大摩闭门会台积电业绩预览AI供应链更新金山云初评20260710

会议主题：台积电业绩预览；AI供应链更新；金山云首次覆盖报告 日期：2024年7月10日（星期五） 一、会议概述 本次闭门会议由摩根士丹利新经济板块主办，面向其机构客户及财务顾问，严格限制媒体参与。会议聚焦三大核心议题：（1）中国AI云服务商金山云的首次覆盖与战略转型分析；（2）AI硬件供应链关键环节——ABF载板、玻璃基板（GlassCoreSubstrate）、GPU服务器出货及封装技术动态；（3）台积电先进封装（CoWoS、Corpus）、光子集成电路（PIC）产能进展及2024年三季度业绩前瞻。会议全程由首席主持人Charlie统筹，大中华区科技硬件团队Howard、Daric（Derry）、Tiffin（Tipen）及软件/互联网团队Tom联合解读。 二、金山云（NASDAQ:KC）首次覆盖报告（Tom主讲） （1）战略转型成效显著 金山云自2022年起主动收缩低毛利CDN业务，全面转向AI云服务，核心业务已升级为GPU云租赁、裸金属服务器、MAS（Model-as-a-Service）平台。客户结构从传统游戏/视频企业，转向中国超大规模云厂商（NeoCloud）、AI实验室、机器人及智能驾驶公司。该转型使其从“二线公有云厂商”跃升为中国NeoCloud赛道关键参与者。 （2）AI业务成绝对增长引擎 2023年第四季度，AI相关业务占总收入35%；在公有云业务中占比已达49%；预计2026年AI收入占比将达61%，2028年进一步提升至78%；推理算力需求正成为第二增长曲线，MAS平台有望成为核心盈利载体。 （3）生态协同强化确定性 小米集团（持股10%）与金山集团（持股30%+）构成强大生态支持。小米发布Memo大模型并明确加大AI投入，双方关联交易额度大幅上调——2026–2027年关联交易上限显著提高，为收入提供高确定性。管理层强调：外部客户增速将快于生态客户，成长空间不局限于小米。 （4）定价权与盈利拐点确立 全球GPU算力持续紧缺，H100/B200租赁价格坚挺，带动云厂商集体涨价：AWS、GoogleCloud、阿里云、腾讯云等均已提价；金山云于2024年6月正式官宣AI计算与存储产品提价，印证AI云已进入卖方市场。 毛利率持续改善，经营利润率预计三年内提升至低双位数（10–12%）；更乐观情景下（开源大模型赋能MAS），利润率可快速收敛至接近阿里云水平；单位经济模型根本性优化：通过融资租赁+大额客户预付款模式，显著缓解资本开支压力。以2026年为例，预计150亿元人民币CapEx中： ▪50%（75亿元）通过融资租赁完成； ▪剩余现金CapEx中大部分由客户预付款覆盖； ▪综合测算可提升NLABIRR约5个百分点。 （5）估值与投资建议 给予Overweight评级，目标价15美元，对应2027年EV/Sales5.5倍。该倍数显著低于全球同业中位数（约10倍），反映市场对国内供给侧不确定性及资产回报率偏低的担忧。当前股价具备显著安全边际与上行空间。 三、AI硬件供应链深度解析 （1）ABF载板：供需缺口扩大，涨价周期加速（Howard主讲） 二季度南亚PCBBT载板价格环比上涨20–30%，ABF载板上涨~10%；下调供应缺口预测：原预计2030年短缺22%，现修正为25%；新产能建设需2–2.5年，最早2029年上半年才有效； 技术无颠覆风险：CPO、GlassCore均利好ABF长期需求；短期推荐南亚PCB（价格弹性高、中小客户敞口大）；中长期更看好欣兴电子（技术能力+客户结构更优）。 （2）GPU服务器出货量：稳健增长，Rubin加速替代GB300 6月出货约8,000台，环比增长5%；Q2总出货24,000台（+17%QoQ）；全年出货指引维持75,000–80,000台，含约3,000台Rubin；2025年出货有望突破90,000台，以Rubin为主力；NVIDIA明确：2025年Q1Rubin出货量将首次超越GB300。 （3）联想（HKEX:0992）评级上调至Overweight（Howard补充） 核心逻辑转变：OEM厂商定价权增强，可将内存成本上涨完全传导至终端；PC业务：2024年出货量预计同比下滑10%–lowteens，但毛利率与OPmargin将维持上半年水平（拒绝价格战）；Server业务：Q1OPmargin达3.4%（历史首次转正），未来将持续改善（Dell/HP达10%+）；AIServerbacklog达21亿美元（Dell为60亿），中东主权项目合作打开增量空间；未来三年盈利较Consensus高约20%，估值差（当前P/E<11xvsDell20x）有望收窄。 （4）GlassCoreSubstrate：量产仍远，面板厂加速布局（Derry主讲） 群创光电（Innolux）：与台积电合作POC已过，进入产品定义阶段；TGV+镀铜良率极低；预计2028年下半年或2029年量产；初期CAPEX约20–30亿新台币；京东方（BOE）：自研GlassCore+ABF全制程，策略激进；量产时点同样指向2028年；友达光电（AUO）：聚焦低轨卫星天线与MicroLED光学模组，非HPC主线，单价有限；行业共识：GlassCore对解决CoWoS封装翘曲（Warpage）具本质价值，但短期难撼ABF主导地位。 （5）台积电先进封装与光子芯片（Tipen主讲） CoWoS产能：2024年底达~130kWPM，2025年目标≥200kWPM，内部评估或扩至211–220kWPM；Corpus（硅中介层）：桃园试产线将于2024年7–8月启动Mini-Line；量产时程由原定2029年提前至2028年下半年（H2’28）；SiliconBridge（类EMIB）：2024年下半年建线，目标2027下半年或2028年初量产；PIC（光子集成电路）产能：▪当前：0.5kWPM；▪2025Q2：10kWPM（仅支持NVIDIA/AMD/Broadcom）；▪2025年底：15kWPM；▪2028年：≥25kWPM（新增IRLabs、Marvell、联发科等客户）；良率瓶颈：DownstreamAssembly良率仅~20%，NVIDIA目标2025年底提升至40–50%；InsertionTest时间已从3天/片缩至6小时/片，目标进一步降至3–4小时/片（逼近纯电性测试效率）。 （6）台积电2024年Q3业绩前瞻（Charlie总结） 营收指引：环比增长10–15%（高于市场预期），全年营收指引上调至约30%YoY，模型直接采用40%增长；毛利率：预计67–68%（处于当前指引上限，非市场传闻70%）；资本开支（CapEx）：2024年维持560亿美元指引；2025年将显著下降（洁净室建设基本完成）；关键竞争应对：▪台积电在先进制程领先Intel/三星整整一代；▪2025年ASMLEUV机台分配：台积电获近50%，三星中个位数%，Intel10台中仅半数用于代工； ▪“8:1”的EUV设备优势，确保其在2028年独家供应2nm技术，具备持续涨价能力。 四、现场问答实录 Q1：为何SovereignCloud（主权云）Q3出货量趋势向下？ A：主因是GPU晶片供应不足；若晶片到位，出货量将回升。另因7–8千台GB300计划于2025Q1交付，部分订单被前移，亦压制2024下半年动能；此外，GB300向Rubin切换存在产品过渡期影响。 Q2：如何量化载板涨价中成本传导比例？为何BT涨幅（20–30%）高于ABF（10%）？ A：今年涨价主因TGlass（玻璃基板）短缺，导致CCL（覆铜板）成本上升（如Resonex2024年4月宣布涨价30%）。因ABF载板ASP更高、优先保障GPU/ASIC/CPU等高端芯片，BT载板履约率更低，客户需支付溢价获取供应。成本传导比例估算超50%，但具体70%/80%/90%无法精确拆分。 Q3：PC内存成本占比及联想主要客户结构？ A：高端PC中内存占BOM成本25–35%；2024年全球PC出货量预计同比下滑10–lowteens，联想PC业务维持毛利率优先策略，不打价格战。ISG（基础设施业务）中： ▪约60%为CSP客户（微软、Oracle等）； ▪约40%为Enterprise客户（以中国为主）； ▪AI服务器订单中，NeoCloud与中国云厂商为主，主权云（如中东）项目逐步落地。 Q4：ABF与MLCC供应链缺口对比，哪个涨价与盈利弹性更大？ A：短期（2024年内）MLCC价格弹性更大（类似2018年周期，涨幅快但可持续性弱）；ABF真正短缺始于2025年，涨价主驱动力为供需失衡，2025–2028年行业趋势确定性强、可长期持有；MLCC需更灵活操作，ABF则提供更稳固的中长期配置价值。 Q5：GlassBridge技术是否威胁台积电路线？ A：否。GlassBridge属边缘耦合（EdgeCoupling），易受芯片翘曲影响导致插入损耗（InsertionLoss）恶化；台积电主推渐变耦合（GratingCoupling），光从顶部入射、能量集中、损耗更低。且GlassBridge仅支持单维通道布局，而VGroove方案可通过堆叠实现120通道+DWDM扩容。台积电工程资源已明显向GratingCoupling倾斜，无任何量产项目采用GlassBridge。 （全文共计约1,860字）