公用事业研究国泰海通2026研究框架培训洞察价值，共创未来

好的，大家好，我是国泰海通公用事业的行业研究员吴杰。 然后跟大家沟通一下这个顺练协同，然后从估值提升到业绩兑现，因为整个行业目前就先说一下简单的框架，行业框架。 可能我不确定大家对电力的电价的了解多少，所以我们会简单的做一下介绍。 电力行业这几年在做市场化改革，改革的逻辑就是把风光的这个产能过剩的这部分的电价，通过市场的形式让让他用一个价格的方式去表象。 所以说当产能过剩的时候，它的价格就会比较低，这样的话才能够解决它的销纳问题，就是它的价格降下来了，再通过这个储能去把它存起来，再在其他的时间一个比较高的价格把它卖出去。 这就是我们现在做电改的一个核心的目标，它要实现的就是这个电价，通过储能去实现一个转换一下它的时空的这么一个供给，所以他核心的目标还是为了实现双碳，大概是这么一个状态。 所以22年以后，自从领导提了双碳以后，整个电改的加速就非常明显了。 因为22年以后也是因为我们的风光，产能开始出现了比较明显的过剩的这样的一个压力。 因此他就必须得在在这个相对产能，比如说集中发电的时间，它就需要一个比较低的一个价格去实现。 让比如说优先让谁发电对吧？那电价低的优先发电，大概解决这么一个问题。 所以的话它就会导致一个省与省之间的电价是有明显的叫做阻塞，或者说叫做价格是有明显的差异的。 所以说全国有三十多个省，每个省的电价都有一个标杆电，它们价格都是不一样的，那这个基础知识给大家科普到这里，接下来我们开始讲这个算电协同，为什么叫估值提升到业绩兑现？首先我们得讲一下顺利协同的发展趋势，因为市场普遍还是认可A的发展趋势了，所以我们这些股票也有比较好的一个上涨之前，但是最近都跌回来了。 原因也是因为这个发展的趋势受到了一定的质疑，一会儿我们会有详细的跟进。 第二就是这个瞬电协同它的好处是什么？它的好处其实是可以提升我们的用电量的，所以整个行业的属性会发生改变，这一点上是市场我觉得没有想明白的。 当大家总是觉得这个电量的提升幅度比较小，基于现在或者说基于区域他没有看清楚的框架下，他就不会认识到我们这个行业它已经属性由公用事业已经变成了成长股了。 当然说它是成长股，可能大家现在没法接受，一会儿我们也会通过这个供需的模型给大家展示一下为什么我们叫成长股，再有的话就是成长股的其中一个最重要的原因是因为它能够改善电价行业的这个盈利。 因为本来就比较低，所以说在电价改善的情况下，它的业绩弹性就会非常的高。 所以这是我们行业成为成长性行业的一个非常重要的假设。 但这个假设到时候大家一会儿也会可以看看可不可信。 最后一个就是算力的终局是电力。 我们觉得这句话其实大家需要再加深理解一下，而不能只是基于这句话的表面的意思我们先给了一个数据中心的耗电量，这个表其实我们原本不是这么给的。 我做的第一稿应该是每一个资料来源都是写在了每一个数据的后面的。 比如说美国数据中心，它的这个数据来源是来源于这个IEA的对吧？比如说全球数据中心的用电量，有两个数据，一个是来自于中国信通院，或者说来自于这些其他的一些各个部委之类的。 就每个对应下来，大家其实这样看起来会更好一些，因为权威属性不一样。 但是基于这个公司合规的习惯的话，我们还是把它放在了下面，这个就看起来不那么清晰了，但是勉强用一用还是可以的。 总体来讲就是增速都是非常的快。 所以按照我们最新的这个数据，就是到2030年，我国的这个数据中心的用电量的数据给到的是8000亿度电，这是刚给的，当时做这个PPT的时候，这个数据还没有填上去，去年我们是1700，所以的话按照这个口径来讲的话，大家需要注意。 去年1700，前年是多少？前年是1660，去年1700，总共就多了40，我也不知道这个是不是前年的口径，他们需要调整，因为他们并没有说这些数。 所以按照今年来讲的话，按照芯片或者说资本开支的一个基本预测，今年的新增的用电量可能也就是200到310度这么一个水平，达不到那么多。 所以今年的话我们从1700干到可能2000。 明年开始，从这个2000到8000，大概四年涨三倍，大概这么一个状态。 当然这个是基于现状的，实际上我们国家的芯片的发展，包括科技的发展，大家都知道不是线性的。 所以说这个东西会涨的可能比大家预想的要快。 所以按照一个基本框架，就是刚刚讲的，明年如果是从2000到8000，大概是6100度电，四年分平均每年1500。 我们明年看多少呢？我们明年看，比如说500到1000，后年我们看1000到2000，再后年能看2000到3000或者3000到5000，应该是这么一个状态，我觉得还比较合理，因为大就都看到了最近这个技术的一些进步，国内的然后再有的话就是这个需求增加以后，技术进步以后，然后我们的这个需求的增长，付费意愿也是增加的。 大家都用过这个。 用过这个龙虾之类的这些东西，可能应该都能有感受。 目前这个东西对我们的工作确实是有比较好的帮助的作用的，所以趋势我觉得已经毫无疑问在这里了。 再有的话就是这个技术进步的问题。 技术进步其实到现在来看的话，国产算力的主要核心叫瓶颈还是在芯片上。 芯片的话其实跟今年5月份的这波行情就会非常一致了。 你会发现我们的行情跟科技的这个延进步是非常接近的。 整体来讲的话，我们行业最早涨得最好的股票应该是大唐发电，就到了五月份的时候，当deep seek说他要用于国产芯片的时候，他的他的整个板块的行业的股票就开始上涨，那一天是有比较明显的上涨的，然后再到华为，公布说它有套定率，然后我们就接着又涨了一个星期，大概是这个情况。 但是后事后大家发现这个股票就不怎么坚持的住了。 最近跌下来A3下来还是比较严重的。 客观来讲我觉得大家也可以看一下，这个股票的结构其实是不同的。 长在最前面的这些股票。 比如说我们行业的龙头像什么大唐，然后聊华电、辽能、京能电力之类的这些公司，其实他们的跌幅是比较小的，相对而言后发的这些公司，无论是华南国际还是这些甚至于我们可以说内蒙华电都有一点后发，或者他有国企的这个因就是分红的这个因素也是走的相对比较弱的。 所以总体来看的话，跟技术进步非常挂钩，因为技术一旦进步了，那就意味着我们卡脖子的芯片突破了，那么我们的用电量就会往走，所以说整个板块就会上涨，它的逻辑就这么简单。 所以当然至于最后的时候，我们还会有这个token的成本，电费的占比大概是9%左右，这个占比其实也是很小的。 很多人觉得这个说明大家在选你们电厂的时候，其实并不是最重要的。 大家更核心的是选芯片或者选别的东西，这才是行业的决定性因素。 我说这个逻辑，你这么讲的是没问题的那是讲短期的逻辑。 但是如果你要是看长一点，这个逻辑就会有问题，为什么呢？因为看长一点，正是由于我的电费占比小，而你的芯片现在的盈利空间非常的大，它可能会导致芯片将来的成本可下限空间更大。 所以这里我就先把这个最后一点，什么叫电力的中局，算力的中局是电力，这个给大家讲一下，它的真实的含义，我认为应该是它满足了马斯克当时的最喜欢讲的一个定律，叫第一性原理。 就是任何一个行业的高毛利或者高净利率都是不可持续的。 所以当有一天我们发现中国的芯片的技术越来越突破的时候，你会发现海外或者说目前能看到的高成本的芯片的这些价值，它是在整个成本的折旧摊销里面就会逐渐的下降，因为它是在不断的降价的一个过程，对吧？简单讲中国作为一个制造业大国，如果中国可以突破芯片的技术门槛，那么芯片未来的价格一定会大幅下降，我觉得大家都应该不用想就能想就都能猜得到这样一个结果的。 所以当芯片的成本大幅下降以后，那就意味着我们脱Ken的成本会有大量下降的空间。 所以这是我们的第三阶导，简单的讲就是第一阶、第二阶和第三阶，现在我们给大家讲讲这个行业三阶导的这个逻辑。 第一阶导的逻辑是我们市场没有看清楚的点是从明年会发生的。 我们觉得这个行业其实有很大的机会。 第一阶是怎么逻辑呢？是我们大家看到的刚刚讲到的500到1000亿度电，明年很多人都会觉得500到1000亿度电对于我们全国一年10万亿度电这个数据占比是0.5%到1%，这个影响是非常小的。 所以说他觉得对我们行业不会构成什么影响。 但是我刚刚跟各位讲了科普过了，刚刚这个概念就是省与省之间的电网是互不相通的。 所以的话这部分的店由于北方的电价比较低，大部分的这部分AI I的需求都会落到北方去。 也就会导致这部分的需求可能会集中在内蒙、甘肃、宁夏、新疆会特别的多。 如果说在这些区域集中的特别多的话，我们刚才讲明年如果说大家考虑一个基本假设，假设1000亿度电对吧？那光一个内蒙可能就能拿掉200亿度，甚至于更高。 而内蒙去年的用电量是5500亿度电，所以你用200除以5500，你能出到4%的一个需求的增长。 很多人会觉得这4%好像不重要，但是我要跟大家讲，4%比1%已经大很多的情况下，他的核心逻辑是什么？它是一个纯的缺口。 因为内蒙本身的重工业重化工业，它的需求是有增长的。 内蒙本身的装机增速是非常有限的，因为它的火电全国在22年批过了以后，22年二三年批了以后，基本上对于27年开始新增的桩机就已经非常少了。 所以在那个时间点上新增的这部分的桩机跟不上用电的需求。 所以AI I看起来这么一个比如说3到4个点的一个增长，它其实就是纯缺口，三个点的缺口。 对于大家来讲的话，大家可以研究下大宗商品一般会给多少价格的涨幅。 按照我的框架来讲的话，我觉得电我觉得没电价明年涨10%，我觉得一点也不过分。 所以如果说明年的内蒙的电价涨10%，那么我们内蒙的电价会从三毛钱涨到0.33元，涨三分钱。 内蒙的话去年平均一度电的利润可能也就是三分钱左右。 所以你能得出一个结论，就是如果我去选内蒙或者说西北的电力公司，他们的盈利可能会很快实现。 比如说明年开始。 实现50%到1%百的增长，这个是很容易算得出来的，很多人会说了，你这个动不动就涨10%，是不是有点太夸张了，对吧？你毕竟是一个电价，是一个我们国内的一个什么呢？重要的基础行业，政府会让你涨这么多吗？我觉得政府会不会现在已经不是最重要的了，为什么呢？因为大家总是一种老观点看我们行业，就像我们说刚开始今年一样，今年大家错过我们行情，错过的原因在哪儿？就是因为大家总是以老的框架来看我们，对吧？老的框架是什么呢？就是大家觉得作为一个电力行业，你是一个公用事业，你是一个既没有量增也没有价涨的行业。 所以我只会关注你的分红，因此我只在乎你的业绩。 很多的公募跟保险，不是说第一时间没有看到我们行业的机会，他们也看到了，但是他们都放掉了。 为什么会放掉？因为他们觉得这个行业它的这个属性决定了它二季度的业绩和三季度的业绩非常重要。 因为过去几年都是这么炒的，我们作为电力研究员，过去几年每一次每一个季度之前最重要的工作就是去预测下一个季度或者这一个季度的业绩是多少钱，所以大家只会盯着这个，为什么？我刚刚解释了，因为我对于一个不增长，没有量增，没有价涨的行业，我只会看分红。 看分红就是看业绩，所以说这就是以前我们的框架。 但是现在就不一样了，现在我们需要看的是什么？现在我们需要看的是由于有了量增之后，我的价格弹性非常的大，对吧？它并不比什么三星海力士价格弹性小很多，对吧？你别看它现在涨得快，对吧？我今年涨完之后，我就跟大家讲一个最简单的问题。 你觉得明年不会涨？不是说错了，不是明年涨完以后，你觉得后年不会涨吗？既然我们刚刚说到了，我们国家的AI一定是非线性发展的。 而我们现在所有的研究几乎还在基于线性的外推，我们会用多少电AI用多少？这个框架是一定会被打破的。 所以一旦打破，我的我的价格可能只会涨得更快。 这一点上我觉得全市场应该是没有几个人想明白的，所以我要讲我们的第一步是什么呢？是区域性的电力公司的价格发生了质变，它的业绩有了比较明显的上涨，这是第一步，10%也不夸张，为什么呢？这里也补充一下，10%不夸张的原因是哪里？10%不夸张的原因是因为我们过去两年，大家可以看一下，什么广东、江苏之类的这些区域对