有色金属研究国泰海通2026研究框架培训洞察价值，共创未来

首先感谢大家参加今天的研究研究培训。 今天的话整个是周期团队，十个行业做一个研究框架的一个培训。 然后我是研究所金属行业的首席分析师李鹏飞，然后我这边的话也是和大家分享一下关于有色行业的一个研究框架。 当然最近的话我们看到由于科技和AI的一个发展，其实整个我们应该说整个周期和有色行业，我们其实更多还是分成两块去看。 一块就怕这种传统的周期性的一个框架，然后另外一块也包括其实从去年和前年就开始的这种金属的一个战略属性，就是由于全球的这个地缘的一些变化。 包括前两年的这个黄金的一个长期的趋势，这些其实就是很多有色的一些矿端资源品具有了一些这种战略性的一个属性，也不纯是一个周期品。 所以整个有色这边的话，我们是其实也可以叫三块。 一块是传统的，比如说这种工业金属，就是铜铝铅锌锡镍等等这种工业金属。 然后另外一块儿的话就是说以这种战略的一些小金属，它可能是一些涉及到一些地缘的一些问题，包括黄金这种贵金属。 然后第三块就是最近比较强势的一些AI金属AI金属AI新材料这一块，去这样一个划分。 首先的话我觉得看有色的话，它其实就是三个方面。 从自上而下来看的话，第一个就是宏观是非常重要的。 宏观的话我们觉得也是整个周期研究的一个起点，就是整个宏观的这样一个情况要有一定的了解。 然后第二个的话就是说这个中观终观的话就是产业链，比如说这个是铜产业链，还是铝，还是铅锌，还是一些其他的像稀土，然后碳酸锂等等一些产业链。 它各自会有一个供给和需求，就是这种供需平衡的一个供需平衡表，就是说今年的一个供需大概是怎么样的，然后明年后年或者未来5到10年，有一个这样的一个大致的一个测算，和终端有这样的一个价格的一个预期。 然后另外的话第三块的话就是说细分的这个个股，个股层面一些情况。 那么宏观这边的话，我们认为总结下来的话主要就是四点，大家可以关注的四点。 第一个就是这个最重要，我们觉得就是货币政策和流动性货币政策和流动性这一块，其实我们最近也看到了，在当然这块就是美联储的一个货币政策，然后再到国内的这个货币政策，非常重要。 我们看到最近这个凯文沃什上台之后，其实对于市场的一个流动性和未来的一个货币政策的预期冲击是还是比较大的。 大家对于这个呃卧实的这种降息缩表的这样一个政策趋势还是没有特别的适应。 所以最近我们看到其实整个全球的资本市场，包括商品端、货币端都发生了很大的一个变化。 就是我们看到在霍龙子海峡，正常来说沪城在海峡开通之后，油价出现了大幅的下跌。 那么油价大幅下跌之后，大家其实正常的一个逻辑是通胀会下来，通胀会下来，然后货币政策相对来说会比较宽松。 但是我们看到的情况就是说在油价下跌的过程当中，美元指数还非常强。 整个市场包括海外我们看到一些投行的话也在出报告，是预这个有最乐观的，不是最悲观的预期今年美联储加息三次，然后包括从点阵图上看，大家觉得今年也会有一次加息。 所以就是这种货币政策的一个或者是说这种美联储政策的一个中长期的预期，对于短期的市场的流动性影响非常大。 所以最近我们看到就是在这种海外加息预期升温的情况下，只有美元指数在持续的往上非常的强势。 然后黄金和白银的话出现了比较大的一个一一个下跌，商品端从油价然后再再到各种铜、铝都在回调，所以这个就是短期货币政策对于对于整个市场的一个比较大的一个影响。 所以这块我觉得还是看宏观首先是非常重要的。 然后第二个的话就是说全球经济增长和需求周期。 过去的话其实是很重要的一个点，也就是在中国加入全球整个经济的大的体系当中过程当中，整个包括房地产、基建等等，这些需求就是一个非常重要的一个经济周期。 么随着是20，当然就是我们从2018年之后，就是随着中国的这个转能能源转型，像新能源去转型，我们看到了一大波新能源汽车，然后风电光伏的这种需求的拉动，这个其实也算是在全球经济和需求周期的一个背景下，就是需求端的一些独立逻辑，我觉得这个是非也是非常重要的。 就是研究周期的话，其实大家可能也常听到，就是说需求是决定方向的，然后供给是决定 弹性的。 这一点其实目前来看还总结的还是非常好的。 需求端我们看到从2019年到221年那一波就是新能源的一个持续的拉动。 然后到2023 2024年，就是随着这个chg PT出来之后，整个AI的叙事出来之后，然后到应该说在去年之前的话，其实整个还是一个大模型。 然后到今年的话就变成了agent，所以整个AI目前来说就是越来越强化的背景下，整个全球经济增长和需求周期就是有了一个新的叙事也好。 或者是叙求的新的。 需求拉动，所以这个也是研究周期非常重要的。 就是说除了货币政策，你还要看整个全球的经济增长的动能是在哪儿。 然后哪些行业是能够真正带动就是说未来可能5到10年甚至10到20年的一个需求情况。 目前的话整个市场还是非常一致的，包括现在除了其实券商的研究，然后其实买方现在也都是越来越像很多机构也越来越像这种积极的去拥抱这种新的一些科技和新的需求周期。所以这个我觉得也是识别很重要的，就是识别未来5到10年的一个经这个需求增长在哪些方面，所以这个我我我觉得也是第二个，最重要的第三个的话，当然就是这种通胀了。通胀包括成本，因为你你如果是说通这个全球的通胀起来的话，那么大家对于这个货币政策，然后经济增长等等都会产生这个影响。 然后第四个的话就是地缘和这种政策了。 地缘这个对于我们金属矿端影响是非常大的。 一方面就是说现在对于黄金这种避险的需求，如果说全球的地缘风险非常大的话，那么本身就是有这样一个被动配置黄金的一个需求。 那我们看到其实最近为什么黄金不太强或者在下跌的话，其实也是和我们看到这个每每一冲突暂缓之后，其实是两个逻辑，一个就是油价下跌，然后美联储这边是不是会降息。 那么这个后面还要再看，就是说卧室到底是一个它的一个政策趋向，到底是什么样的一个状态。 然后第二个的话就是在地缘风险其实缓释的缓释之后，市场的聚焦又重新聚焦到经济增长，聚焦到这种科技革命这个方向上了。 那么对于地缘的对冲的一个需求其实是有所下降的，所以从这个角度来说，也是能部分解释为什么最近整个贵金属的一个行情为什么在下跌的，所以其实研究宏观，总之就是研究 宏观非常重要。 我们总结了四个方面，就是对于我们这个行业分析师来说，就是去看这些，这个是我们总结的一些观测指标，然后包括对于有色板块的这样一个一个传导。 刚刚说到地缘，地缘这个除了贵金属以外，就是说一些小金属的话，很多我们看到现在像很多区域，它就是民族资源主义的一个抬头，包括我们看到像印尼对于这个镍矿的一个配额，然后像这个刚果金对于钴矿的配额。 然后我们也看到津巴布韦对于锂矿前期的一系列的配额，所以就是这种全球的这种资源民族主义的抬头，也是影响矿端供应很重要的一个因素。 这个是我我们是这四块，就是对于当前的一个市场的一个分析。 后面我们觉得整体上来说，我们对于货币政策后续还是偏乐观的。 因为我们看到现在整个的油价，油价已经出现非常大的一个跌幅了。 我们不能说去看过去两个月的一个PI或者是通胀的情况，然后决定未来是否加息。 相对来说我们认为卧室还是一个它还是会会预期会会预期会研判的这样的一个一个美联储主席。 而不是说过去就完全看数据，就是说数据其实滞后的。 那么现在油价已经跌回到这个战前水平了，所以相对来说我们对于货币政策是和流动性是比较乐观的，所以后续如果说后续这个流动性又回来的话，我们认为对于这个有色板块的一个催化也是比较强的。 现在市场是对于这块是比较谨慎的，对于全球经济增长，我们觉得还是结构性的，就是传统的这种需求，当然大家说的也比较多了，就是说碳基和硅基的一些问题。 我们觉得这是如果是AI的这个趋势继续的话，确实你传统的就业会受到一定影响。 我们看到海外的一些大科技也都在面临着裁员，所以短期的话对于传统的一些就业可能会有一些影响，但是新的一些需求可能会慢慢出来。 所以我们觉得全球的经济增长现在还是一个结构性的，去寻找最爆发的一个需求点，然后再去找相应受益的一些上游是比较好的一个方式。 那么随着中东局势的缓和，全球经济的一个预期也会逐步的一个改善。 然后整个通胀的话当然现在是这个碳极在通缩，这个硅基在通胀。 所以整体的话就是说从通胀目前来看，长期来说就是复盘历史的话，就是确实你科技生产力爆发之后，其实是有利于通缩的。 但是短期的话，确实你如果所有的金属，所有的材料都的涨价，那么对于这个货币政策会 有一定的影响。 这个是整体宏观大概这样一个情况。 那么中观的话其实有色的话，整个产业链它其实也是比较长的。 从上游的这个矿山矿山这块其实要看就是分析的时候，就如说我这个矿的品种在全球的一个储量分布，然后它是这个品位是怎么样的，以及各个国家区域，它的这个产量、销量，然后进出口等等这些基本的一些数据有一个了解，包括成本曲线这些。 然后再到中游，因为其实矿山它的这个弹性价格弹性是最大的。 到中游冶炼的话，就比如说像这个上游典型的就是铜，铜就是它铜矿价值量大部分是在富集在铜矿的。 那么中游冶炼的话，其实典型的就是这个电解铝，整个铝产业链的这个价值含量又聚集在电解铝这个层面。 当然它是有很多原因的，为什么？铜这个产业链的价值链都在同框，因为它比较稀缺。 那么电解这个铝产业链为什么又富集在这个电解铝呢？因为电解铝的话一方面就是有国内是有政策的一个天花板，然后第二方面，就是说它的这个是一个高耗能的企业，相对来说我们认为电解铝其实是一个固态的能源，相对是一个固态的能源。 然后再到下游，就是说这个呃呃中游就是关注点，我们是看加工费、开工率、能源成本这些，其实它是一个中游制造的一个概念，中国制造的话其实最终比拼的就是这个成本。 就是你制造业的话，我的竞争优势其实在于成本，上游矿端的一个竞争优势在于你的产品，就是你你的矿的这个品位、成本这些。 但整体上我看下来就是矿端的成本曲线相对偏平一点，尤其是像铜矿，其实大家的成本取成本差异不是说特别大。 但是中游冶炼这其实能能还是能有一些区分的。 就是好的一些有效率的一些加工企业，它还是能做出一些成本优势。 然后另外的话，就是在下游深加工这一块，下油深加工这一块就是铜箔、铝箔，包括稀土永磁这些靶材，电容，这个就是当前最相对来说比较和AI I和现在整个科技行业相关性最强的一块。 童博的大家都知道就是AIAI这个PCB同箔现在也是最火的一块儿。 这块的话其实我们看的时候，更多还是要看他的这个技术工艺，技术壁垒工艺，和下游的这个客户验证等等这些方向了。 就是说它更多是一个毛利率定价的一个层面，然后以及它是更深度绑定下游的。 下游你如果说整个需求在放量，有新的需求增量的话，那么对于这个深加工行业就会有非常强的这样一个催化。包括像这个稀土永磁，未来其实主要就是看人形机器人。然后靶材的话现在就是半导体这块的增速非常快。电容这边的话我们都知道类似像MLCC，然后包括像这个毯电容，跟我们尤其是毯这块的相关性非常强。那么它的这个深加工的壁垒和下游客户的验证的壁垒都非常强。然后再到终端需求，就是你的这个金属它到底是地产链的，还是电能源链的，还是新能源链的，还是说你是AI链的。那么他对你整个的未来的需求增速和拉动，然后包括包括你的这个价值量影响都非常大，所以就是看下游要多跟那个终端需求，当然这个就是对于上游端也要看它的占比。比如说像铜的话也属于A金属了。然后铝的话相对来说可能和储能的相关性会更强一些。然后锡的话也是属于A金属。然后像毯的话，这种和碳电容的相关性就会更强。包括现在比较火的这个像磷化银，跟这个下游的光也比较相关性比较强这些。然后最后的话还有就是整个在就是你终端用完之后，你还可以循环利用，再生回收这样的一个废料回收的这样一个情况。上游矿山的供给的话，其实它主要决定中长期供给的一个弹性，这个我们大概也列了一下，就是大家观测指标。就是从资源禀赋到矿山的产量品位，然后再到资本开支周期，再到成本曲线，再到干扰的一些变量，我们大概都基本上都列了。然后具体到这个品种的话，铜它的