阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q3 业绩点评：AI+云仍处于加速增长通道，ATH 事业群整合全栈 AI 业务

AI+云仍处于加速增长通道，ATH事业群整合全栈AI业务 glmszqdatemark2026年03月23日 推荐维持评级当前价格：123.70港元 事件：阿里巴巴发布截至2025年12月31日季度业绩。FY26Q3，公司实现收入2848亿元，yoy+1.7%；经调整EBITA234亿元，yoy-57.3%，低于bbg一致预期26%，经调整EBITA利润率8.2%，yoy-11.4pct；经调整净利润167亿元，yoy-67.3%，低于bbg一致预期47%。FY26Q3，经营活动产生的现金流量净额为360亿元，yoy-49%；资本开支290亿元，yoy-8.7%，qoq-7.9%。 CMR增速周期性放缓，闪购业务UE改善，预计28财年实现GMV破万亿目标。FY26Q3，中国电商集团收入1593亿元，yoy+6%。经调整EBITA 346亿元，yoy-43%，同比下滑系对即时零售、用户体验及科技的投入所致。1）电商业务收入yoy+0.7%，其中CMR收入yoy+0.8%。FY26Q3受宏观消费承压、暖冬、春节较晚、大促延长等因素影响，CMR和电商利润增速有所放缓。管理层预计，随着2026年一季度消费复苏趋势，实物电商成交与CMR增速将显著回升，电商利润有望改善。2）即时零售收入yoy+56%。大消费平台效应显现，闪购2025年拉动平台年度活跃买家增长1.5亿，同时推动盒马、猫超等业务加速发展。未来平台将持续提升新客ARPU和购买频次，在提升市场份额的同时持续优化UE，管理层预计2028财年即时零售GMV达万亿，2029财年实现整体盈利。 分析师孔蓉执业证书：S0590525110014邮箱：kongrong@glms.com.cn 分析师杨雨辰执业证书：S0590525110015邮箱：yangyuchen@glms.com.cn 阿里云收入仍有望加速增长，MaaS成为核心驱动，关注利润率长期潜在上行空间。FY26Q3云智能集团收入433亿元，yoy+36%，其中外部商业化收入增长35%；经调整EBITA 39亿元，yoy+25%，经调整EBITA利润率9%，环比持平。公司预计，阿里云和AI商业化年收入五年内将增长至1000亿美元，CAGR超40%。据管理层表示，增长驱动因素包括：1）AI需求强劲，预计MaaS收入将成为阿里云最大的收入产品。集团近期成立ATH事业群，CEO直管下有望实现Agent时代从基础模型研发、算力资源调度、应用落地的全链路业务协同。2）部分企业级内部推理和训练场景仍选择私有化部署。3）面向Agent时代的CPU云计算转型需求。此外，阿里平头哥自研GPU目前支持从训练、微调到推理的端到端AI工作负载，兼容主流AI框架，平头哥年化营收规模已达百亿元，截至26年2月，平头哥GPU芯片已累计交付47万片，其中60%服务外部商业化客户。随着阿里云产品提价，AI业务MaaS转型，叠加平头哥算力供应保障及降本增效，我们预计云利润率有望持续提升。 研究助理周芷西执业证书：S0590125110068邮箱：zhouzhixi@glms.com.cn 投资建议：阿里云已形成从Infra到应用层的全栈AI能力，ATH事业群加速打通数据飞轮和业务闭环，AI相关及MaaS业务将成为核心增长点。受益于B端渗透率持续提升及大量应用场景驱动的算力需求，我们预计FY26Q4阿里云收入增速有望突破40%。我们预测FY2026-FY2028营业收入分别为10,299/11,632/13,293亿元，同比+3.4%/+12.9%/+14.3%；经调整归母净利润为793/1,145/1,544亿元，同比-49.8%/+44.3%/+34.8%。根据2026年3月20日收盘价，对应经调整PE为26X/18X/13X，维持“推荐”评级。 相关研究 1．阿里巴巴-W（9988.HK）FY26Q3业绩前瞻：中国“谷歌”大模型加速迭代带动阿里全生态-2026/01/132．阿里巴巴-W（9988.HK）FY26Q2业绩点评：阿里云收入加速增长，关注闪购减亏趋势-2025/11/27 风险提示：政策监管风险；消费复苏不及预期；AI商业化不及预期；行业竞争加剧 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室