钢铁研究国泰海通2026研究框架培训洞察价值，共创未来

各位领导好，我是看钢铁的刘元琪。今天我给大家汇报一下这个钢铁行业的研究框架及投资思路。钢铁的话可能大家平常不是太关注，这轮行情的话相对于其他板块走的可能也比较弱。整体来看的话，如果你扣除这个板块里面，比如说像金属制品、铁矿石这些，如果纯算主流钢铁公司的话，其实它的股价基本上都已经跌到了924行情那个那个地方了。所以我们在市场面的话也感受到了，平常大家对这个板块不是那么关注，所以我今天的话也不耽误大家太多的时间快速的过一下。我们就是因为钢铁，它是一个典型的充分竞争的，没有资源的，很分散的一个加工业。说白了就是我们是在挣加工费的，大家这么辛苦，这么竞争，其实就是为了比如说几十一百的加工费。这是与国外钢琴很不一样的地方。因为国外的钢琴很多都是由矿石、焦煤、动力煤这种资源。但是中国的钢铁上市公司的话，这些资源本来就很少，因为这是给中国以前的体制有关系。比如说我们以前有煤炭工业部，对吧？那么煤炭是归属另外一个行业。还有虽然有的集团它是有一些铁矿和焦煤这些资源的，但是他都是在集团里面股份里面没有。所以说我们看到了钢铁上市公司就是一个纯加工纯制造的一个一个一个这么一个形式给国外的这个钢铁公司。比如说像美国、俄罗斯，包括日本。虽然日本本身没有资源，但是他持有很多的比如说像四大矿山的这种股权。这样的话它就带有资源属性，而我们是一个纯加工属性。纯加工的一个制造业，它的核心其实就是在看产能利用率、供需状况。你供需好的话，你的加工费就高一点。供需不好的话，那你的加工费可能就是负的。 这个是多年以来我们看到钢铁这个周期非常强的一个一个核心因素。不仅如此，就是原来我们国内短缺的时候，我们还可以吃一点，比如说供鸡的红利，或者说国外高成本的红利。什么意思呢？就是我们国内供给不够，这个时候我们有很多进口。如果是大家往回看的话，比如说看到二零零几年，那个时候我们的进口的钢材量占我们消费量的比例一度占到32%，甚至35这么多。那你这样的话，在一个短缺的经济情况下，你做什么都是挣钱的。但现在不一样了，现在中国的产量一度占了全球的55%，升铁占了全球的70%。所以我们就在中国即全世界的感觉，就是名义上我们在中国这个范围内竞争，实际上我们这个范围已经可以看成全世界了。因为我们占了全球的一半多，是吧？你像养猪一样，你如果在中国国内养出来一个很厉害的钢琴，那到全球那就更是所向披靡了。那么中国的钢铁强到什么程度呢？除了产量占了全球的55%，当然这两年有点下降。那么身体占了这个粗钢占了55%，身体占了70%。这还是在国外，尤其是欧美日印对我们到处围堵的情况下。如果不有围堵的话，中国的钢铁可能像很多行业一样，已经达到百分之全球90%了，百分之八十九十了。为什么这么说呢？就是很多人我在录演的时候发现他们忽略一个非常重要的数据，就是我刚才讲的欧美日印。这是全球除了中国对钢材消耗量最大的四个地方，这四个地方是对中国的钢铁是非常不友好的，他们有种种的门槛，配额、关税。那我们对这四个地方的钢材的出口只占他们总需求的2%。但是你把这几个地方扣掉，就是欧盟的二十七国，北美的两国，就是加拿大和美国。再把日本和印度扣掉的话，剩下全球大概160多个国家和地区。我们对它的钢材出口量，但他们消费量的比例多少呢？大概是25%、26，也就是说他们4分之1的市场已经被我们吃下来了。我刚才讲的这个欧美印日，他们消费的总量差不多是4.5亿吨左右。如果是因为他们的成本更低更高，如果他不对我们限制的话，假如说我们占了他们4分之1，也就是说参考全球的平。均水平的话。 我们也可以再拿回来1.3亿吨左右的市场份额。全球总共18.8亿吨的份额，我们再拿回来1.3亿吨是吧？那这就超过60%了。所以我说什么呢？就是中国的钢铁工业真的很强，全球钢铁工业的专利百分之七八十都是中国贡献的。所以说说如果要说在技术方面，无论是装备制造，工艺布局还有技术，那中国的钢铁工业现在是断崖是你领先的。前一段时间有一个新闻，就是讲英国要把它在最后一个钢厂社会国有。为什么社会国有呢？因为他一直亏钱，被中国的迷格叫敬业的民营钢企收掉了总共200万吨，但是每年亏差不多将近10亿英镑。敬业就威胁他们说，你不补贴我就关掉。英国作为我们所工业的革命的发源地，他还是想保留一点重工业的，或者说保留一点这个帝国的荣光。但是那个补贴又太贵了，所以他就强行通过了一项像法案一样的东西，要把这个200万吨的钢厂收回国有。可见全球我们讲发达国家的重工业已经拉垮到什么样子了。讲了这些之后的话，就是我们在大概率对中国的钢铁业大概一个回顾。我们从供需和行情的角度来回顾。供需的话我刚才讲2008年之前我们都是短缺的，也可以叫说叫短缺经济。这个行业一度短缺的，长时间需要进口，它消费比例的32%到35%。在92年的时候，我们的钢价都是三千多块钱。大家看看现在过去34年了，我们的钢价还是3000块钱。但是原料的话已经涨了很多倍了，那个时候一吨钢都可以挣1000块。大家知道34年前的1000块，现在一吨钢还亏个百把块钱。所以我们讲就是短缺经济，我们讲这个给现在的感觉就像两个黄然，像两个时代。那么短缺来自于什么呢？98年金融危机，01年98同时在98年我们的房地产进行了货币改革，房地产开始起步，钢材不够用。那么在0304年，钢铁作为五朵金花之一，走出了一波很大的行情。当时是温总理做总理，05年的时候，他认为经济过热就开始调控，各种政策很严厉，然后钢铁就股价盈利就全部杀下来了，但是这个内生性的增长非常强劲。因为我们01年加入W to了，除了地产又叠加了一个出口。 这个时候刚才非常旺，就是我们那个时间去调研，就是投资一条线了，一年就收回了投资了，就这么夸张。 一直到08年，美国次贷中国的房地产当时也是有明显的过热迹象。 再加上我们说银央行的一些政策，股价就下来了。 然后09年出台了4万亿，这个4万亿当时带动了老的五朵金花，包括我们钢铁涨了一倍，非常迅速，但时间很短。 此后的话这个4万亿就它的这个作用，我认为是反作用，就慢慢出来了，为什么呢？因为我经过统计，在4万亿之后，单单黑色金属及亚岩加工行业就投资了4万亿。 这个数据看就是你跟别人偶尔在讲这个事情的时候，他都觉得不可思议。 所以钢铁的产能一下子就是起来了。 所以从10年开始，钢铁走了连续五年的下降，就是在此之前的每一年一开春钢价就暴涨。 但是10年之后，每一开春钢价就暴跌，因为什么呢？因为它供击太大了。 那个时间就发生了一个很有名的事情，就叫做我们叫钢贸商跑路，对吧？钢贸商为什么跑多呢？因为它已经形成路径依赖了，反正是你钢价永远涨，开春就要暴涨。 这批钢材的杠杆最后算下来是超过了十倍，你知道吗？因为当时的仓单管理也不严，反正是就是你跑到这个银行去压，我就可以拿到70%，跑到那个银行去压，也可以拿到70%。 经过连续的下跌，这个钢贸商就集体崩盘了。 因为当时他们是连环贷互保互相担保。 反正是我听说的是银行因为这个事亏了几千亿，其中受损最重的就是民生银行，是吧？这个事情大家都有印象的这是历史上我在这个行业这么多年来唯一观察到的一次，把钢材可以玩成金融产品的一次。 从此之后我们看到库存就很老实了，就是刚才的库存就很老实了，因为没有人敢玩了，钢板上也打了百分之七八十。 好，这个我们就简单的猜一下。 到了15年，这个行业过剩到什么程度呢？就是我们出口了占我们产量15% 6钢材的比例之后，还是过剩的，开工率只有70%，就是我们的钢琴的开工率。 那一年的亏损，我说的是上市公司板块亏损了将近600亿。 如果你按这个板块的。产量来计算的话，一吨差不多亏损了240，240是什么概念呢？就是我们的固定资产折旧大概是190，就是说我把现金流亏光了还不够。所以这个时候，我们看到有一个标志性的事件，就是华林钢铁。当然这个公司现在是个网红公司了，那么就做了一个方案，什么方案呢？就是把湖南的金融资产包括什么好像是财富证券，还有什么他们的一些金融资产打包准备资产置换。因为当时它的账面的负债率已经百分之好像是92点几了，实际上远不止我。因为我们知道此后宝钢收购武钢，武钢也当时。我们知道很多。 黑洞都不爆出来了，所以武钢股份收了宝给这个武钢合并之后，其实还是填了很多的这种窟窿，当然这不是一家，这每家都这么做，怎么来证明这个事情呢？就是在10年到15年，因为亏的账面太难看，所以每家钢企都在做一个财务的一个折旧会计政策的调整，就是我把折旧的年限不停的延长，一次不够延长两次，两次不够我延长三次。 那我就做了一个统计，就是在那几年通过延长折旧虚增利润的总额是多少呢？就是两百六七十亿，就说我们这个板块这么三十多家钢企，但现在是因为随着合并只有30来家了。 我说是主流钢企，不包括这些金属制品的铁矿。 这些公司把每家延。 长折旧虚增的利润加在一起，每年是260多亿。 就是说如果你看到今年的税前利润是260亿的话，那么和2010年之前他的利润是0，效果是一样的。 因为我们这延长折旧，虚增了那个折旧就低了，虚增了账面利润，当然他这个不扣税的，所以我们说税前260多亿的利润，其实和那个时候是一样的。 那我们给大家算一算过去几年是多少，22年是198亿，实际上这个198我觉得最多是100，为什么呢？因为21年这个行业的盈利是非常好的。 我测算了一下，21年这个板块少报的利润接近300亿，其中一半到哪里去了呢？一半被2021年四季度的研发费用隐藏掉了，差不多是100。 反正一百几十亿，那剩下一百多亿我感觉就是挪到了22年。 所以我刚才讲22年198亿的利润，可能实际上100亿都不到。 那么二三年是多少呢？二三年是150亿，再加16亿的那个什么收购的一个什么一个是个 什么转回16亿。所以二三年是150亿，24年是亏了180亿，25年是挣了71个亿。也就是说2345这四年它的盈利都是低于我刚才说的那个数值下的。也就是说现在其实比那个时候更惨，对吧？那今年怎么样呢？今年其实也很差的，因为一季度这个板块是亏了是九个多亿还是十个多亿，反正大概就是亏了9到10个亿这么一个水平。二季度可能挣二三十个亿，三季度可能也不怎么样，所以全年的话可能也在80亿之下。所以我们我们刚才讲到了15年亏损，再往后就是16年过来，16年的话是供给的改革。这一轮是中国钢铁历史上盈利最好的一段，就是盈利最好的那一年。我去调研的时候，有一家钢厂直接就给我讲，他说我们今年挣的钱比建国以来挣的钱的多。就是各地方放各地方长，子公司、孙公司反正是都盆满钵满的。所以我们看到我刚才讲21年虽然只有1100多亿的利润，但实际上你核算下来大概在1400多亿。因为他很多要么就转移了，要么就隐藏了，非常好。但是国家没有做对另外一个事情，就是去限制它的产能。这帮钢厂他为什么我们说这个路径依赖不改呢？因为我们上市的钢企基本上都是国有钢琴。那做别的车也不会铺摊子。它是会的。因为铺摊子可以带来业绩，可以带来政绩，所以有了钱就去投。结果我们看到这几年就是。因为就。是供给侧改革好了，但是你没有限制住产能，导致产能再加上叠加需求地产调控21年的这个三道红线，所以就一直这样。就是我有一个基本的判断。因为我们讲虽然我是个行业研究员，我拿个放大镜去找那个利好可能也没什么意义，对吧？基本还是看需求供给。那你供给我们说基本上像一条水平线不怎么动。但是需求一直往下走的话，这个供需的喇叭口越来越大。 其实这个行业是压力越来越大的，是吧？所以当时我在2017年还是2018年，我们我们去外面讲的时候，我就跟你跟他们讲，很快你们会看到第二次供给制改革的到来。为什么？就是因为道理很简单，你不控制的产能，你也不可能总是靠政策维持，国家也没有那么多的行政资源，一直就是我们说就像喂奶一样去喂这样一个行业，那问题很快就暴露了。所以2008年之前是短缺经济，2015年之后的话是过剩经济。好在2016到2021有供给的改革，叠加双灿拉闸限电这些，所以国家就是给这个行业维护了一下。但是22年之后，国家大概也觉得挺失望的。你们这帮家伙，你想一想当时动用了多少行政资源，副省长，多少市长都被处理了。但是行业又是这个样子，所以22年之后