固定收益研究国泰海通2025研究框架培训洞察价值，共创未来

大家好，我是固定收益组的分析师杜润琛。 刚才韩博也是讲了很多关于宏观的内容，包括可能对固收的框架也有一些他自己的一些分享，但我们今天带来的关于固定收益的培训，主要还是从一些比较基础的知识出发，因为跟其他的资产不太一样。 其实除了上课的时候大家上固定收益课之外，其实日常生活中大家对固收其实是比较陌生的，特别是对不同债券的分类以及它的定价方式。 首先从整个债券的本质的属性来说，其实它就是一种金融的契约。 它的整个定价的方式其实是跟其他资产一样，它就是未来的现金流去把它做贴现。 这个贴现率就是我们要研究的利率。 对一个典型的利率债来说，比如说这个付息的国债，特别是作为债市矛这个十年国债来说的话，那他就是每年付息一次。 那十年期限的话，那就是每年付息一次，复息十年，等到十年末的时候，同时还本付息。那对应的这个债券的价值就是我把未来的十年的每年的这个利息加上第十年的本金一起去折到现在。 那这个折现的这个利率，就是到期收益率。 这个就是平时我们去讲一个债券的位这个价格或者是位置的时候，我们会说这个十年期国债的利率。 现在比如说是1.75，那其实对应的是它现在的价格，折就是折现的这个到期收益率是1.75。 那实际上它的这个价值的话，就是它的这个债券的一个实际的一个价值，那可能是要超过它的面值的那面值假如是100的话，那它的票面利率比它的这个到期收益率要高，那它实际的价值是要超过100的。 但是在交易或者是研究的层面，大家都是直接从这个到期收益率，从这个利率的角度出 发，所以对于利率价研究来说的话，其实大家研究的就是这个利率的一个定价的方式。 对于一支典型的十年期国债，它的要素主要有五个方面。 第一个就是债券的面值，这个的话一般所有的债券它的面值都是以100的总数据计算，那发行的利率和实际的市场交易中的到期收益率，它基本都是不一致的。 所以说在这个固定收益课里面我们会讲到，就如果说一个债券它在二级市场流中中，它的到期收益率是高于它的票面利率的话。 那实际上它的价值是要比这个面值要更低的那反之如果说它到期收益率偏低的话，那它的价值是要高于它的面值的那偿还期限的话，那对于大部分的利率债来说的话，它的期限就是一个固定的期限，就十年期就是十年期，20年期就是20年期。 当然对于一些信用债或者说一些商业银行债来说的话，它可能是一个可变的期限，就是它会有一些特殊的条款可以让他去做3加1或者3加2，去延长他的这个实际的偿还期。 付息的期限以及付息频率的话，不同的债券是不一样的，这个会影响到它的久期。 同样是一支十年期的国债，如果他的付息频率更高的话，比如说他一年付一次息，付两次息，那他付息频率越大，他这个现金流看起来是越均匀的那同样的一个债券的这个期限，它的久期就要略低一点。 那久期低一点的话，那它对利率变动的敏感性就要更低，风险也要更低。 这个是付息频率对这个债券的定价会有一定的影响。 票面利率的话，这个就是发行时候的一级市场给他的一个定价。 其实这个其实对价来说也是很重要的虽然在二级研究里面，大家其实更多的是去分析这个到期收益率，就是二级市场对这个债券的定价。 但实际上因为这个国债它的发行的频率还是比较高的那比如说昨天就有这个十年期国债的续发，十年期它在发行的时候，它会有一个一级的发行的利率。 同时这个市场上又会有一个大家去定价的一个二级市场的一个利率。 这个一级的发行成本和二级的到期收益率之间的利差，其实在很大程度上能够反映债市的一个情绪。 比如说现在这个市场商的定价的到期收益率是1.75，但是同时发出来的这个十年期国债的这个新券，它可能定价可能是更高的。 就是它的利率比如说只定到了1.7，就是低于这个二月市场的收益率。 这就证明大家其实是非常看好十年期国债，特别是看好它的这个配置的加值。 这里要加一点就是一级市场跟二级市场一个比较大的区别就是债券它的流动性一般来说是 不是特别好的，所以说即使你买一只国债，你想买很大的量，比如说你要买几个亿，买十几个亿，那你在二级市场上是很难买到量的。你可能只能买到几百万或者说几千万。如果你想买更多的量的话，那其实你自己的这个买入的行为就会影响这个市场的定价。你一直在买的话，那可能这个十年期国家的利率就被你自己给买下来了。所以说对于一些规模比较大的配置型的机构来说，特别是对于保险或者是对于银行来说。如果说我真的是想大量的配置单一的债券的话，那我就通要通过去参与一级市场，通过一级市场投标的方式去拿到这个量。这个就是为什么有的时候会发现一级市场跟二级市场之间它会有一个明显的利差，就是一级他可能发的利率是更低，是更贵的。但在另外一个方向上来说，很多时候又会发现一级市场发的利率是要比二级要高的，就是一级市场其实。这个债券拿到它会更便宜，它会有一个折价。这个原因有非常多方面。比如说对这个国债发行，尤其是长期性的国债，十年以上的国债来说的话，还有一种情况就是因为特别是二三年到现在，就政府债每年的发行量在逐年的提升，包括这个长政府债长期线政府债的发行占比在提升。其实就会发现，其实市场上真的对长久期的政府债有一个配置需求的机构，其实它是比较少的。就除了保险这种负债久期特别长，所以需要一个很长的资产端的久期去匹配的机构。包括一些银行因为这个信贷放的比较差，所以说需要去配置债券的机构。除了银行和保险之外，其实其他的一些市场化的机构是很难真正的去长期的持有这个长期线的国债的。所以说就会发现一种情况，就是这个政府债强国债的发行量很大，但是其实真正来自市场的需求又不够多。大行它作为政策性的机构，其实他在这个政府债的发行中是有一定的政治色彩的。所以说他就必须要去参与这个发行，去投标。但实际上他可能又不太想要这只债，那那他可能报的价格就是报的利率会报的比较高，就实际上报价报的会比较低。那这样的话可能就会造成这个一级发行的这个定价是要比二级市场要，利率是更高的，就 是更便宜的那这个是债券一级市场的发行，其实它可以传递出很多关于市场情绪的一些信号。并且其实在很多时候的行情也能看到，就可能一轮行情的转折点，它可能就是因为这个一级市场特别重要的关键期限的国债，比如说十年期30年期它发的不好，那么行情可能就是由多掌空了。从整个债券市场的发展历程来看的话，其实债券它从最开始到现在，其实整个时间也没有很长，最开始就是1981年才有了这个国库券，也就是现在的国债。那企业债的这个经历就要更短。最早的话是1985年有了第一笔的企业债券，而且还是一个房地产债。但是整个的政府债的余额的大规模的增长，其实要等到2015年之后，尤其是2016年之后。其实一方面是因为国债它的发行量随着赤字率的边际的提升，以及整个的作为赤字率的成数的整个政府GDP的规模的增长。其实国债它的每年的新增的规模都是在增长的。另外一方面就是2 5015年其实是有了一个非常重要的，就是地方政府债的个新品种的出现。15年之后，其实地方政府债它的规模也是有了一个快速的增长。所以直到现在的话，其实整个国内的债券市场里边，余额最大的最重要的就是这个政府债。特别是国债和地方债，这个是占了政府国内债券市场余额的绝大部分。从这个债券的品种的分类来讲，其实按大类来分的话，如果按有没有信用风险，可以分成利率债和信用债。转债的话它相对特殊，其实它是一个含权的品种，它其实是跟权益市场有一个比较强的一个关联性。对利率债来说的话，其实它主要的定价的其实就是一个比较宏观的一个利率的概念。这里边其实国债它因为流动性比较好，然后又不可能又有任何的信用的风险。所以说大家对国债收益率的看法，它其实就是一个非常理想状态下教科书上的一个利率的定价。但其他的一些利率债的品种，比如说地方政府债，那其实跟国债一样，它也不存在一个实质性的一个违约的风险。 但是实际的市场的定价中，其实地方政府债和国家之间的利差还是比较厚的那这个主要的原因其实是从流动性的角度上来说。虽然两只债券它可能各方面都是一模一样的，并且可能主体都是同一个主体，但是它的流动性不一样，那它这个收益率也会不一样。就是流动性好的品种它会有一个溢价，流动性差的品种它会有一个折价。我觉得这个其实也比较好理解。其他的一些这个也是利率债，但是不是政府发行的，就是一些政府类机构发行的债券，特别是这个政策性的金融债。这个主要是一些政策性银行，就是国开行、农发行、进出口银行。他们发行的债券也是一个利率债。但是他跟国债它在税收上是有一个差异的，就是国债它的票息收入是免征这个所得税的，但是其他的债券要征所得税。所以说因为所得税的话，其实如果你按这个利润的角度上来看的话，其实你是25%的所得税。所以说它对这个免税和不免税的品种来说，因为税收的差异，那他两个之间定价也会有一个比较明显的利差。信用债的话其实也有很多不同的分类。但总体来看的话，其实信用债它的分类更多是因为这审批发行的监管机构不一样。就同一家公司，同一个信用主体，它发行的同一个期限的债券。因为是这个审批的监管的机构不同，那他的最后发出来的品种也不同，它上市的位置可能也不同。比较典型的就是这个银行间市场上市发行的这个中期票据和个交易所上市发行的这个公司债。它属于两个在不同市场上市的不同的品种。但实际上它可能是同一个机构发行的同一期限的债券。但是因为这个发行审批机构的不同，它就属于两个不同的券种。在定价上可能也有一定的差异。因为交易所市场和银行间市场，它其实还是两个相对分割的市场。像公司债和中票这种品种，中票就只能在银行间去上市交易，公司债只能在交易所上市交易，它是没办法去转托管的。 但是像这个利率债，特别是国债、地方债，它其实可以转托管。就是我可以把这支债券。从交易所的账户去挪，在这个挪到银行间的账户，也可以从银行间挪到交易所去。所以说因为他可以转托管，所以说就可以去去抹平同一支债券在不同的这个市场之间的一个立场。但是像其他的信用债的品种，他如果不能转托管的话，其实即使是同一个主体、同一个评级、同一个期限，那才在两个不同类的市场。因为不同市场的最核心的交易机构是不同的那它的定价可能有一定的偏差。转债的话，它其实一方面有债性，一方面有股性。一方面它是有这个债券的价值作为一个它的基础，另外一方面它跟着这个正股，也就是股票，也有一定的弹性。在不同的阶段的话，对于一些固收加产品来说的话，他可能会选择用转债的这个向上的弹性去博一个收益。这个就是债券的一个大的品种的一个分。利率债内部来说的话，其实最关键的还是国债、地方债和证金债。央票的话其实现在基本上量是比较少的，央行基本上是不太用这个工具的那国债、地方债、重金债，因为刚才讲到的就是流动性之间有一定差异，包括税收上也有一定差异。所以说不同的机构对这三类最主要的利率债，它是有一个不同的偏好。国债的话它作为一个债市的锚，特别是大家去分析这个债券市场的期限结构的时候，都是拿这个国债的不同期限的国债的到期收益率去看。所以国债的话它是最核心的一个品种。基本上各类的机构不管是为了配置还是为了交易，都会以国债作为一个底仓。地方债来说的话，它的流动性要稍微差一点。所以说它的这个收益率也会相对国家要更高。所以说对一些非常偏配置的机构，特别是保险公司来说的话，他的这个负债端的久期可能有7到10年。其实对应他的资产端的久期是要跟负债端的久期做匹配的。所以相应的他这个资产端去配置债券的时候，其实的久期也会拉的比较长。因为他是一个纯配置的一个视角，就是他其实不太会在这个二级市场上去频繁的买卖，去交易这个资本利得的这个空间。 所以说他就会大量的去配置这个地方债。因为地方债它的绝对收益比较高，所以说我把它一直放在账户里，我持有至到期。那其实可以提供一个非常稳定一个收一个稳定的一个收益。并且如果是税务制刀期的话，其实也不存在一个利率的风险。那重金债的话，那它相比国债来说，它的这个交易性就要更强一点。因为这个证金债它的单笔的余额是比较高的，并且它的活跃度也是比较强的那很多的非银机构，因为它本身的持仓是比较灵活的。并且特别是对基金债券基金来说，它是一个大家是比较相对受益的。所以说通过参与这个重金债的买卖，特别是期限比较长的十年期限的重金债的买卖，去博得一个资