交运行业2025年中期策略之航运行业：关税政策影响持续，布局大宗增产周期

•••••••••• 2025 2 /CONTENTS +301 ••• 5 •过去五年，集运行业出现两轮超高景气，均为事件性主导-2020-2022年：全球疫情，导致货量大增及供应链紊乱，成就集运创历史记录的“超级牛市”-2024年：红海冲突升级，导致亚欧航线大规模改绕好望角，叠加欧美补库，再次成就集运超高景气•两大行业性影响：集运公司负债下降盈利底盘上升，新船订单规模庞大将开启干线船舶大型化105001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(2009年10月16日=1000)CCFI：中国出口集装箱运价指数（右轴）SCFI：上海出口集装箱运价指数 2025 •2020-2022年，全球疫情，导致集运业同时出现“需求意外”和“供给瓶颈”，成就集运“超级牛市”-需求意外——全球疫情下，集运出口需求大增。宅经济与财政刺激，驱动美国进口需求较2019年大增超两成且持续旺盛-供给瓶颈——全球疫情下，集运供应链紊乱持续。美国内陆供应链效率下降，导致美西港口拥堵压港，集运有效运力缩减•2022下半年，随着全球疫情影响减弱，集运货量明显回落且供应链紊乱缓解，集运运价快速回落，2023年初回归2019年水平220203-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（千TEU）亚美航线集运货量2019202020212022010203040506020202021洛杉矶港等待入港船量（艘） 2021-222022 452023•2024年，地缘冲突，令集运市场再现超高景气，运价高点甚至接近2022年历史高位-2024年初红海冲突升级，导致亚欧航线大规模改绕好望角，估算额外消耗全行业约10%有效运力-2024Q2，欧美补库及提前出货，驱动干线载运率高企，支撑集运运价大幅飙升•2024年箱船队规模增长10%，下半年新船交付逐步填补供给缺口，且高运价抑制低端商品出口，载运率松动致运价自Q3旺季回落01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002023-07（千TEU/月）红海冲突中国欧洲非洲 2024-01苏伊士运河集装箱船通行量 82024-072025-01 62025 4•2025年Q1，全球集运市场货运量同比增长4%，其中美线出现出口抢运；集装箱船规模同比增长10%，对冲红海绕行带来的航距变化•4月上旬中美大幅加征关税，随后美线订单出口积压——美线货量缩减明显，集运公司减班对冲运价压力，严查原产地令转口增长有限•5月12日中美90天内大幅下调关税，开启美线量价双升——美线迎积压订单出货潮，而运力恢复相对缓慢，高载运率支撑运价多次宣涨-200-180-160-140-120-100-80-60-40-2002025/4/72025/4/282025/5/12(班次/未来五周合计)中美航线未来五周停航计划-200-180-160-140-120-100-80-60-40-2002025/4/72025/4/28(班次/未来五周合计)中美航线未来五周停航计划 972025502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022202320242025集运运价指数SCFI（美元/箱）上海-美西航线上海-美东航线 82019-20241.5%9Q3•2019-2024年，全球集运货量年复合增速为1.5%，其中，欧美干线为3.3%，东南亚增速显著高于行业•未来贸易摩擦影响或持续，Clarkson与德鲁里等专业咨询机构预测2025-26年全球集运货量维持较低增速，我们建议关注结构性变化•中短期而言，干线市场未来数月将进入圣诞备货传统旺季，预计景气持续性将取决于对90天后关税政策预期及欧美经济消费预期•长期而言，贸易摩擦持续驱动全球供应链重构。过去五年产业转移驱动东南亚等细分市场规模增速亮眼，未来结构性增长有望持续-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002501997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（百万TEU）全球集装箱海运货量同比增速（右轴）0501001502002501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亚美航线集装箱货量（万TEU）201620172018 10201920232024 1011•过去二十年，集运行业持续船舶大型化——欧线主力船型已升级至1.6万箱以上，美线已升级至1万箱以上•船舶大型化，提供持续下单意愿；过去数年大额盈利，提供规模下单能力；在手订单储备差距，驱动部分集运巨头2024年继续下单•在手订单：相当于现有船队规模的30%，其中八成为万箱大船。估算2025年集运运力规模将增长7%，而万箱大船规模将增长13%•目前全球万箱大船七成运营于欧美干线。考虑大船订单陆续交付，未来数年欧美干线市场或将0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021集装箱船规模增速及未来计划0%20%40%60%80%100%存量船队在手订单集装箱船船型结构（2025年5月底）1.8万+TEU1.5-1.8万TEU1-1.5万TEU<1万TEU 30%2022202320242025E2026E2027E集装箱船1.2万TEU集装箱船 112028E2029E 122012-15132012-15•上一轮干线船舶大型化：2012-2015年万箱大船集中交付并主要投放欧美干线，导致干线市场供需承压显著•行业寒冬加速联盟重组：2012年新世界和伟大联盟合并成为G6；2014年3月长荣加入CKYH成为CKYHE；2014年9月O3成立•联盟重组加速运力消化：联盟重组助力欧线航线数量明显缩减——既提升单船规模经济性，又保持航线密度经济050100150200250300350400450010203040506020112012201320142015201620172018201920202021202220232024万箱大船数量（艘）航线数量（条）亚欧航线大船数量（右轴）亚欧航线数量0102030405060708090201120122013201420152016航线数量（条）亚美航线大船数量（右轴） 201720182019 20202021202220232024亚美航线数量 142025——3+115•2025年集运业再迎联盟重组，三大联盟重组为“3+1”新格局——马士基和赫伯罗特开启“双子星”长期运营协作计划（GeminiCooperation）；地中海航运MSC启动全新的远东-西北欧航线独立运输网络；原THE Alliance中的日本海洋网联船务（ONE）、韩新海运和阳明海运重新组成PremierAlliance；仅中远海控所在的OCEANAlliance组成不变•新联盟运营模式出现显著分化，业界预期关键市场份额竞争或加剧——“双子星”采用枢纽模式，MSC推行直航模式2M21%TheAlliance28%OCEANAlliance36%其他15%2024年集运三大联盟格局Gemini16%MSC15%Premier20%OCEANAlliance35%其他14%2025年集运“3+1”新格局 13 2025年4月17日起2025年10月14日起2026年4月17日起2027年4月17日起2028年4月17日起 •2024年4月美国贸易代表办公室启动针对中国海事物流和造船业的301调查；2025年4月宣布依据301调查将于180天后实施措施–额外费用征收对象：中国船东运营的船舶，中国船厂建造的船舶–额外费用征收方式：基于船舶净吨位征收港口服务费用；每艘船舶每航次收费取高，每年最多征收五次；收费标准将逐年提升•美国301调查及歧视性决定不利于全球航运业的公平竞争和正常的商业经营秩序，将可能危及产业链供应链的稳定和安全•预计集运行业影响将最为显著，所有集运公司都需要调整船舶部署，特别是中国集运公司。考虑万箱大船中国船厂建造不足三成，集运公司或有望通过联盟内协同调配以及行业性附加费征收等方式缓解相关压力16301中国集运公司海外集运公司的中国船厂建造船舶生效日期到港船舶净吨费用(每净吨)估算单箱成本（10000TEU集装箱船）到港船舶净吨费用(每净吨)按每个卸下的集装箱估算单箱成本（10000TEU集装箱船）$0$0$0$00$50$300$18$120$120$80$480$23$153$153$110$660$28$195$195$140$840$35$250$25017中国27%其他全球万箱大船结构（DWT） 12%（2025年5月） 韩国61% 14 •【复盘】原油油运：全球贸易重构，景气中枢上升•2022-24上半年：行业景气持续上行——俄欧“舍近求远”，平均航距显著拉长•2024下半年：市场经历压力测试——地缘油价+伊朗增产•2025年以来：运价中枢已显著回升——2024下半年两大问题均明显改善：油价中枢回落+伊朗制裁升级•【展望】预计未来两年油运供需继续向好，且具油价下跌期权•核心逻辑：全球原油供给已进入增产周期，重申原油增产利好油运需求增长。考虑油轮供给刚性持续，未来两年供需继续向好•需求意外：油价下跌期权——补库&浮仓，建议关注原油增产节奏与油价期现结构•市场分歧（一）：俄乌和谈？——贸易重构回退或有限，老船拆解将有望对冲•市场分歧（二）：老船拆解？——油轮老龄化严重，拆解只是时间问题 16 18VLCC TCE 2022-2024•2022-2024上半年，原油油运市场景气持续上行——“需求意外”：俄乌冲突致全球油运贸易重构，平均航距显著拉长•需要注意的是，2022-2024上半年油运景气上行的背后，同时承受了OPEC+数次减产与油价高企的负面影响-505101520253020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024VLCC中东-中国航线TCE（万美元/天）VLCC：TCE年度均值VLCC：TCE日度价格 2025 •俄乌冲突导致俄欧原油贸易“舍近求远”——平均航距拉长，驱动油运需求2024上半年较2019年同期大增超一成•其中，小型油轮平均航距拉长更为显著，而VLCC原油轮平均航距相对平稳1920607080901001101201301402019-01平均航距指数（2019年1月=100） 2019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03全球原油海运VLCC小型油轮 2120242%•2024年原油油运运价中枢持平2023年——2024年全球原油轮规模同比增长0.3%，估算吨海里需求同比增长2%•其中，2024上半年景气创新高，而下半年经历压力测试——估算吨海里需求（含影子船队）上半年同比增长超3%，下半年同比仅增1%•原因一：地缘油价。2024下半年中国等原油需求增长不及预期，而油价仍因地缘冲突而高企，炼厂开工不足导致需求缩减•原因二：伊朗增产。伊朗原油出口持续增长，而中东其他国家缩减，贸易结构性变化致合规船队产能利用率回落相对更为明显222024伊朗原油出口持续增长，影子船队分流合规市场货盘0%20%40%60%80%100%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0