稳定，股息率较高等特征具备较强吸引力）、公募基金改革背景下的配置倾向预期（根据24年年报，当前主动权益基金较基准对银行低配的资金规模达到1942.3亿元，占自由流通市值的6.4%）。
二、通胀水平对债权债务的损益影响
在价格低位下，银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优。产值角度，金融业增加值占GDP比重（滚动四季度平均）持续上升至25Q1的7.29%；利润创造角度，银行本轮净利润增速更加平稳：24年银行归母净利润同比0.5%vs全A非金融-14.5%，银行占全A净利润（TTM）比重上升至25Q1的40.6%；偿债能力角度，价格低位下全A非金融偿债能力/运营能力有所减弱，而商业银行核心一级资本充足率上行至24Q4的11.0%创历史次新高；商业银行流动性覆盖率24Q4上行至154.7%创历史新高，银行偿债能力较为稳健；盈利能力角度，价格低位下银行盈利能力更加稳健。在降息周期内银行净息差保持相对韧性，商业银行净息差从23Q2的1.74%下降至25Q1的1.43%；分红能力角度，银行在红利行业中（申万一级行业）的分红能力长期稳定处于高位，截至25/6/20股息率TTM达到5.4%且近两年中持续稳步提升。
三、银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳
银行2025年息差仍有下行压力，但息差降幅有望同比收敛，预计核心营收增长压力将较2024年边际缓解：资产端利率预计仍难言见底，负债端存款挂牌利率调整的作用逐步显现，对息差起到一定支撑，息差预计仍有下行压力，但降幅会较2024年收窄。政策的“底线思维”没有发生变化：保持合理的息差水平，避免银行无效“内卷”。当前银行资产负债表的健康稳定的重要性要优于利润表，时间换空间。预计2025年银行业整体不良净生成率将在“不发生系统性风险”的政策底线保障下，保持在当前位置低位波动。2025年预期风险扰动因素：对公资产的稳定性，核心关注零售资产风险变动。
四、银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权
银行股收益=稳定的ROE和分红+经济向上的期权。近10年（2015-2024年），尽管银行股的PB从2015年最高1.39X下降至2024年最低0.53X，下降幅度超过50%，但银行股持股回报率仍在6.24%。理论上，银行股中长期的ROE就是投资回报率。当前银行ROE仍维持在9%以上，极端假设下底线ROE仍有8.5%。息差下降对实际ROAE拖累较为可控，原因在于：净息差下降导致利息净收入下降，但同时利率下降也会带来其他非息收入的增加；央行自2024年开始强调“净息差长期中性”原则，预计净息差降幅逐年收窄；银行的信用成本仍然有下降空间，除非宏观经济显著持续恶化。
