交通运输研究国泰海通2026研究框架培训洞察价值，共创未来

各位好，我们今天下午的周期行业的培训交流我们就继续开始。接下来由我给大家来分享交运行业里面一个非常重要的子板块，航空板块的研究框架。希望借此让大家能了解一下我们航空非常重要的一个板块周期子行业的航空行业的研究方法。我们过去十多年所积累的对他的研究方法和他后续的投资的一个核心的逻辑。其实站在当下这个位置上，我觉得也是投对投资非常重要。因为油价的中枢快速的回落，其实特别是对未来的油价的预期也在快速的变化。我们觉得航空是有可能再一次出现非常好的超级周期级别的一个投资机会。今天我的分享的题目叫回损价值还是超级周期，这两个词非常的对立。因为回损价值是过去数十年大家对于全球航空业的一个普遍的一个印象。而且我一直说航空是A股的众多行业中应该是大家的偏见最大的行业之一。但是我们在2016年，我们提出中国航空业也有可能迎来非常具有投资机会的长逻辑中国航空超级周期的机会。所以为什么会有这样的机会，我们今天会跟大家一起来去试着用接下来的45分钟的时间来一起分享探讨。今天的部分主要有三个部分。第一部分跟大家来分享一下航空的研究框架，两个关键词产能利用率阈值理论。这个用在我们很多的今天大家会听到的周期行业来说都可能是适用的。大家都会发现很多行业都有内在的这些逻辑和基础的供需的研究框架。第二点的话，我们来去分享一下航空超级周期这个长逻辑。因为在过去20年中国航空的投资历史上，大家持续关注的是短逻辑。油价、汇率旺季大年，所有的都是短逻辑，所有的都是短期波动、短期博弈。它几乎很难踩对价节奏，产生让大家投资感体验舒服的能赚到钱的机会。很多领导在过去十多年中跟我们的反馈就是投资航空体验感太差了，踩不对节奏，所以我们想说希望看到长逻辑有没有？有中国航空业，我们说是有偿逻辑的，这个逻辑我们真正 的等了它十年，站在当下就是一个非常重要的一个起点的位置。第三部分来跟大家分享的是我们的选股逻辑，如何看焊航空股，大家会觉得都差不多。但是站在我们这个长逻辑下，想要强调一点的，我们航空最核心的并不是各家公司的管理能力，最核心的是无形资产。其实大家注意，当一个行业它的核心竞争力来自于无形资产的时候，当它一旦拥有超越行业的盈利能力，其实它的持续性会显著超越大家的认知。作于交运行业，我们说子板块非常多，有周期类的，有重资产基础设施类的，还有物流，我们子板块非常的丰富。所以作为交运行业研究员来说，我们研究的领域是很多的。每年它的好处就是每年虽然整体看起来交运的整体指数在整体的这几十个行业中，我们基本上是一般都是排在中间位置的，甚至很多年份它的累计涨幅是0。但是里面子板块来看，每年总有一两个行业有大的机会。当然也有一两个机会，可能板块的机会它是有很大的下跌。所以非常考验研究员站在阶段性的时点的时候，对于这个板块的整体的研究的一个观点和配置的一个观点，包括整个研究团队的研究力量的分配，但整体来说每年都有饭吃。第二就是这些行业大家会发现我们在上下游涉及到的面非常广。所以对于研究员的研究框架建立，以及各种上下游的因素的研究分析能力，信息搜集分析能力都要求很高，非常锻炼人的研究能力。所以我们觉得这些刚才这块所列势的这些行业，我们每一个子板块都有自己的非常过去十多年逐步打磨完善的研究观点研究框架。也欢迎大家后续感兴趣可以跟我们来进行交流。因为今天时间有限，我们就截取其中的一个最重要的板块，也是市场分歧最大的板块，而且研究框架也是跟市场有差异的板块。航空来跟大家做一个今天的分享。首先今天下午大家可能有点困，我们先给大家看一张图，看两张图。首先问一下大家这两张股价图哪个是航空股的股价图？这一张左边的图是07年开始的，右边那张图是03年开始，它是个长维度的，我们去看这个公司能不能创造长期价值，左边这张图能创造长期价值，对吧？右边这张图似乎好像很像我们心目中的航空股，那我们觉得哪张是呢？两张都是。左边这张图是美国达美航空的股架图。 大家可以看到这就是我们心目中回损价值的航空股。 它的股价图在1314年整个美国航空股涨幅达到3倍。 我们说它开始进入了超级周期之后，因为油价短期利润波动，在16年初有一个坑，这个坑很有意思，坑底下很快就拉上去了。 巴菲特凹印了美国四大行，成为他的第二大股东。 然后美国航空股虽然从指数角度来说，它是跑跑输美股大牛市指数的。 但是我们可以看作为一个大家心目中回损价值的行业，它在1314年开始到一直疫情发生之前，它是回损价值的吗？它不仅绝对收益是正的，而且每年的分红大家可以看一下，一个R100分之30的行业，每年净利率有8到10个点，分红非常丰厚，现金流非常好。 它已经不是大家90年代心目中那个回损价值的行业了。 然后疫情来了，世界变了，巴菲特把它卖掉了。 之后我们看到这个行业在疫后，我们中国航空业还在纠结，还不扭亏，还在创新低。 就又回到了疫情期间的低位的情况下，他们已经创新高了新高。 所以我们想说是什么给他带来了这么大的变化？我们说它进入到了超级周期，从1314年开始。 这个行业发生变化，所以我们一定要重视时间的力量。 大家可能在投资生涯中看到航空，看到交运这一块行业，可能只是一瞬间关注一下，但是由我们这些周期研究员给大家一直一年一天一天的在盯着它。 这些用时间过去十年甚至20年时间带来的行业变化的趋势，非常值得大家用1个小时的时间来了解。 第二张图是谁呢？是我们上世纪早的南方航空的股架图，它就是我们印象中标准的A股的航空服，对吧？07年炒这个经济很好，奥运会要来了炒一波。 Ok后来因为油价亏损下来，大年逻辑油价波动，然后世博会要来了4万亿，加上去工商务异动，10年正儿八经的盈利。 大年那一年这就大家被大家所熟知的一架飞机一年能赚3000万，成为我们现在很多人推很多友商在推航空的一个盈利的一个刻舟求剑的一个杆儿，那么之后三公高铁再砸下来无人问津，两三年股价跌到最低迷之后，14年油价暴跌，带来了航空航运等以燃油成本为最主要成本的行业的一波上涨。 上涨之后航运股的业绩并没有很大的反应。 但是航空实打实在15年利润又创下了一个新高，又涨一波之后，那么有下来之后，从17 年开始，16年开始，我们就说航空将可能迎来中国的航空超级周期。 因为它会未来有一个供需逻辑，虽然不确定是在哪年发生，但是未来应该逐步的随着它有两个条件逐步的达成，行业就会迎来盈利中枢上升的一个趋势。 但很可惜之后我们并没有等到，其实最有希望开始的是2020年的春运，但是前半段非常好，航空的票价涨了七个点。 但是后面迎来了那三年之后，行业在疫后三年就一直在等待供需恢复，但是在中间又经历了非常多的一些波折，那么站在现在我们怎么去看行业后续的情况？所以我们想象这张图想说的是什么呢？哪怕是一个90年代比中国航空业目前还惨的一个状态下的美国航空业，它都经过时间的磨砺之后，它会迎来一个跟大家印象完全不同的，有超额收益机会的一个投资的阶段。 所以我们要重视行业的长时间维度的变化。 回到行业的研究框架，我们只给大家说两个关键词。 第一个产能利用率，第二个阈值理论。 这两个关键词就是我们的航空演讲化，也是我们的航运研究框架，也是我估计很多周期行业会共同的研究的框架的一个核心关键词。 首先产能利用率这个词，我们说大家都学过微观经济学，它是一个最基础的供析研究的一个基础的研究框架。 我们航空跟周期股大家都一样研究供需，供需归结到一个指标，我们要看的是产能利用率。 产能利用率是综合反应供需的关系。 那么对于航空来说，就有一个更简化的直观的航空公司月度披露的指标就叫客座率，它是旅客周转量除以座位周转量这么一个概念。 在低产能利用率的阶段，整个行业景气度比较低，产能价格弹性比较低，利润率比较低。那随着产能利用率的上升，行业进入到了高景气状态，价格弹性就会比较高，利润率比较高。 这个是我们熟悉的这个曲线。 为什么我们在2010年的时候会提出一个阈值理论来去完善我们的这个基础框架？阈值理论指的就是供需产能利用率达到一个临界值之后，当它再有供需的边际变化，它就会带来我们所期待的运价的弹性。 甚至它的弹性斜率是向上的，它的弹性是能够越来越大超市场预期的，从而带来我们最喜 欢的周期股的投资的弹性的魅力。 那么我们这张图想看的是什么？是横轴是个客座率，我们只是课坐率连续的数据我们它分成两个阶段。 纵轴是票价，我们可以看到客代客座率都不是75以下。 大家看到在客座率80以下去看它有相关性吗？客座率的边际变化真的能让票价一定上涨吗？我们研究员每年都会写报告，对吧？大家去把过去十年的研究员的报告拉出来看，每年写年度策略的都会写明年的需求增长五个点，供给增长四个点。 所以供需边际变化是正的一个点，所以有正的一个点，所以明年会比今年好。 大家想想这句话多完美。 我刚开始入行的时候，我觉得好有逻辑。 但是我说怎么每年发现都不对，没有等到，为什么？因为我们想说的就是上面这句话，不是任何时候的供需编际变化，它都是有投资价值的。 因为很好解释你产能利用率是70，刻字率是70。 你提升五个点到75，是不是一定75的时候的你的行业景气就比70好呢？因为70题到75，你看见它的边际边还有五个点那么大，但它都是处在一个过剩的状态，都是处在一个产能利用率偏低的水平状态，它甚至是随机波动的。 但是当产能利用率达到阈值80%多，越过阈值之后，我们就会看到你客座率哪怕只上升一个点，它的票价可能都有几个点的上升。 它都会有一个线性相关性首先出来，而且这个斜率有可能是向上的这就可能给我们带来一个投资的一个很好的超预期的边际变化，带来投资的价值。 我们这里面了解了这个研究框架之后，很简单的一个研究框架。 研究之后我们来实体应用一下，看看我们在过去70年的美国航空业的投资周，我们能不能把握住那一波机会。 美国航空业这个章的图，它是他1948年到2019年的一个长维度，70年的一个客座率和行业净利率的数据。 红色的线是刻座率，我们把它划分为三个阶段。 第一个阶段是1978年之前，可能一说到这个年份大家就知道我想说什么。 有多严格管制呢？比我们现在严格的多，两个州之间能飞的航空公司有哪几家？每家飞几班？你的票价是多少？你不能打折，如果你亏钱了，ok你提价格。 政府管制到非常严格，所以是个严监管环境下，那时候是毁损价值的行业吗？不是的，它类似于公共事业行业，政府保障管制，它有稳定的回报，那么长的时间中，30年的时间中，只有三年是小幅亏损的。 所以这显然不是说航空这个商业模式决定它一定是个亏损价值的行业。 很多人说是因为它商业不是模式不行，所以航空永远都是个毁损价值的行业。 我说不是的，至少他在最开始那30年时间中，他就不是，他就是个稳定回报的行业。 当然上当时没有公司上市，到1979年，美国航空业跟着美国包括铁路公路等等，就是铁路，没有公路，铁路很多行业都一样。 由于他们政府系统性的去放开了很多行业的强管制之后，它变成了我们心目中的那个市场完全充分竞争的航空业，迎来了他所谓的毁损价值的年代。 在那个阶段中，如果你去看美国航空业，以我们研究员的观点来看，我们要研究供需，我们要研究客座率的边际变化。 Ok你来研究的话，从1980年到90年代，你可能会跟巴菲特一样，看到的是客座率每年都会上升，多好的一个行业，供需每年编际改善。 我是不是应该把握住这种阶段？我应该90年代买进去航空业，但如果你买进去，你就会像它一样会去骂航空。 因为客座率每年都有上升，特别是90年代那波上升还明显。 但是回头看1979年到2012年，内3 43 40 40年的时间中，它的利润率是以零轴为中枢，剧烈的波动累计看是亏的这就是我们说的回损价值。 它为什么回损价值？因为合作率虽然有提升，但是整体产能利用率就只有百分之六七十的一个水平。 它的边际变化有什么用？没有用，但是到了2013年，你敢不敢买航空？如果你有买航空，13到15年可以说你绝对是美国跑得最好的投资经理。 它涨了三倍，而当时美股大牛市还没开始，它超额收益非常的丰厚。 而且大家有没有发现它是在什么时候开始一直赚钱的呢？竟然是在1