交运行业2026年度策略之航运行业：全球油矿增产开启，油轮散货景气上行：

•• •• ••301 •• • /CONTENTS •【第一阶段】“地缘冲突”驱动全球原油贸易重构，油运景气上行已超三年且产能利用率升至阈值 •核心逻辑：俄乌冲突，导致俄欧原油贸易“舍近求远”，驱动油运航距拉长需求大增，油运景气上行且产能利用率升至阈值•2022-24上半年：行业景气持续上行，产能利用率升至阈值——俄欧“舍近求远”，全球原油海运平均航距显著拉长达8%且持续•2024下半年：行业景气意外回落，市场经历压力测试——两个负面短期影响：地缘油价+伊朗增产•2025上半年：行业景气显著回升，产能利用率恢复至阈值——2024下半年负面影响改善：油价中枢回落+伊朗制裁升级 •【第二阶段】“原油增产”驱动油运需求继续增长，供需继续向好且具油价下跌期权，有望成就油运“超级牛市” •核心逻辑：原油供给进入增产周期，驱动油运需求继续增长，叠加油轮有效供给刚性，未来供需继续向好，高景气持续将超预期•2025下半年：行业景气大幅飙升，2025年Q4与全年油轮盈利将创十年新高——中东增产效应显现+南美加速增产+对俄制裁利好合规VLCC•未来数年：预计油运供需将继续向好，有望迎来景气继续上行且高景气可持续的“超级牛市”，提供业绩估值双重空间•核心分歧：市场担忧新船交付压力，我们认为油轮老龄化/相关制裁/环保监管将持续影响有效供给，油轮实际供给增速将低于预期 •需求意外：油价下跌期权——补库&浮仓，建议关注原油增产节奏与油价期现结构 •供给意外：若对伊朗/俄罗斯制裁取消，灰色市场影子船队运营空间将大幅萎缩，批量老龄油轮将迎拆解潮 •2011-2021十年，油运景气三次显著上升，主要源于短逻辑主导，高景气持续均未超两年 -2015-2016年，油价暴跌致期现大幅升水，大规模浮仓成就油运两年高景气——高景气持续与浮仓周期基本一致-2019Q4，美国对中国油运企业制裁，叠加传统旺季，油运运价上冲高位——高景气随美国制裁取消而快速回落-2020年3-4月，全球疫情致油价暴跌且期现大幅升水，抢运囤油浮仓成就油运运价飙升——疫情影响加速高景气回落 •2022-2024上半年，原油油运市场景气持续上行——“需求意外”：俄乌冲突致全球油运贸易重构，驱动油运需求超预期大增•俄乌冲突，致俄欧原油贸易“舍近求远”——2024上半年较2019年同期，油运平均航距拉长8%，驱动油运需求（吨海里）增长近一成•油运需求大增，而供给增长极为有限，油运市场产能利用率明显提升并接近阈值，驱动油运运价中枢持续上行且运价弹性增大•值得注意的是，2022-2024上半年油运景气上行的背后，同时承受了OPEC+数次减产与油价高企的负面影响 •自2022年初俄乌冲突爆发，全球原油贸易重构开启并逐步深化，驱动原油海运平均航距较2019年累计拉长达8%•欧洲：禁止进口俄油，改为长航线自中东/美湾/西非等进口。2025年5月，欧盟宣布将提前三年于2027年完全摆脱俄罗斯能源•俄罗斯：欧美要求俄油限价出口第三国，向欧洲出口大幅缩减，改为长航线向印度/中国等出口•市场担忧，若俄乌和谈，全球油运贸易重构将完全回退。我们认为，核心在于欧洲会否恢复对俄罗斯能源高度依赖。考虑欧盟认为“过度依赖俄罗斯能源进口构成安全威胁”，以及美国能源出口需求，预计全球油运贸易重构回退或将较为有限 •2024年原油运价中枢持平2023年，其中上半年淡季不淡景气创新高，而下半年经历压力测试旺季低迷 •原因二：伊朗增产。伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家缩减，贸易结构性变化致合规VLCC产能利用率回落相对更为明显 ——+ •2025上半年，原油运价中枢已显著回升，油运产能利用率重回阈值附近，意味着运价对供需边际变化将富有弹性 •第二，伊朗制裁升级。美国对伊朗及相关影子船队制裁升级，且国内港口合规要求加强，助力合规市场供需恢复 •油价下跌，对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌原因：若由于需求疲弱则利空，若由于原油增产则利好•2024年我们提出原油增产将利好油运需求，增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长 •2025年4月OPEC+开启增产，意味着全球原油供给由减产周期正式进入增产周期•OPEC+加速增产且将持续，且南美/北美/非洲等长航线亦将持续增产，未来数年将双轮驱动原油海运吨海里需求增长•重点提示，油运具有油价下跌期权——补库&浮仓，将提供需求意外与景气超预期表现 •2022-24年，OPEC+实施三轮减产，协议减产国名义减产15%，实际缩减全球原油供给约4%——旨在通过缩减原油产量支撑油价维持高位•2024年，OPEC+内部减产执行分化，并多次讨论由延长减产转为增产——希望提升产量夺回份额，对冲油价中枢下行压力•2025年4月OPEC+开启增产，并持续加速增产；2025年9月提前一年完成一期增产；2025年10月开启二期增产•OPEC+增产初期受先前自愿减产执行不足且内需旺季对冲增产效应，2025下半年出口才开始增长，增产利好逐步体现•考虑南美增产与份额抢夺，我们预计OPEC+将继续加速增产——假设未来两年OPEC+匀速增产至2022年10月减产前，估算2026年协议减产国原油产量将同比增长5%，增加全球原油供给近2%；考虑OPEC+增产出口比例，预计2026年OPEC+增产将增加全球油运吨海里需求约2-3%。 •2025下半年，南美开启原油增产。2•南美：2025•此外，IEA预计未来数年西非、北美等长航线均将持续稳健增产•基于OPEC+与南美等原油增产假设，预计2026年全球原油产量将增长近3%；考虑长航线增产效应，估算2026年全球油运吨海里需求将增长约3-6% •2025上半年，油运产能利用率恢复至阈值，运价对供需边际变化富有弹性•2025下半年，全球原油增产效应开始逐步体现——OPEC+增产效应开始显现，且南美长航线加速增产•2025年以来，美国加码制裁俄罗斯，8月印度受次级制裁而缩减俄油，转而自中东/美湾进口，利好合规VLCC需求增长•油运运价自2025年8月开始上升，9月飙升翻倍并维持高位；我们估算2025年Q4与全年油轮盈利将创十年新高 •库存调整，是影响油运需求的中短期因素。全球原油库存仍处低位，补库将有望提供油运短期需求意外 •商业补库，需要建立在期现升水的基础上；美国等战略补库，需要低油价触发 •2025年油价期现恢复升水，且原油增产或继续压降油价。若油价降至低位，将可能触发商业补库与战略补库 •回顾：2015年与2020年，油价暴跌均导致油价出现明显Contango，并触发大规模VLCC浮仓囤油•Contango结构可提供无风险套利机会，一艘VLCC半年浮仓可无风险获利数百万甚至千万美元•大规模浮仓将成就油运超预期高景气——油运需求短期大增，且未来数月有效供给显著缩减•根据目前资金成本估算，浮仓按照15年以上老船6个月期租4万美元/天水平进行测算，6个月浮仓成本约为5美元/桶。考虑获利需求，原油期现结构需出现明显Contango可触发浮仓 •市场担忧，未来两年VLCC新船交付，将可能导致油运市场供需承压而景气回落 •原油油轮在手订单有限：目前原油轮在手订单占比仅13.1%，VLCC仅12.6%，仍处于过去二十年相对低位•船东规模下单意愿不足：船位紧张船价高企，且船东对高景气持续未一致性乐观•以VLCC为例，未来20年TCE中枢需超5万美元才可合理回报，而目前五年期租不足5万美元•环保政策的不确定性制约船东下单意愿——IMO零碳框架将明确2030年后环保要求，目前尚未落地，船队对未来动力选型存在分歧 •国际海事组织（IMO）长期推进航运业脱碳进程，自2023年环保监管政策再次加码•EEXI是一次性针对于硬件的碳排放达标要求。于2023年初实施，由于船舶陆续到期年审，基本于2024年完成执行•根据我们观察，业界普遍采用安装限速器等技改方式实现EEXI达标，将长期限制有效运力向上弹性•过去三年油运景气上升，但油轮航速较历史高景气阶段显著下降，有效运力向上弹性受限初步显现•CII（运营指标）：持续性的碳减排监管措施，衡量船舶在实际运营中的碳排放量，未达标船舶需出具详细减排计划书•CII评级要求逐年提高，业界普遍通过航行降速实现降碳要求，未来数年有望继续行业持续降速•随着环保评级逐步提升，D-E级船占比增加，长期或通过新能源绿色动力船舶占比增加实现远期降碳要求 •油轮老龄化严重，静态估算全球VCC船队中20岁以上老船占比，将由2025年的20%提升2pct至2026年的22%•油轮对安全性要求最高，且老船经济性显著偏低，大油公司普遍偏好年轻船，并愿意为船龄支付溢价•随着船龄增加，年维修次数将增加，且为达到环保监管评级要求需要降速降碳，预计老船运营效率将持续下降•预计VLCC实际有效运力增速将低于船队规模增速，特别是主流市场可选油轮规模增长将极为有限 •油轮老龄化严重，而过去三年拆解极为有限——仅拆解6艘VLCC，年均拆解比例仅0.2%，显著偏少•背后是，伊朗与俄罗斯制裁衍生庞大灰色市场，为老船提供运营空间——标普估算全球影子船队占比近两成•2025年以来，美国加强对伊朗与俄罗斯制裁，重点加强影子船队制裁，并导致港口合规要求加强——美国制裁VLCC比例达15%，且根据观察被制裁VLCC（主要服务伊朗原油出口）运营效率显著下降•若未来伊朗制裁取消，将显著压缩灰色市场规模与老龄VLCC运营空间，经济性下降将有望加速老船批量拆解 ••••• ••• •2002-2008年，景气波动上行并现超级牛市——中国经济崛起与城镇化，且铁矿石进口依赖度超预期提升，成就需求意外•2009-2019年，景气快速回落并持续低迷——超级牛市催化船东一致性乐观与大规模下单，新船大量交付导致供给过剩•2021-2022年，景气随集运景气而起落——疫情成就集运超级牛市，“散改集”带动干散货海运景气高企，2022年随集运景气而回落 •2023-2024年，受益于疫后大宗需求恢复性增长，供需改善驱动景气温和上升——两年间，吨海里需求增长11%，船队规模仅增长6%•其中，2024年景气前高后低——上半年贸易节奏及港口累库主导景气上升，下半年受钢厂减产影响而景气回落低位 •2025年景气呈现前低后高——上半年终端需求承压致粗钢产量与铁矿进口缩减，•2025年1-9月，估算全球干散货海运量同比增长1%，干散货船队规模同比增长2.8%，BDI运价指数均值同比下降 •干散货船在手订单占比仅11%，为航运子板块中最低，亦处历史低位•船价高企持续抑制船东规模下单意愿，预计未来数年供给增速维持低位•干散货船队规模：不考虑老船拆解，假设未来新船订单如期交付，预计2025-27年增速将为3.0%、3.0%、3.2%•干散货船上一轮大规模新船交付集中于2010-2014年，目前平均船龄10-15岁，提示船队持续运营能力较好 •Clarkson与德鲁里等专业咨询机构预测：2025-2026年，干散货海运需求将低速增长，且可能低于船队规模增速•我们认为，新兴经济体经济崛起与矿山增产矿价下跌等，仍有望驱动干散货海运需求超预期增长•需求增长新动能之一：印度等新兴经济体经济崛起与城镇化——业界已期待多年，提示需求规模占比仍低，有待城镇化持续推进•需求增长新动能之二：全球铁矿石供应进入新一轮增产周期，其中西芒杜超大铁矿项目已投产，并计划2026年逐步提升产量。铁矿石增产或使矿价中枢承压并刺激贸易量增长，同时将有望拉长平均航距，双轮驱动铁矿石海运需求（吨x海里）明显增长 •西非几内亚的西芒杜超大铁矿项目已于2025年10月投产，计划30个月内逐步提产至6000万吨/年（相当于全球铁矿石海运量4%）•第一，铁矿持续增产或导致矿价承压，或有助于终端消费增长，将保障铁矿海运贸易量超预期增长•第二，若产量如期释放，考虑几内亚至中国航距是澳大利亚的2.3倍驱动铁矿海运平均航距拉长 ——7.0%Capesize7.0% •情景二：西芒杜增产一半转化为替代，主