电商稳健闪购符合预期，云提速全栈AI优势尽显——阿里巴巴FY26Q2点评

——阿里巴巴FY26Q2点评 核心观点 ⚫核心观点：公司本季度两大主要业务线表现仍然十分亮眼：1）AI云带动云业务环比再提速，且高额CAPEX投入下仍维持稳健利润率。2）闪购亏损符合预期且主站协同作用明显。展望Q4预计云再加速、电商略降速但闪购协同下维持稳健增长，闪购收缩投入利润修复可期，我们对应调整公司利润及估值，给予目标价212.43港元，维持“买入”评级。 ⚫淘天Q3稳健向好Q4略承压，协同效应兑现有效支撑增量。FY26Q2中国电商分部实现CMR789.3亿元，yoy+10.1%（BB+8.9%），扣除外卖亏损后本季度淘天EBITA实现中个位数增长。符合前期指引，9月佣金基数拉平但CMR环比未降速验证闪购协同效应兑现。展望Q4尽管国补、佣金均进入全面高基数期，GMV&CMR或将环比降速，但随着双十一闪购接入电商广告、88VIP5折券等协同活动力度加大，近期披露双十一闪购协同订单突破1亿验证协同效应进一步加强，预计Q4主站仍可实现中高个位数的CMR增长。 ⚫闪购亏损符合预期，坚定投入但追求UE改善。FY26Q2即时零售实现收入229.1亿元，yoy+59.9%，中国电商分部经调EBITA为105.0亿元（BB 130.6亿），以电商EBITA中高个位数增速计算，闪购亏损在360-370亿左右，基本符合预期。Q3旺季公司加大闪购补贴冲单亏损环比明显加大。但9月以来公司主动收缩外卖投入优化效率，据电话会披露闪购实现利润、UE与结构三方面的改善：10月单亏环比8月降至一半，而AOV实现双位数提升，且非茶饮单占比上升至75%以上。Q4起公司将继续注重用户价值提升与单量、补贴的平衡，预计闪购UE环比明显改善，Q4闪购亏损将有明显收窄。 项雯倩执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120xiangwenqian@orientsec.com.cn021-63326320李雨琪执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135liyuqi@orientsec.com.cn021-63326320金沐阳执业证书编号：S0860525030001021-63326320 ⚫AI云高景气环比再提速，全栈AI优势明显。FY26Q2阿里云实现收入398.2亿元，yoy+34.5%（BB+28.3%），其中外部收入+29%，qoq+3%且仍供不应求、积压订单持续扩大，内部淘天、高德等AI业务上线后需求迅猛增长实现近50%增速，加强应用侧布局后云增速进一步上行验证阿里全栈AI布局中的对云的强大飞轮效应。Q3经调EBITA为36.0亿元，EBITA margin为9.1%（BB 8.7%），依靠AI云快速起量对冲高CAPEX产生的折旧利润率同比持平微增，看好全栈AI优势下阿里云的再提速及高毛利的AI云起量对利润率的稳定。 ⚫高投入战略不改，全栈AI下CAPEX物尽其用。FY26Q2公司CAPEX为315.0亿元，yoy+80.1%，qoq-18.6%。尽管本季度因H20禁令等影响国内算力卡处于紧缺中，但我们认为：1）坚定投入AI算力及模型研发的战略不变，业绩会也表示了3800亿偏保守会加大投入。2）Q2以来阿里云加速出海业务，海外算力采购及IDC建设需求旺盛且受政策影响相对较小，或将维持高投入趋势。整体阿里CAPEX在云/芯片-模型-应用的全栈AI布局下使用效率更高，对CAPEX的持续高投入有望转化为阿里云的收入提速与Qwen模型/应用能力的快速进步，看好阿里战略坚定投入下稳固国内科技龙头地位。 沈熠执业证书编号：S0860124120005shenyi1@orientsec.com.cn021-63326320 AI应用关键一手，阿里AI飞轮提速可期2025-11-19双十一闪购协同效应强化，看好闪购协同增收潜力2025-11-11 AI驱动阿里云持续提速，闪购协同电商稳健增长：——阿里巴巴FY26Q2前瞻点评2025-11-03 ⚫加大AI应用投入强化全栈AI布局。FY26Q2所有其他分部收入629.7亿元（yoy-25.5%），经调EBITA亏损33.7亿元好于预期。Q4预计因加大高德、千问等C端应用开发、买量投入环比亏损或有进一步加大。近期阿里C端应用进展良好，高德十一期间DAU突破3.6亿，千问APP公测首周下载量超过千万，后续接入电商、闪购等业务后有望实现流量的双向赋能，看好C端应用布局强化后对云和其他内部业务的协同。 盈利预测与投资建议 ⚫云环比提速全栈AI优势明显，电商协同闪购稳健增长，闪购投入继续收窄，看好公司作为国内全栈AI科技龙头的潜力。我们预测公司FY2026-2028营业收入为 10344/11570/12460亿元（原FY2026-2028预测为10165/11481/12652亿元），经调整净利润为1093/1706/2027亿元（原FY2026-2028预测为1258/1744/2013亿元）。维持估值倍数，分部估值计算公司市值为36897亿元，对应每股价值212.43港元（人民币兑港币汇率1.099），维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。 盈利预测与投资建议 云环比提速全栈AI优势明显，电商协同闪购稳健增长，闪购投入继续收窄，看好公司作为国内全栈AI科技龙头的潜力。根据公司最新财报，我们调整公司盈利预测（主要调整了分业务收入增速、费用率、利润率），我们预测公司FY2026-2028营业收入为10344/11570/12460亿元（原FY2026-2028预测为10165/11481/12652亿元，主要上调了阿里云收入增速），经调整净利润为1093/1706/2027亿元（原FY2026-2028预测为1258/1744/2013亿元，主要调整了中国商业分部及阿里云的利润，以及部分Non-GAAP调整项）。维持估值倍数，分部估值计算公司市值为36897亿元，对应每股价值212.43港元（人民币兑港币汇率1.099），维持“买入”评级。 风险提示 ⚫行业竞争加剧 行业内拼多多、京东发展较快，对于用户的争夺或导致竞争加剧，或对公司的盈利造成影响。 ⚫资本投入回报不及预期 公司未来将会投入大量资金用于云计算服务器及算力芯片等固定资产，若云计算业务增速不及预期，将导致公司投资回报收入下降，影响整体利润。 ⚫宏观经济不景气 电商销售额与居民消费能力关系密切，若宏观经济景气度不及预期，则居民消费的下滑会导致公司盈利不及预期。 附表：财务报表预测与比率分析 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。