FY2026Q3季报点评：业绩不及市场预期，云与AI继续加速

FY2026Q3季报点评：业绩不及市场预期，云与AI继续加速 2026年03月22日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn 买入（维持） 市场数据 营收表现偏弱，利润端明显承压：FY26Q3公司实现收入2848.4亿元，同比增长2%，低于一致预期的2897.9亿元；调整后净利润为167.1亿元，同比下降67%，低于一致预期的295.8亿元。整体来看，本季度业绩不及市场预期，核心压力主要来自中国电商业务增速偏弱，以及公司在用户体验、即时零售及AI相关方向的持续投入较大。 收盘价(港元)123.70一年最低/最高价95.70/186.20市净率(倍)1.98港股流通市值(百万港元)2,077,183.61 CMR增速放缓，即时零售继续高增：FY26Q3中国电商集团收入同比增长6%至1593.5亿元，Adj-EBITA Margin为22%。其中客户管理收入（CMR）为1026.6亿元，同比增长仅1%，增速放缓主要受宏观消费偏弱、暖冬、春节错期及大促拉长带来的阶段性影响；直营、物流及其他收入289.2亿元，同比基本持平；即时零售收入208.4亿元，同比高增56%，仍是电商集团业务板块最突出的增长亮点；中国批发商业收入69.2亿元，同比增长5%。 基础数据 每股净资产(元)54.84资产负债率(%)41.12总股本(百万股)19,099.30流通股本(百万股)19,099.30 云智能集团延续高增长，AI驱动逻辑进一步强化：FY26Q3云智能集团收入432.8亿元，同比增长36%，Adj-EBITA Margin为9%，主要由公有云收入增长及AI相关产品采用量提升带动。公司持续推进“AI+云”一体化布局，在高性能网络、分布式存储、云操作系统、模型训练与推理服务等环节全面发力；千问模型持续迭代，Qwen3.5进一步提升多模态推理、编程、Agent和多模态理解能力，千问App也已接入淘宝、天猫、高德、飞猪和支付宝等核心服务，推动模型能力向真实场景加速转化。与此同时，平头哥商业化落地加快，有望持续支撑阿里云成本优化与利润率提升。 相关研究 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2026Q3业绩前瞻：闪购投入延续加码，AI云保持快速增长》2026-01-20 《阿里巴巴-W(09988.HK)：FY2026Q2季报点评：云业务及收益率超预期，主业健康增长》2025-12-01 盈利预测与投资评级：由于FY26Q3业绩整体不及市场预期，未来闪购方面仍然将会保持较大规模的投入，整体经济形势和消费仍然较弱将会对公司零售主业产生较大影响，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028的Non-GAAP净 利 润 预 测 由101,525/141,564/184,647百 万 元 调 整 为78,875/105,395/138,448百万元，对应PE（Non-GAAP）为26.4/19.7/15.0倍（港币/人民币=0.88，2026年3月20日）。考虑云与AI仍是公司中长期最核心的成长主线，且未来云业务的业务增速和毛利率将保持较高增速，公司仍然是市场最大的线上零售平台，因此我们维持“买入”评级。 风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。 内容目录 1.营收表现偏弱，利润端明显承压......................................................................................................42.电商主业表现平稳，即时零售保持高增..........................................................................................42.1.客户管理收入增速放缓，盈利能力阶段性承压.....................................................................42.2.即时零售高增延续，平台协同价值释放.................................................................................53.跨境业务稳步增长，云与AI继续高景气........................................................................................53.1.国际数字商业亏损显著收窄，商品供给逐步优化.................................................................53.2.云智能集团高增延续，AI驱动逻辑持续强化.......................................................................64.盈利预测与评级..................................................................................................................................75.风险提示..............................................................................................................................................8 图表目录 图1：公司季度收入变化情况（百万元）...........................................................................................4图2：公司季度经调整净利润变化（百万元）...................................................................................4图3：公司营收构成...............................................................................................................................4图4：公司客户管理收入季度变化情况（百万元）...........................................................................5图5：国际数字商业业务营收基本情况（百万元）...........................................................................6图6：阿里云业务营收基本情况（百万元）.......................................................................................7图7：阿里云业务资本开支基本情况（百万元）...............................................................................7 1.营收表现偏弱，利润端明显承压 FY26Q3公司实现收入2848.4亿元，同比增长2%，低于一致预期的2897.9亿元，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置收入，同口径收入同比增长将达到9%；调整后净利润为167.1亿元，同比下降67%，低于一致预期的295.8亿元。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 分具体业务看，FY26Q3公司中国电商集团、国际数字商业集团、云智能集团和其他业务收入分别为1593.5、392.0、432.8、673.4亿元，同比变动6%、4%、36%、-25%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.电商主业表现平稳，即时零售保持高增 2.1.客户管理收入增速放缓，盈利能力阶段性承压 FY26Q3中国电商集团收入同比增长6%至1593.5亿元，其中客户管理收入（CMR） 为1026.6亿元，同比增长仅1%，增速放缓主要受宏观消费偏弱、暖冬、春节错期及大促拉长带来的阶段性影响。FY26Q3经调整EBITA为346.1亿元，同比下降43%，经调整EBITAMargin为22%，同比下降19pct。展望FY26Q4，随着消费复苏态势改善、即时零售带动增强，CMR增速有望回升，电商利润也有望明显改善。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.即时零售高增延续，平台协同价值释放 FY26Q3即时零售业务收入同比增长56%至人民币208.4亿元，仍是中国电商集团中增长最快的业务板块。公司继续推进即时零售业务扩规模、提体验、增效率，并加大在高价值餐饮订单和非食品品类上的投入；同时，受益于履约效率提升、订单结构优化以及较强用户留存带动单均经济效益持续改善，平均客单价环比提升。公司已将“饿了么”更名为“淘宝闪购”，并进一步强化与淘宝App的协同，2026年1月15日淘宝闪购服务接入千问App，持续扩大用户触达范围。展望未来，即时零售在提升市场份额的同时，将持续推进UE优化，改善物流履约效率，增强商业化能力。 3.跨境业务稳步增长，云与AI继续高景气 3.1.国际数字商业亏损显著收窄，商品供给逐步优化 FY26Q3阿里国际数字商业集团收入同比增长4%至人民币392.0亿元，整体表现平稳，Adj-EBITAMargin为-5%，亏损同比明显收窄，主要受物流优化和投资效率提升带动。其中，国际零售商业收入323.5亿元，同比增长3%；国际批发商业收入68.5亿元，同比增长10%。公司依托阿里生态体系的供应链优势，持续丰富海外平台商品供给，并在与韩国新世界集团成立合资公司后，进一步拓展韩国优质商家资源，更多韩国商品已 销售至Lazada等平台。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.云智能集团高增延续，AI驱动逻辑持续强化 FY26Q3云智能集团收入同比增长36%至人民币432.8亿元，继续保持高景气增长，Adj-EBITA Margin为9%，主要由公有云收入增长以及AI相关产品采用量提升带动；公司AI相关产品收入已连续第十个季度实现三位数同比增长。公司持续推进“AI+云”产品与服务落地，覆盖高性能网络、分布式存储、云操作系统以及模型训练和推理服务。阿里云在Gartner生成式AI技术新兴市场象限中于全部四个象限获评“新兴领导者”，并持续保持中国金融云基础设施及混合云PaaS市场领先地位 基础设施层面，新一代阿里云Linux已可支持万亿参数模型训练；截至2025年12月31日，全球已运营29个地域、92个可用区。模型层面，Qwen3.5进一步提在推理、编程、Agent和多模态理解等方面的能力；截至2026年1月21日，千问模型在HuggingFace上的累计下载量已突破10亿次。芯片层面，平头哥自研芯片已实现规模化量产，开始对云基础设施算力供给形成实质贡献。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与评级 由于FY26Q3业绩整体不及市场预期，未来闪购方面仍然将会保持较大规模的投入，整 体 经济 形势 和消 费 仍然 较 弱将 会对 公司 零 售主 业 产生 较大 影响 ， 因此 我 们将FY2026/FY