宏观研究国泰海通2025研究框架培训洞察价值，共创未来

大家好，我这边是宏观，分享一下宏观的一个分析框架。 然后这个我看了一下，大家都是新入职的同事，然后我们宏观组有唯一一个今天刚好没来，所以应该说大家未来应该不太可能会涉及到深入的宏观研究。 所以我今天讲完这些之后，我肯定不指望大家去用我的这个框架去做研究。 我希望大家能够获得什么东西呢？要会问问题，大家一定会在未来的这个工作的过程当中，要去问宏观组的同事问题，大家要怎么去问这个问题很关键。 比如说大家不要问什么问题呢？不要问今年的GDP是多少，这个问题不要问，要问什么问题呢？要问比如说美元指数怎么走，这个很重要。 再比如说大家不要问央行未来会不会降息，这个不重要。 那大家要问什么呢？要问人民币汇率未来怎么走，央行怎么去看汇率，这个很重要。 好吧？所以其实我今天做这样的一个分享，我觉得首先我告诉大家，我的框架和市场的一定不一样。 所以我说一个有效的宏观新框架两个关键词，第一个是有效，什么叫有效呢？就是我们做二级市场的投资研究，最终的服务目的是服务于投资的那我们宏观去服务于投资的话，它其实对应的标的比较多。 大类资产比如说股票，A股、美股都算，比如说债券、中债、美债都算，比如说这个商品，比如说黄金，今年这几年走的波澜壮阔的黄金也是我们需要去定价的这个标的。再比如说汇率，美元汇率和人民币汇率，对吧？从去年以来人民币汇率走的非常的强势。所以其实为什么说有效呢？就是我们要去让宏观落地，落地到具体的投资具体的投资策略，这个才叫有效。 那为什么我让大家不要去问GDP目标是多少？GDP增长是多少？因为他对投资没有用，所以大家就不要去问对投资没有用的一些问题。 然后当然如果大家感兴趣可以，如果大家只是说我就在意未来中国的发展，我就在意这个东西，大家可以去问，但是对于投资没有意义的这个问题。 好，这个关于有效的问题，然后我刚刚说为什么美元有效呢？其实就是美元其实就我我我 可以跟大家说，待会儿我展开来讲，资产涨跌的底层驱动力是流动性是流动性，所以经济好不好对资产来说不重要的。大家知道中国的股票市场有两波大牛市，最近十年有一个2015年大牛市，还有一次就当下这两次大牛市都是经济特别差的时候出现的。所以这里就告诉大家，今年的GDP目标比去年差，就代表今年股市会比去年更差吗？不见得，大家看今年的股市新高了，对吧？所以这个就是我想告诉大家的，去研究宏观，一定要去对应到标的去看，所以就是我说有效的这个来源。第二个就是新框架，就是我的这个框架跟市场的主流框架不一样，是我在研究宏观这么多年以来摸索出来的一个全新的一个框架，也是跟大家去做一个分享。我的这个研这接下来讲的这45分钟的时间里面，我可以保证一点就是逻辑闭环。首先我告诉大家，就是宏观是一个非常广的领域，大家不可能在短短的四十几分钟的时间里面能够去窥一个全貌。但是我可以保证的是，接下来这45分钟时间里面，大家在没有任何基础的情况下能够听得懂我讲的东西。第二个就是我能保证大家接下来听到的这些东西，都是你们未来面对大家去做行业分析的时候，一定会遇到的一些宏观避不开的一些问题。好，我接下来展开我这边的一些汇报。首先我今天主要是分四个部分。第一个部分讲讲中国经济怎么分析，中国经济大家时间关系，我可能就花十几分钟讲这个问题，所以我会去把里面的核心矛盾讲一下。第二个部分讲一下美国经济，大家也都知道这几年美国经济对于全球资产的影响非常的关键非常关键。所以其实美国经济可能还是一个重点还是一个重点。第三块就讲一下我们的决策层最核心的那个部门央行，央行怎么去看他的态度。第四个就是大类资产定价，非常重要的一个关键毛，怎么去影响到其他的资产。好，我展开来聊一聊。首先先聊第一个部分，中国经济。中国经济的话我们其实去理解中国经济的话，很多人会觉得就两个变量，正常人会觉得中国经济两个变量，第一个变量是经济增长，第二个变量是通货膨胀，对吧？这是大家教科书里面经常会学到的东西。 我告诉大家，这两个变量实际上跟投资都没有关系，都没有什么太大的关系。我这边想分享一个两个变量，这两个变量其实跟刚刚说的那两个变量其实有点像。大家知道通胀的来源是什么？是货币对吧？好多人基本上我们以前的这个教互数上来说，货币是通胀的来源。那货币的变量是什么呢？是M2对吧？全社会的存款，全社会流动性。所以我这里面就用的第一个变量叫社会存款M2，大家可以把它对应到大家理解的通胀这个变量里面，就是央行放的水，我们全社会水有多少，这个变量最关键。首先我说这个变量最关键，这个变量跟股票市场几乎高度重合高度重合。所以我们就说我们的股票市场它不是经济的晴雨表，是货币的晴雨表。这个话是任泽平说过，不是一个非常好的一个代表。但是但他说过这句话，但这句话确实对的，这个股票市场不是经济的晴雨表，是货币的晴雨表，大家要意识到。所以其实也就意味着这张这个事情我怎么去跟大家印证呢？其实大家可以看一下这张图。这张图大家可以看一下，这张图就是我把刚我说的那个货币M2和我们的A股万德全A去做了一个对比。大家会发现这一波行情，924以来的这波行情完全就是流动性驱动的，完全是流动性驱动的。上一次什么时候？就15年，所以不可争议的是我们这一波就是水牛，就是水牛好了。那水牛比较难听，我们说流动性驱动的牛市，流动性驱动的牛市。所以也就意味着有流动性资产就能涨，对吧？所以这就是我们刚刚说的第一个维度。我们社会中国经济这几年不能说多好吧，有一个非常重要的一个亮点，流动性非常的充裕，流动性非常充裕。那这个具体未来怎么去走，驱动力是什么？待会儿展开去说。第二个变量第二个变量就是大家做经济增长，经济增长我也不喜欢用GDP，这个没什么太大意义。我看什么呢？我看社融，社融我不太还不用全体的社融，我用我们私人部门的这个信贷，私人部门的信用扩张。这个可能我不知道，大家没有基础人可能有点抽象了，简单来说什么意思呢？就是我们中国经济有三个部门，军民部门、企业部门和政府部门。这三个部门其实他们都会去通过一定的方式来影响到经济增长。 主通过什么方式呢？通过借贷，比如说居民部门想要去影响经济，怎么怎么去影响呢？我去借消费贷去消费对吧？借我们的这个住房抵押贷款去买房子。所以它体现出来的结果是信贷扩张或者我们所谓的信用扩张。企业部门也一样的，企业部门要去增加投资要干嘛呢？去借这个中长贷去借中长贷去做资本开支。再比如说他去借企业债，去发企业债，然后去做资本开支，所以这也是企业的信用扩张，那政府就发政府债，对吧？所以我们说社融其实是这三个部门去进行借贷或者举债的一个总体。因为我们经济要发展，它肯定需要第一步是什么？第一步是资金，第一步大家先去拿资金，所以我们的社融这个变量是GDP的领先指标。然后我们又把里面有一个部门被给他拆掉了，就政府部门政府债务给他剔掉。它反映的是什么？反映的是居民和企业的信用扩张。他刻画的是什么呢？刻画的是我们的经济里面的内生的动能内生的动能。因为我们知道这几年中国经济里面非常重要的一个主体是我们的央行，我们的这个政府部门在疯狂的发政府债，那这个不影响经济的变化的。因为它整体来说是一个是一个政府的一个驱动，它是一个对冲的，它不是一个内生的一个动能。所以我们更加在意的是一个私人部门，居民和企业。所以这里面我就介绍了这两个指标。然后大家可以看到的是什么呢？就私人部门的信用不好，对吧？不好在二年之后是在一个加速收缩，这几年企稳，但是依然是在一个向下的一个过程当中。所以这个就跟大家体感是一样的，所以我稍微解释一下这两个指标，就是现在中国经济的一个状况跟大家体感是一样的。就是整个私人部门的这样的一个经济扩张的动能是弱的，但是整个社会的流动性是很充裕的。但什么东西决定经济股票市场的是我们的流动性，是我们的货币，不是我们的信用。好，讲完这个之后，我们就把这两个变量拆开来聊。首先先聊这个信用，刚刚其实我们也讲到了中国的信用周期，其实本质上它是经济周期的前提条件前提条件。信用我们刚刚说分为三个部门，居民部门。 我们我们来猜一下，就很多人可能会面临的问题就是接下来中国经济很多人正常理解中国经济GDP3驾马车，消费、投资、进出口，对吧？那我讲的这个东西跟这个东西不一样，所以我们说新框架，但这个东西和我们刚刚说的这几个东西是能联系到一块的。比如说居民部门的信贷是在收缩的。大家可以看一下，浅蓝色这条线，居民部门的信贷是在收缩的，它指向什么呢？它指向大家不愿意借消费贷，大家不愿意去借中长贷住房抵押贷款。那反映的是什么呢？反映的是我们的消费偏弱，对吧？大家不愿意借借消费贷，所以消费肯定很弱，大家不愿意去借这个住房抵押贷款，那房地产肯定很弱。所以居民的信用它对应的就是我们的消费和房地产。大家也能够看到股票市场的映射也很直观，对吧？今年这个老登股，什么是老登股呢？就是消费和房地产代表的老登股非常的差，也是指向了这个。所以我们说什么叫有效大看这个就很直观了，趋势看的一清二楚。讲完这个之后，再说一下企业，企业的信贷扩张跟居民不太一样。它除了可以借贷，他还可以通过发企业债，还可以通过IPO，他的融资方式更加的多元化。我们把这些加总起来，大家会发现其实企业部门的信用是在扩张的。讲企业部门之前在讲居民部，政府部门，大家知道这个政府部门其实也算老的，政府部门它对应的是基建，政府一旦扩张的话，基建相对来说就比较强。那大家知道上一次政府扩张什么时候呢？是2022年当时是搞了一波非常强的财政扩张，搞了一波大基建。2022年基建我印象中表现还可以。所以其实大家也能够看到，从去年下半年以来，我们的居民部门和政府部门都在收缩都在收缩。它反映的情况就是老登非常的弱，这很正常。然后大家会发现一件事，就很多人可能觉得中国的经济就是一个收缩的一个状态，大家可能感受不到扩张的那一部分，因为大家代表的是居民部门。大家在座的各位肯定没有人是开企业的，可能有一些家里面是有企业的。当然大部分代表的是居民部门，所以他感受到的更多的是收缩。但实际上，我们要知道中国的经济里面有一个部门在扩张，这个部门是企业部门。企业部门在扩张，那我们会发现这个企业的信用在去年Q4以来开始往上走了。 那我们再看里面的结构，主要通过什么东西来扩张的呢？跟大家体感也不一样的。 就很多人可能如果我不知道这边有没有做银行分析的，作为银行分析银行行业分析的话，大家就会发现银行的资产负债表压力很大，银行放不出贷款，企业的信贷也不好，这一点无可争议，企业的信贷也不好。 但是大家会发现这两年从去年下半年开始有一部分这个融资渠道是在扩张的。 企业发债是在扩张的。 所以它表现的什么事情呢？就是我们这几年政策一直在支持科创企业。 科创企业它有一个非常好的一个融资方式，可以发科创债，对吧？科创债的利率是非常低的一点几。 所以其实大家可以看到，企业的信用扩张的主体还通过发债。 所以也就意味着企业它不是一个特别强的扩张性的需求，更多的还是他觉得利率比较低，然后这个时候我又有需求，所以他就愿意去做扩张，是这么一个状态。 那那大家说企业的扩张的底层驱动力是什么东西呢？是我们的出口比较强，所以这个是中国里面就但又刚刚又对应到我们的三驾马车。 我们刚刚说三驾马车消费、投资、进出口对吧？又回到出口，出口其实非常强的原因，我们在第二部分会去聊，主要是外需比较强，因为出口它跟的是外需，全球的经济动能全球的经济动能。 如果大家去看全球的制造业偏歪，实际上从他见底是从什么时候见底的？是从2223年年初时候就开始见底了，所以大家知道中国的出口在二三年之后都不弱的，都不弱。 然后今年的全球的出口，全球制造业PMI是在加速向上，所以今年的出口的动能相对来说更强一点。 好了，我们就会发现企业的信用扩张是跟出口高度相关的，因为我们也发现了现在出信用扩张的主体是要主要是外贸企业。 我们待会儿去看一下结构，换言之什么意思呢？就是在现在出口的动能比较强的一个环境里面，我们的企业是愿意去做资本开支的，愿意去增加开px的。 所以他带来的一个结果就是今年从去年四季度以来，我们看到企业的信用在扩张。 那这个对应到股票市场里面的一个特点是什么呢？大家就会发现今年的股票是非常明显的K型分化，跟居民部门相关的消费房地产