【策略×银行】再通胀牛市系列6：如何看待银行股持续新高

策 略 专 题2025年06月29日证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004证券分析师：贾靖邮箱：jiajing@hcyjs.com执业编号：S0360523040004联系人：朱冬墨邮箱：zhudongmo@hcyjs.com相关研究报告《【华创策略】赋时间以价值——时间调查公报解析》2025-06-20《【华创策略】如何看待微盘新高——再通胀牛市系列4》2025-06-19《【华创证券人工智能研究中心】AI与康波——多行业联合人工智能6月报》2025-06-17《【华创策略】百年贸易战的比较研究——康波周期系列2》2025-06-10《【华创证券红利资产研究中心】红利依旧——多行业联合红利资产5月报》2025-06-03华创证券研究所 ——再通胀牛市系列6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、银行股表现强势：资金面因素........................................................................4二、通胀水平对债权债务的损益影响....................................................................6三、银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳...............................10四、银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权............................13 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1价格低位下银行涨幅领先...............................................................................5图表2 24年以来规模ETF累计增持8776.7亿元.......................................................5图表3 24年以来规模ETF净流入集中于沪深300.....................................................5图表4沪深300指数中申万银行权重达到15%..........................................................5图表5主动权益基金较基准对银行低配资金规模达到1942.3亿元.............................6图表6 21/3-23/9期间美国GDP平减指数持续>3.......................................................7图表7高通胀期间美国银行明显跑输市场.................................................................7图表8价格低位下金融业及银行产值比重中枢均上移...............................................8图表9价格低位下银行利润增速更平稳....................................................................8图表10价格低位下全A非金融净债务明显上升.......................................................8图表11全A非金融应收账款周转天数明显上升........................................................8图表12 24Q4商业银行核心一级资本充足率达11.0%................................................8图表13价格低位下银行盈利能力更稳健...................................................................8图表14银行股息率长期稳定处于高位......................................................................9图表15银行现金分红总额大幅领先且持续增加........................................................9图表16日本GDP平减指数......................................................................................9图表17 00/3-06/3东证银行指数超额收益达到29.4%.................................................9图表18价格低位下日本上市银行利润占比中枢上移...............................................10图表19价格低位下日本上市银行营收增速更高......................................................10图表20 5月PMI小幅回升但仍处荣枯线以下..........................................................10图表21 CPI、PPI均有待回升.................................................................................10图表22新发放贷款利率仍在低位下行（%）..........................................................11图表23 23年底以来资负两端利率调整几乎呈现“同步”.......................................12图表24上市银行业绩归因......................................................................................12图表25商业银行整体不良率和不良净生成情况......................................................13图表26上市银行信用成本......................................................................................13图表27不同行业板块持有周期对应复合收益率......................................................14图表28上市银行ROA和经信用成本调整后净息差显著正相关...............................14图表29上市银行规模加权ROE变动及杜邦拆解....................................................15图表30息差下降对ROE拖累的敏感性测试...........................................................16 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号核心结论：1、市场普遍从基金面解读银行股近期表现强势：①“国家队”流动性支持；②以保险资金为代表的中长期资金入市持续带来增量资金；③公募基金改革背景下的银行仓位配置空间预期。2、价格低位下，银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优。①产值角度，金融业增加值占GDP比重（滚动四季度平均）持续上升至25Q1的7.29%；②利润创造角度，银行本轮净利润增速更加平稳：24年银行归母净利润同比0.5%vs全A非金融-14.5%，银行占全A净利润（TTM）比重上升至25Q1的40.6%；③偿债能力角度，价格低位下全A非金融偿债能力/运营能力有所减弱，而商业银行核心一级资本充足率上行至24Q4的11.0%创历史次新高；商业银行流动性覆盖率24Q4上行至154.7%创历史新高，银行偿债能力较为稳健。④盈利能力角度，价格低位下银行盈利能力更加稳健。在降息周期内银行净息差保持相对韧性，商业银行净息差从1.74%下降至1.43%。全A非金融企业毛利率从近十年均值18.7%整体中枢下移至17.7%。⑤分红能力角度，银行在红利行业中长期稳定处于高位，截至25/6/20股息率TTM达到5.4%。价格低位下其他红利行业如煤炭股息率从23Q2的7.7%下降至当前的6.0%；交运从3.5%下降至2.7%。3、银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳。政策“保持合理的息差水平，避免银行无效内卷”的底线思维没有发生变化，2025年预期风险扰动因素：对公资产的稳定性，核心关注零售资产风险变动。4、银行股的收益来源：中长期稳健的ROE+经济向上的期权。理论上银行股中长期的ROE就是投资回报率。当前银行ROE仍维持在9%以上，极端假设下底线ROE仍有8.5%，息差下降对实际ROAE拖累较为可控。一、银行股表现强势：资金面因素增量资金持续流入下银行股表现强势。在价格低位下银行相对全A累计涨跌幅持续领先，23Q2至今（截至6/20）申万银行指数累计涨幅达到41.2%处申万一级行业指数中第一名，远高于同期万得全A的3.9%。当前市场普遍从基金面解读银行股近期表现强势：①“国家队”流动性支持：以规模ETF净流入规模测算，2024年至今规模ETF累计净流入达到8776.7亿元。根据净流入规模前十名中申万一级行业分类下银行的权重占比测算（如沪深300中银行权重为14.6%），2024年至今通过规模ETF流向银行股的资金达到1043.5亿元，占当前银行自由流通市值的3.2%。②以保险资金为代表的中长期资金入市持续带来增量资金，银行股市值大、盈利和分红稳定，股息率较高等特征具备较强吸引力。③公募基金改革背景下的配置倾向预期：5月7日《推动公募基金高质量发展行动方案》要求基金收益考核权重上升，将引导公募基金持仓逐步向业绩比较基准靠拢。根据24年年报，当前主动权益基金较基准（仅考虑以沪深300、中证500与中证800为业绩基准的主动权益基金）对银行低配的资金规模达到1942.3亿元，占自由流通市值的6.4%。 4 资料来源：Wind，华创证券图表4沪深300指数中申万银行权重达到15%资料来源：Wind，华创证券0%5%10%15%20%25%净流入规模前十名ETF指数中申万银行权重 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：截至25/6/20图表3 24年以来规模ETF净流入集中于沪深300资料来源：Wind，华创证券注：截至25/6/20ETF基准指数净流入金额(亿元)净流入金额前十大ETF产品(亿元)沪深3005196.6中证A5001485.5中证1000783.4中证500742.1上证50575.5创业板指409.8创业板5071.1中证A5018.2沪港深3003.6中证A1001.58776.71、华泰柏瑞沪深300ETF(1940.6)2、华夏沪深300ETF(1315.2)3、嘉实沪深300ETF(1053.2)4、易方达沪深300ETF(811.9)5、华夏上证50ETF(619.4)6、南方中证500ETF(508.3)7、南方中证1000ETF(392)8、易方达创业板ETF(312.3)9、嘉实中证500ETF(234.5)10、华夏中证1000ETF(212.5)20