再通胀牛市系列4：如何看待微盘新高

摘要：小微盘行情更多受流动性驱使，基本面并非主要定价因素。从资金结构来看，小微盘大股东以个人为主，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘或更为受益。叠加行业属性偏向制造+科技的成长风格，在通胀尚未回归，市场缺乏趋势性主线的背景下，小微盘主题行情或持续占优。可能的风险点一方面来自通胀回归带来风格切换，当前或仍需等待；另一方面来自交易热度触顶后可能出现短暂回调。 微盘持续新高，重申再通胀牛市上半场小盘成长占优 华创策略24/10/27《剩余流动性盛宴》提出货币先行而财政和基本面改善滞后，剩余流动性扩张下小盘成长占优。24/11/19年度策略《再通胀牛市》明确牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，小盘成长率先占优。今年以来我们坚定维持对小盘成长的看好，25/4/13《布局黄金坑》强调小盘成长风格有望受益于更快落地的货币宽松，5月央行降准降息落地。今年以来微盘表现强势，截至6/10，微盘股指数今年累计涨幅30%，显著跑赢万得全A的3%，当前我们继续维持年度策略观点，再通胀牛市上半场是金融再通胀，小微盘有望继续占优。 多角度审视微盘新高及后续行情持续性 剩余流动性扩张，流通盘占比更高的小微盘更加受益。当前剩余流动性有望进一步扩张，一方面，货币政策维持“小步快跑”的宽松态势，降准降息仍有较大空间。另一方面，由于价格仍处低位运行，关税对基本面冲击的不确定性尚存，实体经济的修复需更多耐心，对流动性的吸收或相对有限。 小微盘股东结构中个人投资者占比更高，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘更为受益。后疫情时代居民部门资产负债表受损核心来自于房价股价的下跌引发债务清偿和价格下行的负反馈螺旋，居民部门积累大量超额储蓄，且是普遍现象，并非局限于高收入阶层，涉及多阶层的超储积累若得到释放，对股市而言可能更多体现为散户小单资金的流入。 业绩并非影响微盘股表现的主要因素，反而在价格低位运行，业绩增长整体缺失的背景下，市场缺乏趋势性主线，微盘股更为占优。当下价格仍处低位，通胀尚未回归，基本面改善仍需等待，市场缺乏明确主线，微盘行情或将进一步走强。 北交所涨停限制30%，双创20%，相比主板10%，在流动性助推的小微盘行情中优势更大。 小微盘行业覆盖制造业、科技等行业，涵盖了AI、机器人、创新药等成长主题，“十五五”规划聚焦新质生产力，产业政策有望持续催化。 可能的风险：通胀回归风格切换、交易热度触顶短暂回调 若通胀回归，业绩加速修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换，当前仍需等待。 交易热度：当前微盘股交易热度逼近历史高点，成交触顶或短暂回调，历史经验回调持续3-6个月，幅度20%左右。 风险提示：经济超预期修复；政策宽松不及预期；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、24/10以来华创策略持续看好小微盘风格，今年微盘股指数持续创下新高，当前重申年度策略观点，再通胀牛市上半场是金融再通胀，小微盘有望继续占优。 2、微盘强势背后原因： ①剩余流动性扩张，流通盘占比更高的小微盘更加受益。 ②小微盘股东结构中个人投资者占比更高，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘更为受益。 ③业绩并非影响微盘股表现的主要因素，反而在价格低位运行，业绩增长整体缺失的背景下，市场缺乏趋势性主线，微盘股更为占优。 ④北交所涨停限制30%，双创20%，相比主板10%，在流动性助推的小微盘行情中优势更大。 ⑤小微盘行业覆盖制造业、科技等行业，涵盖了AI、机器人、创新药等成长主题，产业政策持续催化拔估值行情。 3、小微盘或持续占优。货币宽松+基本面修复时滞，剩余流动性有望进一步扩张； 居民超储搬家为小微盘带来更多散户增量资金；通胀尚未回归，市场整体缺乏主线，微盘股占优；“十五五”规划聚焦新质生产力，产业政策有望持续催化。 4、可能的风险点：①若通胀回归，业绩加速修复，市场重心重回基本面，小微盘或面临风格切换，当前仍需等待。②交易热度：当前微盘股交易热度逼近历史高点，成交触顶或短暂回调，历史经验回调持续3-6个月，幅度20%左右。 一、微盘持续新高，重申再通胀牛市上半场小盘成长占优 今年以来微盘股指数持续创下新高，重申年度策略观点，再通胀牛市上半场是金融再通胀，小盘成长占优。小微盘强势的背后是流动性充裕的结构性行情，华创策略24/10/27《剩余流动性盛宴》提出货币先行而财政和基本面改善滞后，剩余流动性扩张下小盘成长占优。24/11/19年度策略《再通胀牛市》明确牛市上半场是金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升，小盘成长率先占优。今年以来我们坚定维持对小盘成长的看好，25/4/13《布局黄金坑》强调小盘成长风格有望受益于更快落地的货币宽松，5月央行降准降息落地。今年以来微盘表现强势，截至6/10，微盘股指数今年累计涨幅30%，显著跑赢万得全A的3%，当前我们继续维持年度策略观点，居民超储进股市，并非叙事，而是后地产时代已在发生的事实。在实物通胀带动借贷意愿回升之前，股市以流动性与估值优势，成为超额储蓄搬家的承载体，叠加货币宽松带来的剩余流动性充裕，小盘成长风格更为占优。 图表1去年Q4以来微盘股表现持续占优 二、多角度审视微盘新高及后续行情持续性 小微盘行情更多受流动性驱使，基本面并非主要定价因素。从资金结构来看，小微盘大股东以个人为主，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘或更为受益。叠加行业属性偏向制造+科技的成长风格，在通胀尚未回归，市场缺乏趋势性主线的背景下，小微盘主题行情或持续占优。可能的风险点一方面来自通胀回归带来风格切换，当前或仍需等待，另一方面来自交易热度触顶后可能出现短暂回调。 （一）流动性：剩余流动性扩张，小微盘占优 货币宽松+基本面修复时滞，剩余流动性有望进一步扩张。剩余流动性是货币总供给扣除实体经济的货币需求，进入金融市场的货币规模，华创策略24/10/27《剩余流动性盛宴》提出剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，核心在于货币宽松先行扩张货币供应量，央行24/10、25/5两次降息，M2同比从24/6的6.2%升至25/5的7.9%。相比之下财政政策审批流程多，落地推进相比货币政策更慢，且政策发力到基本面改善存在时滞，从剔除政府债券和股权融资的社融同比增速来看，24/6-25/5从6.8%降至6.1%，实体经济对流动性的吸收并未显著提升，由此带来了剩余流动性的扩张，24/6剩余流动性（M2同比-社融存量（剔除股权融资和政府债券）同比）触底-0.55%以来持续回升，截至25/5已上行至1.8%。当前来看，我们认为剩余流动性有望进一步扩张，一方面，货币政策维持“小步快跑”的宽松态势，降准降息仍有较大空间，M2有望进一步上行。另一方面，由于价格仍处低位运行，关税对基本面冲击的不确定性尚存，实体经济的修复需更多耐心，对流动性的吸收或相对有限。此外，政策鼓励流动性进入资本市场，5/17国新办新闻发布会上，央行明确支持中央汇金公司发挥好类“平准基金”两项政策支持股市流动性。历史经验来看，流动性扩张区间通常维持1.5-2年左右，抬升幅度5-10pct，本轮剩余流动性自24/6低点以来上行2.4pct，未来仍有3-7pct的上行空间。 剩余流动性扩张，流通盘占比更高的小微盘更加受益。风格表现来看，剩余流动性扩张期间对应小微盘占优，典型如13-15年、21-23年、24年下半年以来，背后的原因在于小微盘市值更小，流通盘占比更高，相同资金体量在小盘股中更易形成价格幻觉，高流通盘满足了超储搬家的高流动性风偏需要。万得微盘股指数自由流通市值占比52%，国证2000占比51%，显著高于全A的40%，今年以来微盘指数、国证2000分别上涨30%、7%，在各宽基指数中涨幅居前。展望后市，货币宽松有望带动剩余流动性进一步扩张，当下的小微盘行情或将进一步加强。 图表2剩余流动性扩张，小微盘占优 图表3微盘股自由流通市值占比更高，剩余流动性扩张环境下更受益 （二）资金结构：散户资金是主力，超储搬家背景下增量可期 居民超储释放，散户资金加速入场。后疫情时代居民部门资产负债表受损核心来自于房价股价的下跌引发债务清偿和价格下行的负反馈螺旋，居民部门积累大量超额储蓄，当前A股总市值101万亿相比于居民存款规模160万亿，比值63%仍处于近十年低点，该比值中性假设回归近5年均值（76%），A股总市值或存在11%的上行空间，对应11万亿增量资金流入股市。此外，超额储蓄是普遍现象，并非局限于高收入阶层，华创策略2025/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》指出，21年房价触顶以来，存款增长更快地区集中于浙江、江苏、山东、成渝、湖南等二线城市，涉及多阶层的超储积累若得到释放，对股市而言可能更多体现为散户小单资金的流入。从数据上看，去年下半年以来散户资金逐渐成为A股主力，24/10-25/6全A小单（<4万元）净流入5.3万亿，而象征机构资金的超大单（>100万元）净流出1.8万亿。与之对应的散户开户数量的高增和公募发行疲软的对比，去年10月以来上证所A股月均新增开户数281万户，较此前两年（23/1-24/9）月均166万户左右大幅增长，而偏股型公募月均发行51亿元，较此前两年（23/1-24/9）月均88亿元进一步缩水。 图表4居民超储进入股市带来增量资金 图表5 21年房价触顶以来，存款增长更快地区集中于二线城市 图表6去年下半年以来散户资金加速入场 图表7相比散户资金流入，公募发行仍显低迷 小微盘股东结构中个人投资者占比更高，居民超储释放，散户是主要增量资金，小微盘或更为受益。从股东结构来看，基于25年上市公司一季报披露的前十大股东持股数据，通过整体法统计各类股东的持股市值占总市值比例。微盘股股东以个人为主，截至25Q1，微盘股指数持股最高的为境内自然人，占比30%，显著高于排名第二的境内非国有法人15%（产业资本或机构投资者），同为小盘代表的国证2000大股东持股最高的同样为境内自然人16%。相比之下，全A大股东中持股最高的为国有法人25%，境内自然人占比仅8%，沪深300仅3%，基金重仓股4%。股东结构决定了散户主导的资金行情中，小微盘更加受益，今年以来微盘股指数净流入资金中，小单净流入275亿元，中单、大单分别净流出103、307亿元，超大单净流入136亿元。其中超大单流入或主要来自一般法人的增持和私募基金，基于基金持仓披露和上市公司季报中的股东数据，25Q1微盘股机构投资者持股占比21%，其中一般法人19.6%，阳光私募0.5%，公募基金0.3%，基于可比口径计算24Q3-25Q1半年间机构净买入规模，一般法人+38亿，阳光私募+6.8亿，公募基金+4.9亿。展望后市，随着居民部门超储释放，股市成为主要承接，散户资金或进一步加速入场，个人投资者占比更高的小微盘有望持续受益。 图表8今年以来微盘股指数买入资金中小单散户是主力 图表9股东结构来看，微盘股大股东中个人投资者占比更高 图表10微盘股机构投资者中除一般法人外主要集中在私募机构 图表11过去半年（24Q3-25Q1）微盘股指数机构净买入主要集中在一般法人，私募、公募基金 杠杆资金积极参与小盘行情，但并非微盘主力。杠杆资金在小盘风格中参与度较高，从融资余额占流通市值比重来看，中证1000 3.2%、国证2000 2.9%、高市盈率指数2.9%，均显著高于全A的1.9%。但由于融资买入标的限制，杠杆资金对微盘股买入不多，微盘股指数融资余额占流通市值比重仅1.2%，今年以来微盘股指数融资买入额占成交额的比例3%左右，显著低于全A的8-10%。这主要是因为融资买入的标的要求流通股本不少于1亿股或流通市值不低于5亿元，市值过小的微盘股或不满足融资买入的标的要求，杠杆资金并不是推动微盘上涨的主要原因。 图表12微盘股指数融资余额占比低于全A，杠杆资金并非微盘主力资金 图表13微盘股指数融资买入额占成交额比例显著低于全A （三）基本面：业绩并非微盘主要定价因素，基本面趋弱市场缺乏主线，微盘更