2026年度策略：贵金属牛市的下半场

发布时间：2025-12-17 行业投资评级 强于大市 |维持 2026 年度策略：贵金属牛市的下半场 l投资要点 收盘点位7715.8452 周最高7846.9752 周最低4280.14 2025 年市场复盘： 在 2024 年末的策略报告中，我们认为 2025 年表现最亮眼的品种可能是黄金，且上涨由美债替代来推动。从结果来看，2025 年，贵金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金多次创造历史新高，目前价格稳定在 4000 美金/盎司以上；白银则受益于流动性逻辑获得了相较于黄金更高的涨幅。 回看 2025 年，贵金属的行情主要分成两阶段。第一阶段是年初的配置多元化行情，主要出发点在于特朗普政府的关税预期带来的储备资产多元化需求，造就了美债利率和黄金价格的同向变动，伦敦金于 2025 年 4 月冲破 3500 美金/盎司的高点，且黄金在该阶段显著跑赢白银，金银比提升。第二阶段是降息行情，启动于 8 月中旬，市场开始交易美联储在下半年的降息行为，西方黄金 ETF 大举增仓。同时比特币等品种出现较大波动，给予了贵金属市场更高的相对价值，最终黄金在此阶段突破 4300 美金/盎司，再创历史新高，白银突破 55美金/盎司，且在该阶段显著跑赢黄金，带来金银比的下降。 研究所 分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:杨丰源 SAC 登记编号:S1340525070002Email:yangfengyuan@cnpsec.com 2026 年市场展望： 黄金： 2026 年，我们认为黄金行情大概率会继续演绎，交易盘和配置盘的共振之下，甚至不排除会有更加超出预期的上涨行情，理由如下： 近期研究报告 1、美元信用似乎在动摇。2025 年 12 月 4 日，美国白宫发布《国家安全战略》报告，重申了美国数十年来追求全球主导地位的政策，同时强调“责任分担”——这一表述既认可了多极世界日益增长的影响力，也承认了美国自身能力的局限性。从根本上来说，新的国家安全战略会动摇美元信用。因此我们认为，2026 年美国长债依然存在供需压力，稳定币难以在长久期负债端缓解其压力，黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效。 《风偏调整引发回调，建议逢低增配有色板块》 - 2025.12.15 2、二次通胀的可能性在加大。继 9 月降息之后，12 月美联储再次降息 25BP，同时相关官员表达了一定的鸽派愿景，关税+降息，大概率会造成二次通胀，从而在通胀的度量上拉涨黄金，且居高不下的长端国债收益率暗示了这一预期。 3、ETF 的继续流入。历史上看，降息后美国和欧洲的 ETF 会随之流入，鸽派预期下，降息空间打开，且美联储扩表必然压制短端利率，会促进西方投资者继续买入黄金 ETF。 白银： 白银在 2025 年 4 月后跑赢黄金的原因本质是风偏的修复，在交易实物属性的过程当中获得了相对更大的弹性。作为一种即将连续五年供求失衡的品种，纯供需角度而言，可能强于铜，尽管其存在巨大的存量市场。叠加联储降息的预期交易，跟随黄金而波动，因此获得了更高的涨幅。连年的供不应求推动了逼仓的投机需求，且部分国家将白银作为储备资产，虽然人民银行无动于衷，但从根本上给予了白银一定的货币属性，增加其配置价值，最终在共同的因素推动下，使得白银不断新高。 白银在 2026 年有望继续上涨。不仅在于其库存的下降造就了现货市场的紧张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场的短缺，从而加大价格的弹性。 l风险提示： 美国经济状况超预期，世界格局变化等。 目录 2025 年贵金属牛市复盘 ......................................................................... 5美国赤字逆转存疑——特朗普冲击下的美国经济和政治的重构........................................6降息将至，但二次通胀的概率在加大..............................................................9黄金 ETF 流入的结构性变化值得关注.............................................................10黄金牛市还在路上——2026 年的“烈火烹油” .................................................... 12白银：不只是工业属性，新的逻辑已经出现.......................................................13库存：连续五年的供不应求给予了较高的库存压力.................................................142026 年白银有望继续上涨 ...................................................................... 16风险提示.....................................................................................18 图表目录 图表 1： 2025 年贵金属行情复盘............................................................5图表 2： 赤字率的下降才可能在根本上结束黄金牛市 .......................................... 6图表 3： 美国稳定币市场发展快速 .......................................................... 7图表 4： 美国政府融资结构 ................................................................ 8图表 5： 美元储备占比下滑 ................................................................ 8图表 6： 中国大陆持有的美国国债数量不断下降 .............................................. 8图表 7： 二次通胀的概率在加大 ............................................................ 9图表 8： 2025 年，ETF 持仓增长推动金价上行 ............................................... 10图表 9： ETF 持仓量抢跑美国实际利率 ......................................................10图表 10： 2025 年 Q1-Q3 黄金 ETF 流入结构分析 ..............................................11图表 11： 2025 年 Q1-Q3 黄金 ETF 流入结构分析 ..............................................11图表 12： 宽松预期带动金价上行 .......................................................... 12图表 13： 金银比在 4 月之后从 100 下降到 70 以下 ........................................... 13图表 14： 2021-2025 年，白银可能都会面临年度的供不应求 ................................... 14图表 15： 2021-2025 年，白银可能都会面临年度的供不应求 ................................... 15图表 16： CME 白银库存情况...............................................................15图表 17： LBMA 白银库存情况..............................................................16 2025 年贵金属牛市复盘 在 2024 年末的策略报告中，我们认为 2025 年表现最亮眼的品种可能是黄金，且上涨由美债替代来推动。从结果来看，2025 年，贵金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金多次创造历史新高，目前价格稳定在 4000 美金/盎司以上；白银则受益于流动性逻辑获得了相较于黄金更高的涨幅。 回看 2025 年，贵金属的行情主要分成两阶段。第一阶段是年初的配置多元化行情，主要出发点在于特朗普政府的关税预期带来的储备资产多元化需求，造就了美债利率和黄金价格的同向变动，伦敦金于 2025 年 4 月冲破 3500 美金/盎司的高点，且黄金在该阶段显著跑赢白银，金银比提升。第二阶段是降息行情，启动于 8 月中旬，市场开始交易美联储在下半年的降息行为，同时比特币等品种出现较大波动，给予了贵金属市场更高的相对价值，最终黄金在此阶段突破 4300美金/盎司，再创历史新高，白银突破 55 美金/盎司，且在该阶段显著跑赢黄金，带来金银比的下降。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 美国赤字逆转存疑——特朗普冲击下的美国经济和政治的重构 贵金属交易的主线之一在于美国政府赤字的变化，目前对于美国赤字逆转的预期在消退，黄金的前景存在支撑。 2025 年，特朗普以压倒性优势获胜，在参众两院均获得多数席位，加之共和党主导了最高法院，赋予了其空前的政治权力。尽管其部分政策的力度和方式超出市场的预期，但大致来看，其目标为以下三个：1、降低政府赤字率。2、解决长期贸易逆差以及美国的去工业化进程。3、维护美元储备货币地位。长期角度来看，赤字率控制和制造业回流的成功才能维护美元的储备货币地位，从而结束黄金的牛市。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 特朗普政府在赤字率方面做出了诸多努力，首先成立了 DOGE（政府效率部），DOGE 最初的设想非常宏大，其计划实现每年 1 万亿美元的节支目标，约占美国政府支出的 15%，且考虑到年赤字在 2 万亿美元左右，达成即可降低一半的赤字 率水平。但几周后，马斯克便大幅下调预期，改口称 DOGE 只能达成原 15%左右的目标，即 1500 亿美金。随后由于“大而美法案”的争端，马斯克和特朗普政府分道扬镳，也意味着特朗普政府通过“节流”手段控制赤字率的目标难以达成。此外，美国政府常规拨款法案以及临时拨款法案受到民主党阻碍，导致了美国政府在 25 年 10 月开始了停摆，虽然目前成功开门，但从更加长远的角度看来，意味着特朗普政府在控制医保支出方面做出的努力或在未来存在掣肘。 在美元储备地位方面，特朗普政府支持稳定币的发展，使其成为短端国债需求的重要新增力量，截至目前，USDT 和 USDC 背后的美国短期国债总额达到了 1369亿美元，虽然总体盘子依然有限，但是对于年净发行在 5000 亿美元左右的短端国债而言，是具有一定影响力的需求侧。（假设稳定币年增长 60%，储备资产结构不变的情况下，可以满足华盛顿 20%左右的短端国债发行需求） 资料来源：彭博，中邮证券研究所 虽然短端国债通过稳定币的方式得到了一定的支撑，但在长端国债方面，美国储备资产的地位下降的趋势仍然没有逆转。不仅中国大陆持有的美国国债总额不断下降（在利率本身下降的条件下），其全球储备货币地位同时受到了挑战。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料