阿里巴巴-W（09988.HK）FY26Q3 业绩点评：电商短期承压，全栈 AI 驱动云业务持续加速

电商及服务Ⅲ2026年04月10日 强推（上调）目标价：194.03港元当前价：122.90港元 阿里巴巴-W（09988.HK）FY26Q3业绩点评 电商短期承压，全栈AI驱动云业务持续加速 事项： 华创证券研究所 ❖阿里巴巴发布FY26Q3（截至2025年12月31日止季度）业绩。营收2848亿元，若剔除高鑫零售与银泰已处置业务，同口径下YOY+9%。经调整EBITA同比下降57%，主因对AI创新业务及即时零售的战略性投入。 证券分析师：姚蕾邮箱：yaolei@hcyjs.com执业编号：S0360525120007 评论： 证券分析师：郭子萱邮箱：guozixuan@hcyjs.com执业编号：S0360524090002 ❖即时零售短期仍处大幅亏损，确立29财年盈利时间表。即时零售单季度收入增长56%，达208亿元，加速扩展高单价餐饮和非餐品类。管理层表示，闪购对食品、生鲜、健康等相关品类增长拉动明显，已推动盒马、天猫超市等相关业务的加速发展。此外，管理层给出明确经营指引：①规模：28财年实现1万亿人民币GMV；②盈利：预计28财年产生正现金流，29财年实现盈利。目前单均UE正随高客单价非餐品类占比提升而持续改善。 公司基本数据 总股本(万股)1,913,405.12已上市流通股(万股)1,913,405.12总市值(亿港元)23,515.75流通市值(亿港元)23,515.75资产负债率(%)41.12每股净资产(元)54.4312个月内最高/最低价(港元)185.10/102.90 ❖淘天CMR增速短期放缓，但Q1修复趋势可见。虽然本季度CMR同比增长仅1%，主要受宏观成交放缓及取消基础软件服务费的影响，但其核心高净值用户群却在持续扩大。财报披露，88VIP会员数量保持双位数同比增长，总数已超过5900万。管理层表示，进入一季度以来，消费复苏明显，在即时零售拉动下，实物电商成交增速回升。 ❖云业务增长继续加速，AI驱动MaaS商业闭环。FY26Q3云业务收入增长+36%（上季度为+34.5%）；本季度外部收入增速达35%（上季度为29%）；AI相关收入连续第十个季度维持三位数同比增长。管理层指出，未来五年，包含MaaS在内的云和AI商业化年收入将突破1000亿美元。随平头哥PPU芯片量产（截至26年2月，已经累计规模化交付47万片）及规模效应，长期云业务的EBITA margin有望提升。 ❖全栈AI布局逻辑闭环，“算力+模型+应用”三位驱动。在基础设施层，管理层表示平头哥自研AI芯片已实现规模化量产，累计交付47万片，其中60%以上服务于外部商业客户。战略层面，公司成立了阿里巴巴Token Hub (ATH)事业群，作为高效协同中枢，旨在“创造Token、输送Token、应用Token”，将模型能力与业务场景深度闭环；模型与MaaS层，千问模型驱动百炼平台日均Token消耗规模提升，且Qwen开源家族累计下载量突破10亿次；应用层则实现双轮驱动，C端“通义千问”App接入全生态场景后月活跃用户突破3亿，B端通过“悟空”企业级Agent平台输出AI原生生产力。 相关研究报告 《阿里巴巴-SW（09988.HK）FY26Q1业绩点评：阿里云增长进入快车道，即时零售短中长期布局思路清晰》2025-09-15《阿里巴巴-SW（09988.HK）深度研究报告：以长 期主义经营电商，跨境与云支撑新增长》2025-03-19《阿里巴巴-SW（09988.HK）深度研究报告：重拾阿里云（系列一）：中国AI新阶段下的增长复苏》2025-03-04 ❖投资建议：考虑到即时零售收入高速增长或将部分抵消电商收入的放缓，我们调整公司FY26-28年营收预测分别为10,256/12,054/13,291亿元（前值FY26-28年为11,078/12,499/13,699亿元），同比增长3%/18%/10%。同时，考虑到短期即时零售亏损较多，以及电商的持续补贴、AI相关业务投入可能会对利润产生一定影响，我们调整公司FY26-28年调整后归母净利润预测为732/1,132/1,406亿 元（ 前 值FY26-28年 为1,315/1,491/1,940亿 元 ）， 同 比-54%/+55%/+24%。我们采用SOTP估值法进行分析：给予电商FY27年调整后净利润10X PE、云业务FY27年收入7X PS、此外加总投资市值，给予FY27年目标市值32,542亿元人民币，目标价194.03港元，考虑到公司年内AI战略布局与商业化提速；在SOTP框架下，AI与云业务的价值重估驱动目标价上移，上调评级至“强推”。 ❖风险提示：即时零售及电商竞争格局恶化、大模型或AI应用上线后不及预期、监管政策影响等。 附录：财务预测表 传媒组团队介绍 首席研究员：姚蕾 同济大学学士，香港大学硕士。曾任职于方正证券、国海证券、国联民生证券，2019年开始担任团队首席分析师，2025年加入华创证券研究所。2019-2020、2022-2023年新财富传播与文化行业第4/5/入围/入围，2019-2020、2022-2023年卖方水晶球分析师第3/3/入围/5名(2019-2020年为公募类)，2023年金牛奖第5名，2023年金麒麟菁英分析师第1名，2023年choice最佳分析师前3名，2022年上证报最佳分析师第4名。作为团队核心成员，2014-2017年新财富传播与文化行业第4/1/2/2名，2015-2017年中国保险行业协会最受欢迎卖方分析师第2/1/1名，2014-2017年卖方水晶球分析师第1/2/2/1名。 研究员：丁子然 美国罗切斯特大学金融硕士，曾任职于华安证券、国联民生证券。2025年加入华创证券研究所。主要研究方向为游戏、AI等。 高级分析师：郭子萱 哥伦比亚大学硕士，曾任职于瑞银证券，2023年加入华创证券研究所。 研究员：刘玉洁 新加坡国立大学硕士，武汉大学学士。曾任职于招商证券，2026年加入华创证券研究所。主要研究方向为泛娱乐、IP、出版等。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所