核心观点与关键数据
- 市场趋势与叙事变化：随着市场平衡趋势，前期超跌的互联网龙头（如阿里巴巴和腾讯）出现底部迹象。短期上涨受资金面（如空头回补）和新的积极叙事拉动。腾讯的叙事从AIGC对公司当期业绩的侵占转向AI商业化场景的赋能，阿里云商业化兑现能力超预期。
- 阿里巴巴基本面改善：一季度电商业务利润改善超预期，国内电商加ADC利润同比持平，剔除补贴影响后收入增长略好于预期。即时零售业务减亏快于预期，亏损有望收窄至100亿。UE业务亏损收敛，用户规模市场份额稳定，高客单订单稳定增长。AI DC预期转亏为盈，国内AI DC增速同比flat。集团调整后EBITDA预计在260亿左右，超市场预期。
- 阿里云业务超预期：Q2云业务同比增速达45%，超市场预期40%的预期。管理层指引Q2增速仍具上行空间，云业务利润率有望提升至11-12%。平头哥并入阿里云，对整体收入影响不大，但利润有小幅亏损。大亏损业务明显下降，千万APP冷启动结束，其他大文娱、高德等成本后续将持续。
- AI资产重估逻辑：阿里云业务商业化兑现能力超预期，长期成长路径清晰，云重估逻辑被市场重新重视。平头哥并入云业务，有望形成深度协同，自研芯片既能降低集团算力采购成本，也能通过云平台对外分销，阿里已搭建起自研芯片到通用大模型再到商业化平台的AI产业链。
估值分析
- AI核心资产估值：海外AI芯片估值普遍在20-40倍PS，头部大模型估值在30-50倍AR。阿里核心AI资产（平头哥、大模型、千万应用、云业务）估值合计已接近市值。平头哥独立估值至少在千亿级别。
- 分业务估值：阿里云业务FY27预计总收入2100亿以上，AI相关约700亿，传统业务约1500亿。传统业务估值可能下探，但AI云业务可给到7倍以上PS，平头哥估值至少千亿，国际数字业务估值约1500亿，淘天业务估值约1.5-1.7万亿，菜鸟、本地生活等约2000亿，现金及类现金约5000亿，合计距离当前市值空间较大。
- 云业务估值提升空间：云业务有望复制谷歌云业务逐季度加速表现，收入和盈利持续释放，云业务估值中枢有望提升，四倍PS估值可能被抬升。
研究结论
- 短期配置价值：市场再平衡趋势下，阿里云业务业绩兑现超预期，AI核心资产重估逻辑显现，阿里具有配置价值。
- 中长期趋势：期待阿里云业务持续高成长，带动估值重估。阿里具备全栈AI能力和稀缺性，云业务有望持续释放价值。
- 关注重点：阿里云收入持续增速季度边际兑现，利润率是否持续提升至20%左右。阿里云业务增速与一季度谷歌云业务63%的增长类似。
- 估值重心偏移：随着AI云业务等业绩释放，阿里核心估值逻辑将更多聚焦于AI资产重估，重心发生偏移。
- 港股流动性：港股互联网大厂流动性相对较差，政策支持可能带来估值锚点回升。
